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聯(lián)想集團(tuán)業(yè)績(jī)中的“AI”含量如何？

吳楠

12月10日，聯(lián)想控股發(fā)布公告，宣布于2025年11月21日至2025年12月9日（包括首尾兩日）期間，通過(guò)全資附屬公司Honorific在公開(kāi)市場(chǎng)完成密集增持操作，累計(jì)購(gòu)入約1.15億股聯(lián)想集團(tuán)股份，占其已發(fā)行股本的0.9285%。此次增持總現(xiàn)金代價(jià)達(dá)11.25億港元（約合人民幣10.23億元）。

從官方表述來(lái)看，聯(lián)想控股的增持動(dòng)作傳遞出明確的信心信號(hào)。其在公告中強(qiáng)調(diào)，聯(lián)想集團(tuán)作為全球領(lǐng)先科技企業(yè)，連續(xù)多年穩(wěn)居全球PC市場(chǎng)榜首，2025/26財(cái)年多季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史新高，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)韌性與增長(zhǎng)勢(shì)能。

按常理，控股股東的大手筆增持本應(yīng)被市場(chǎng)解讀為對(duì)前景的強(qiáng)烈背書，但現(xiàn)實(shí)卻有些尷尬：2025年10月以來(lái)，聯(lián)想集團(tuán)的股價(jià)持續(xù)承壓。截至12月24日，其港股股價(jià)從10月初的約12.5港元一路下探至9.3港元附近，累計(jì)跌幅超過(guò)25%。

在此期間，聯(lián)想于11月20日對(duì)外發(fā)布截至2025年9月30日的2025/26財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（對(duì)應(yīng)2025Q3）。數(shù)據(jù)顯示，該季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入204.52億美元，同比增長(zhǎng)14.58%，金額創(chuàng)單季歷史新高；調(diào)整后凈利潤(rùn)達(dá)5.12億美元，同比大幅增長(zhǎng)25.18%。

一邊是業(yè)績(jī)新高、控股股東真金白銀買入，另一邊卻是資本市場(chǎng)持續(xù)拋售。這種看似矛盾的市場(chǎng)表現(xiàn)，不禁引發(fā)疑問(wèn)：聯(lián)想集團(tuán)這份成績(jī)單的“含金量”究竟如何？投資者的謹(jǐn)慎背后，又暗藏著怎樣的擔(dān)憂？

AI驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)

2025/26財(cái)年上半年，聯(lián)想集團(tuán)營(yíng)收與盈利均創(chuàng)下歷史新高，整體表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。其中，第二財(cái)季單季營(yíng)收達(dá)204.5億美元，同比增長(zhǎng)15%；歸母凈利潤(rùn)為3.4億美元，同比下降5%，主要受年初推出的三年期認(rèn)股權(quán)證影響；若剔除該非經(jīng)營(yíng)性因素，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為5.12億美元，同比增長(zhǎng)25%。

這一亮眼表現(xiàn)的背后，是三大業(yè)務(wù)集團(tuán)及全球各區(qū)域市場(chǎng)的全面雙位數(shù)增長(zhǎng)。

作為聯(lián)想的核心基本盤，智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)（IDG）本季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收151.07億美元（約合1081億元人民幣），同比增長(zhǎng)12%。增長(zhǎng)主要受益于全球PC市場(chǎng)需求回暖，尤其是AI PC的快速滲透。

據(jù)IDC《全球季度個(gè)人計(jì)算設(shè)備追蹤報(bào)告》顯示，2025年第三季度，聯(lián)想PC出貨量達(dá)1940萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)17.3%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均9.4%的增速；市場(chǎng)份額升至25.5%，領(lǐng)先第二名5.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下單季歷史新高。

更關(guān)鍵的變化在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。AI終端設(shè)備正快速取代傳統(tǒng)PC，成為IDG的新引擎。本季度，AI終端營(yíng)收占IDG總收入比重已升至36%，同比提升17個(gè)百分點(diǎn)。

此外，聯(lián)想的智能手機(jī)業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)也有所突破，旗下Moto品牌Edge&Razr系列收入同比增長(zhǎng)28%，新機(jī)激活量創(chuàng)下新高，為IDG帶來(lái)額外增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。

基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG）是本季度增長(zhǎng)最快的板塊，營(yíng)收達(dá)40.9億美元（約293億元人民幣），同比飆升24%，增長(zhǎng)主要依托AI服務(wù)器需求爆發(fā)。其中，云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)增長(zhǎng)21%，企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)增長(zhǎng)30%，液冷技術(shù)品牌“海神”收入同比增幅達(dá)154%。

但需注意的是，該業(yè)務(wù)目前仍處于虧損狀態(tài)。本季度運(yùn)營(yíng)虧損為3200萬(wàn)美元，雖較上一季度的8600萬(wàn)美元有所收窄，但2025/26財(cái)年上半年累計(jì)虧損已達(dá)1.18億美元，同比擴(kuò)大62%。公司對(duì)此解釋稱，主要由于加大人工智能能力規(guī)模化投資、加速企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以及擴(kuò)展人工智能基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品組合。

相比之下，方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)（SSG）的表現(xiàn)更為平穩(wěn)。本季度收入為25.56億美元（約183億元人民幣），同比增長(zhǎng)18%，連續(xù)第18個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。其中，運(yùn)維服務(wù)與項(xiàng)目解決方案合計(jì)貢獻(xiàn)近六成收入，遞延收入規(guī)模達(dá)36億美元，反映出客戶對(duì)長(zhǎng)期服務(wù)合同的認(rèn)可度較高。SSG同時(shí)也是三大業(yè)務(wù)中盈利能力最強(qiáng)的單元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率超過(guò)22%。

從區(qū)域市場(chǎng)來(lái)看，聯(lián)想在全球各主要市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。2025/26財(cái)年上半年，中國(guó)市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)24%，創(chuàng)下財(cái)年上半年收入新紀(jì)錄。主要受益于AI PC普及、高端產(chǎn)品占比提升及新產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏加快。

國(guó)際市場(chǎng)方面，亞太區(qū)（不含中國(guó)）收入同比增長(zhǎng)30%，歐洲、中東及非洲區(qū)增長(zhǎng)18%，美洲區(qū)增長(zhǎng)13%。盡管當(dāng)前地緣政治等外部不確定性依然存在，但憑借覆蓋全球180多個(gè)市場(chǎng)的廣泛布局，以及獨(dú)特的“ODM+”（原設(shè)計(jì)制造升級(jí)模式）與“全球資源、本地交付”的運(yùn)營(yíng)體系，聯(lián)想有效降低了對(duì)單一市場(chǎng)的依賴。

混合式AI戰(zhàn)略成效幾何？

財(cái)報(bào)不僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的“成績(jī)單”，更是檢測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略能力的“試金石”。

早在2017年，聯(lián)想便將AI確立為核心戰(zhàn)略方向，2023年正式提出“混合式人工智能”技術(shù)路徑，至2025年進(jìn)一步將其升級(jí)為公司未來(lái)10年的核心戰(zhàn)略。

所謂混合式AI，核心在于兼顧個(gè)人智能與企業(yè)智能的雙重需求：一方面，通過(guò)本地化部署滿足用戶對(duì)隱私安全、低延遲響應(yīng)和個(gè)性化體驗(yàn)的要求；另一方面，依托云端彈性算力支撐企業(yè)級(jí)AI模型訓(xùn)練與大規(guī)模推理任務(wù)。楊元慶將其概括為“AI for All”，但戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵，在于能否讓客戶真正認(rèn)可并愿意為AI價(jià)值付費(fèi)。

在個(gè)人AI領(lǐng)域，聯(lián)想戰(zhàn)略聚焦于“天禧AI 一體多端”。自2024年率先推出全球首款內(nèi)嵌天禧個(gè)人智能體系統(tǒng)的AI PC以來(lái)，聯(lián)想已將該智能體全面集成至AI手機(jī)、AI平板及AIoT設(shè)備，初步構(gòu)建起跨終端協(xié)同的私有化AI生態(tài)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，這一布局已初步見(jiàn)效：截至2025年第三季度，聯(lián)想AI PC在其整體PC出貨量中的占比已突破30%，在全球Windows AI PC市場(chǎng)以31.1%的份額穩(wěn)居首位，遠(yuǎn)超惠普、戴爾等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外，聯(lián)想中國(guó)區(qū)總裁劉軍透露，天禧個(gè)人超級(jí)智能體將在明年年初升級(jí)4.0版本，屆時(shí)天禧AI將從“設(shè)備助手”進(jìn)化為具備感知、理解、記憶、規(guī)劃、行動(dòng)能力的“個(gè)人智能雙胞胎”。

在企業(yè)端，聯(lián)想通過(guò)“一橫五縱”布局AI基礎(chǔ)設(shè)施，并以“一擎三箭”體系輸出面向不同客群的AI解決方案及服務(wù)。具體產(chǎn)品方面，“樂(lè)享”企業(yè)超級(jí)智能體自6月份上線以來(lái)，已累計(jì)創(chuàng)收超18億元，在“雙11”期間貢獻(xiàn)官網(wǎng)32%的銷售額；在政企市場(chǎng)，“城市超級(jí)智能體”已在十余座城市落地，推動(dòng)智慧城市建設(shè)步入4.0階段；面向中小企業(yè)推出的“百應(yīng)智能體2.0”，則聚焦IT運(yùn)維、智能辦公與精準(zhǔn)營(yíng)銷三大高頻場(chǎng)景，提供“開(kāi)箱即用”的輕量化AI賦能。

戰(zhàn)略的成效最終反映在財(cái)務(wù)數(shù)字上。2025/26財(cái)年第二季度，聯(lián)想AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入已占集團(tuán)總營(yíng)收的30%，較去年同期大幅提升13個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，非PC業(yè)務(wù)收入占比已逼近50%，標(biāo)志著公司“第二增長(zhǎng)曲線”正加速成型。

但值得注意的是，聯(lián)想AI戰(zhàn)略的落地仍面臨多重挑戰(zhàn)。

從核心的AI PC業(yè)務(wù)來(lái)看，當(dāng)前其銷售增長(zhǎng)很大程度上受益于兩大外部紅利：一是全球PC市場(chǎng)的周期性復(fù)蘇，二是Windows 10系統(tǒng)終止服務(wù)帶來(lái)的批量換機(jī)潮。

此外，聯(lián)想近年來(lái)密集發(fā)布近30款A(yù)I PC產(chǎn)品，基本覆蓋消費(fèi)級(jí)與商用級(jí)市場(chǎng)的主流產(chǎn)品線。在終端市場(chǎng)“追新”消費(fèi)心理影響下，部分用戶可能因硬件升級(jí)而購(gòu)買，并未實(shí)質(zhì)使用或認(rèn)可其AI功能，其內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍需進(jìn)一步驗(yàn)證。

在用戶體驗(yàn)層面，某社交平臺(tái)上也有用戶吐槽反饋。

更為核心的挑戰(zhàn)在于生態(tài)構(gòu)建的滯后。目前整個(gè)AI PC的軟件與應(yīng)用生態(tài)仍處于早期發(fā)展階段，聯(lián)想方面在接受媒體采訪時(shí)也坦言“我們整體的AI生態(tài)的初期應(yīng)用，現(xiàn)在還是相對(duì)比較少”。這意味著，即便硬件的“物理架構(gòu)”已經(jīng)成型，若缺乏豐富、高頻、高價(jià)值的第三方AI應(yīng)用支撐，AI PC的核心價(jià)值仍難以充分釋放，也難以形成用戶粘性與付費(fèi)轉(zhuǎn)化的正向循環(huán)。

市場(chǎng)分歧何在？

盡管聯(lián)想剛剛交出一份營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙創(chuàng)下新高的財(cái)報(bào)，且控股股東接連大手筆增持，釋放出強(qiáng)烈的信心信號(hào)，但資本市場(chǎng)卻反應(yīng)不一——自2025年10月13日至12月24日，聯(lián)想集團(tuán)股價(jià)持續(xù)下行，累計(jì)跌幅超過(guò)25%。這一“業(yè)績(jī)向好、股價(jià)走弱”的背離現(xiàn)象，折射出投資者對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能與盈利可持續(xù)性的深層憂慮。

分歧的核心焦點(diǎn)之一，在于營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)能的可持續(xù)性。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度（對(duì)應(yīng)2024/25財(cái)年第四季-2025/26第二季）營(yíng)收增速為：22.77%、21.9%、14.58%，已呈現(xiàn)逐季放緩態(tài)勢(shì)。這背后除了高基數(shù)效應(yīng)的影響外，也與年初國(guó)家補(bǔ)貼政策的短期刺激相關(guān)——補(bǔ)貼雖在短期內(nèi)有效提振了PC及智能設(shè)備銷售，但也可能提前透支部分市場(chǎng)需求；隨著補(bǔ)貼政策效應(yīng)逐步減退，后續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)的動(dòng)力可能會(huì)相應(yīng)減弱。

另一大核心擔(dān)憂則來(lái)自上游供應(yīng)鏈的成本壓力。據(jù)TrendForce集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，內(nèi)存價(jià)格同比飆升171.8%，并在第四季度進(jìn)一步加劇。11月，三星、SK海力士與美光等存儲(chǔ)巨頭甚至一度暫停DDR5合約報(bào)價(jià)，導(dǎo)致供需關(guān)系空前緊張。作為高度依賴內(nèi)存、閃存等核心元器件的硬件廠商，聯(lián)想難以完全規(guī)避這一系統(tǒng)性成本壓力。

對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想管理層態(tài)度相對(duì)樂(lè)觀。楊元慶在業(yè)績(jī)會(huì)上直言，存儲(chǔ)供應(yīng)短缺和價(jià)格上漲并非短期現(xiàn)象，2026年大概率將持續(xù)維持現(xiàn)狀。但這對(duì)聯(lián)想而言并非新挑戰(zhàn)，他強(qiáng)調(diào)，公司具備超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的應(yīng)對(duì)能力：聯(lián)想憑借行業(yè)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理能力，以及全球最大規(guī)模的零部件采購(gòu)體量，已通過(guò)提前鎖定產(chǎn)能、簽署長(zhǎng)期協(xié)議等方式，確保未來(lái)1-2個(gè)季度乃至更長(zhǎng)時(shí)間的關(guān)鍵零部件供應(yīng)安全，并有效控制成本波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響。“我們有信心維持毛利率和凈利率的雙位數(shù)增長(zhǎng)，并通過(guò)靈活的價(jià)格調(diào)整機(jī)制保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

然而，部分券商機(jī)構(gòu)對(duì)這一應(yīng)對(duì)效果持謹(jǐn)慎態(tài)度。摩根士丹利指出，（內(nèi)存）價(jià)格調(diào)整可能令2026年P(guān)C市場(chǎng)需求面臨下行壓力，因此對(duì)聯(lián)想的增長(zhǎng)預(yù)期比管理層更為保守——聯(lián)想預(yù)計(jì)2026年P(guān)C市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)，且自身增速將跑贏行業(yè)，但該行僅預(yù)測(cè)聯(lián)想PC出貨量同比增幅為0.5%-1%。光大證券也下調(diào)了聯(lián)想2026-2028財(cái)年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（幅度分別為5%/16%/18%），其核心擔(dān)憂在于存儲(chǔ)漲價(jià)對(duì)PC需求的負(fù)面影響可能超預(yù)期，且AI PC需求、基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)（ISG）的下游需求仍存在不確定性，疊加關(guān)稅政策變動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)。

不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)堅(jiān)定看好聯(lián)想的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與增長(zhǎng)潛力。中金公司認(rèn)為聯(lián)想通過(guò)與關(guān)鍵元器件供應(yīng)商的長(zhǎng)期合作、靈活的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，展現(xiàn)了較強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力和風(fēng)險(xiǎn)吸收能力，足以應(yīng)對(duì)存儲(chǔ)供應(yīng)緊張和成本上漲挑戰(zhàn)。高盛認(rèn)為聯(lián)想在PC市場(chǎng)的領(lǐng)先地位、產(chǎn)品向AI PC升級(jí)的趨勢(shì)，以及供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)，能有效對(duì)沖內(nèi)存成本壓力；同時(shí)，生成式AI需求增長(zhǎng)將為其AI基礎(chǔ)設(shè)施和邊緣AI設(shè)備業(yè)務(wù)帶來(lái)新機(jī)遇，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能充足。

當(dāng)前市場(chǎng)的分歧，本質(zhì)上是一場(chǎng)關(guān)于“短期成本壓力”與“長(zhǎng)期AI敘事”孰輕孰重的博弈。不過(guò)，目前聯(lián)想PE(TTM)估值水平與普通家電股相當(dāng)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其AI敘事的預(yù)期仍相對(duì)保守。而這場(chǎng)多空博弈的最終走向如何，還需時(shí)間與后續(xù)財(cái)報(bào)來(lái)給出答案?！?/p>