普昂（杭州）醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“普昂醫(yī)療”）正處于上市審核的關(guān)鍵時期。據(jù)北交所官網(wǎng)披露，其首發(fā)上市申請將于12月26日正式上會審議。此次公司擬募資3.95億元投向生產(chǎn)線建設(shè)、研發(fā)產(chǎn)業(yè)化及補(bǔ)充流動資金。

然而，沖刺上市之際，普昂醫(yī)療在經(jīng)營狀況、募投項目合理性及公司治理等方面引發(fā)市場關(guān)注。經(jīng)營方面，公司面臨業(yè)績高增長與現(xiàn)金流背離的核心矛盾。2024年公司營收同比增長34.61%，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻同比下滑27.73%，業(yè)績質(zhì)量受到質(zhì)疑。

普昂醫(yī)療的拳頭產(chǎn)品胰島素筆針I(yè)PN正面臨劇烈價格壓力。2021年-2024年上半年，胰島素筆針I(yè)PN平均單價從16.94元/百支降至13.95元/百支，降幅達(dá)17.6%。其中境內(nèi)市場降價更為明顯，單價從23.45元/百支降至16.56元/百支，降幅超過29%。

此外，新業(yè)務(wù)與募投規(guī)劃的反差同樣突出。作為公司重點布局的方向，微創(chuàng)介入類產(chǎn)品2025年上半年銷售額僅占主營業(yè)務(wù)收入的2.60%，開拓成效未達(dá)預(yù)期。在此情況下，公司計劃仍將1.8億元募集資金（占總募資額比例超45%）押注新業(yè)務(wù)，其募投項目的市場前景與自身競爭力已受到監(jiān)管部門的尖銳提問。

業(yè)績“虛胖”：高增長與現(xiàn)金流背離的核心矛盾

招股書介紹，普昂醫(yī)療成立于2013年，主要從事糖尿病護(hù)理、通用給藥輸注、微創(chuàng)介入類醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司本次IPO擬募資約3.95億元，分別用于穿刺介入醫(yī)療器械智能制造生產(chǎn)線建設(shè)項目、微創(chuàng)介入醫(yī)療器械研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目和補(bǔ)充流動資金。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，普昂醫(yī)療營業(yè)收入分別為2.42億元、2.36億元、3.18億元，歸母凈利潤分別為5715萬元、4590.41萬元、6487.9萬元。其中，2023年營收同比下滑2.19%，凈利潤下降19.68%，但兩項指標(biāo)2024年分別實現(xiàn)34.61%和41.34%的反彈。2025年上半年，公司業(yè)績延續(xù)增長，實現(xiàn)營收1.78億元，歸母凈利潤4432.99萬元。

圖片來源：普昂醫(yī)療招股書

然而，表面的業(yè)績增長未能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)健的現(xiàn)金流。2022年-2024年，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為9731.69萬元、1.06億元、7684.91萬元。2024年在營收增長34.61%的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降27.73%，形成顯著背離。核心癥結(jié)在于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率偏低，2024年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為6.42次，低于行業(yè)均值8.54次，資金回籠速度慢于同行，部分營收僅停留在“賬面利潤”，現(xiàn)金流承壓明顯。

普昂醫(yī)療的盈利結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“高毛利、中凈利”特征：2022年-2025年上半年綜合毛利率從44.56%升至52.51%，顯著高于通用給藥輸注類同行企業(yè)；但同期銷售凈利率僅維持在19.41%-24.86%區(qū)間，高毛利與凈利率之間的差距被持續(xù)增長的銷售費用吞噬。2022年-2024年，銷售費用從1569.49萬元增至3459.66萬元，年復(fù)合增長率超過30%。2024年銷售費用率達(dá)10.87%，而同期研發(fā)費用率僅為7.1%，“重營銷、輕研發(fā)”模式與醫(yī)療器械行業(yè)技術(shù)驅(qū)動屬性形成鮮明反差。

結(jié)構(gòu)失衡：單一產(chǎn)品依賴與價格戰(zhàn)的雙重擠壓

普昂醫(yī)療的主營糖尿病護(hù)理類、通用給藥輸注類和微創(chuàng)介入類三大板塊，其中糖尿病護(hù)理類產(chǎn)品是公司的營收支柱。2022年至2025年上半年，該類產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.95%、86.37%、82.92%和81.61%。2024年，糖尿病護(hù)理類產(chǎn)品收入達(dá)到2.63億元，占總營收的82.7%。

圖片來源：普昂醫(yī)療招股書

在糖尿病護(hù)理類產(chǎn)品中，常規(guī)胰島素筆針I(yè)PN是公司核心“現(xiàn)金牛”。2021年至2024年上半年，胰島素筆針I(yè)PN產(chǎn)品的銷售金額分別為9654.46萬元、1.01億元、1.31億元和6999.46萬元，占各期營業(yè)收入比例分別為39.93%、42.86%、41.14%、39.25%。

根據(jù)招股書援引QYResearch的數(shù)據(jù)，2022年-2024年，全球胰島素筆針銷量分別為88.10億支、94.36億支、99.73億支，同時期公司胰島素筆針銷量分別為6.62億支、7.53億支、11.75億支，公司胰島素筆針產(chǎn)品在全球市場的占有率分別為7.52%、7.98%、11.78%。隨著全球糖尿病患者數(shù)量持續(xù)增長，胰島素筆針市場預(yù)計將從2023年的94.36億支增至2027年的115億支。

然而，普昂醫(yī)療的胰島素筆針I(yè)PN已銷售逾十年的產(chǎn)品正面臨劇烈價格壓力。2021年-2024年上半年，胰島素筆針I(yè)PN平均單價從16.94元/百支降至13.95元/百支，降幅達(dá)17.6%。其中境內(nèi)市場降價更為明顯，單價從23.45元/百支降至16.56元/百支，降幅超過29%。而其迭代產(chǎn)品安全胰島素筆針SPN未能承接增長接力，2023年銷售規(guī)模下滑，導(dǎo)致公司陷入“老產(chǎn)品降價、新產(chǎn)品乏力”的困境。

更復(fù)雜的是，報告期內(nèi)公司對安全胰島素筆針進(jìn)行技術(shù)改良，帶來生產(chǎn)成本下降，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品及對應(yīng)客戶毛利率提升。監(jiān)管詢問這一操作是否是為了調(diào)節(jié)利潤。這種依靠技術(shù)改良暫時緩解毛利率壓力而非開發(fā)革命性新產(chǎn)品的策略，難以從根本上解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題。

數(shù)據(jù)異常：財務(wù)指標(biāo)的多重邏輯悖論

普昂醫(yī)療的財務(wù)數(shù)據(jù)存在多處與行業(yè)慣例不符的反?，F(xiàn)象，進(jìn)一步加劇了市場對其財務(wù)真實性的質(zhì)疑。

其一，定價高和毛利率下滑的矛盾。報告期內(nèi)，公司筆針、采血針類產(chǎn)品單價顯著高于可比公司，公司解釋為“國內(nèi)競爭加劇被迫降價”，這種“高單價”與“降價銷售”并存的現(xiàn)象，引發(fā)監(jiān)管對其定價合理性和毛利率可持續(xù)性的深度追問。

圖片來源：普昂醫(yī)療招股書

其二，研發(fā)強(qiáng)度與毛利水平的錯配。盡管公司標(biāo)榜“技術(shù)驅(qū)動”，聲稱累計研發(fā)投入7000余萬元、擁有103項專利（含22項發(fā)明專利）。但財務(wù)數(shù)據(jù)卻揭示了另一面：2022年至2024年，公司研發(fā)投入占比分別為6.53%、7.7%、7.1%，呈現(xiàn)出“低研發(fā)”特征；與此形成鮮明對比的是，其同期綜合毛利率高達(dá)52.51%。

圖片來源：普昂醫(yī)療招股書

其三，七成外銷存隱憂。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于境外銷售，報告期內(nèi)公司境外銷售收入分別為1.86億元元、1.77億元、2.48億元和1.39億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入分別為77.35%、75.59%、78.21%和78.30%。公司外銷產(chǎn)品主要結(jié)算貨幣為美元，報告期內(nèi)公司匯兌損益分別為-191.47萬元、-110.70萬元、-270.64萬元、-174.20萬元（負(fù)數(shù)表示收益），占利潤總額的比例分別為3.10%、2.10%、3.57%、3.37%。隨著美元對人民幣匯率的波動，公司面臨匯率損失風(fēng)險。

其四，新業(yè)務(wù)開拓不達(dá)預(yù)期與高額募投資金的反差。報告期內(nèi)，公司新業(yè)務(wù)微創(chuàng)介入類產(chǎn)品銷售額分別為76.56萬元、190.83萬元、709.88萬元、462.53萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.32%、0.81%、2.24%、2.60%。在此背景下，公司計劃將募資的1.8億元押注營收占比僅2.6%的微創(chuàng)介入新業(yè)務(wù)，募投項目的市場前景與自身競爭力均遭監(jiān)管尖銳質(zhì)疑，增長可持續(xù)性存疑。

圖片來源：普昂醫(yī)療招股書

更為棘手的是合規(guī)治理中的“資金閉環(huán)”隱患。監(jiān)管問詢函揭示了一個復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方資金往來網(wǎng)絡(luò)。報告期內(nèi)，河南萬唐、新鄉(xiāng)籃星、河南強(qiáng)立、河南潤松等公司被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)的企業(yè)，存在“互為第三方回款”的情形，形成了資金流轉(zhuǎn)閉環(huán)。北交所在問詢函中要求說明“上述企業(yè)及關(guān)聯(lián)方與發(fā)行人關(guān)聯(lián)方是否存在資金往來，發(fā)行人是否存在通過相關(guān)方進(jìn)行商業(yè)賄賂的情形?！惫净貜?fù)上述四家企業(yè)為下游客戶的多個關(guān)聯(lián)主體，否認(rèn)存在不當(dāng)行為。

記者：賀小蕊

財經(jīng)研究員：鄧曉蕾