在我們的亞太新興市場（日本除外）框架內(nèi)，對中國維持等權(quán)重，多樣化的主題股票選擇有助于生成阿爾法收益

中國股市在個股層面的巨大機會，由具有堅實基本面和前景主題的公司推動，可能使投資者構(gòu)建一個有針對性的中國投資組合，從而跑贏其他同行。我們強烈推薦那些具有強大技術(shù)/創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)公司，因為它們與中國十五五規(guī)劃高度契合。同時也推薦那些股息表現(xiàn)良好的股票，它們能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金回報，從而平滑市場波動。由資本市場重新活躍和自上而下的政策努力（如反內(nèi)卷）帶來的主題機會同樣值得關(guān)注。

圖表 4：MSCI中國相對于MSCI新興市場及摩根士丹利對中國的評級歷史，保持等權(quán)重

分析：2026年大摩主推阿爾法策略，也就是說他們認(rèn)為特定主題的股票在接下去的行情里會跑贏主要指數(shù)，這些特定的主題包括與十五五規(guī)劃高度契合的科技行業(yè)、業(yè)績穩(wěn)定的高股息公司、反內(nèi)卷受益股。

從中期角度來看配置以上三個主題似乎確實可以攻守兼?zhèn)?，但還是要嘮叨一句，對于自己看不懂的個股不要盲目買入，優(yōu)先配置行業(yè)ETF或許是個好辦法，這樣不但可以避開個股風(fēng)險還能省去很多研究財報的時間，特別是對于起伏大的新興科技行業(yè)來說更是如此。

在大盤指數(shù)層面上，什么因素讓我們更看漲？

提前突破當(dāng)前通縮趨勢的更清晰路徑將極其重要。造成通縮的最大推動力是房地產(chǎn)市場，自2025年下半年以來，房地產(chǎn)銷售和價格一直處于下行螺旋。我們將關(guān)注以下四方面：

財政政策轉(zhuǎn)向來得更快且超出預(yù)期，重點是消化住房庫存和刺激消費需求； 明確的房地產(chǎn)市場銷售同比增長和銷售價格穩(wěn)定信號； 更快推進社會福利改革，以釋放被抑制的消費能力； 優(yōu)先實施反內(nèi)卷舉措，以實現(xiàn)更平衡的供需格局并遏制PPI通縮。

分析：很明確的一點，造成通縮的最大推動力就是房價持續(xù)下跌，一方面房價下跌的負面財富效應(yīng)導(dǎo)致居民消費意愿大大降低。另一方面房地產(chǎn)關(guān)系著50多個二級行業(yè)大量人員的就業(yè)，這些人員面臨降薪甚至失業(yè)會直接導(dǎo)致消費減少，從而引起總體需求的收縮。道理講了無數(shù)遍，評論區(qū)還是經(jīng)常出現(xiàn)房價下跌有利消費的反智言論，真不知道說啥好。

后續(xù)大盤指數(shù)的走勢需要關(guān)注三點：1，財政對于收購商品房、消費、社會福利的補貼力度，這關(guān)系著巨量超額存款的釋放。2，新房市場的價格和銷量企穩(wěn)是否企穩(wěn)。3，反內(nèi)卷措施持續(xù)推進的實際效果。如果以上三個方面的推進都比較有成效的話再通脹就很有可能正式開啟，這對于股市、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)來說都是長期利好。

美中關(guān)系后續(xù)走勢

美國和中國最近宣布的一年關(guān)稅暫停無疑有助于資本市場走勢，但歷史表明意外的破壞性事件可能會增加市場噪音并推高波動性。我們將關(guān)注以下兩個事項：

潛在關(guān)稅上漲的應(yīng)對優(yōu)于預(yù)期，凈出口增長保持韌性，成為宏觀增長的關(guān)鍵驅(qū)動力；美中互訪已確認(rèn)將在2026年第一季度進行，以保持兩國之間的持續(xù)均衡。

分析：中美達成為期一年的關(guān)稅戰(zhàn)暫停協(xié)議可以確保2026年股市不受大的外界因素影響，美國發(fā)布的國家安全戰(zhàn)略也明確對華關(guān)系轉(zhuǎn)向合作，但長期談判仍在繼續(xù)，明年開始市場可能陸續(xù)會有中美長期談判的消息放出來，這會對股市造成一定的擾動，特別是2026年一季度的中美互訪是一個需要特別關(guān)注的時間節(jié)點。

中國技術(shù)的進一步突破，同時在全球范圍內(nèi)可覆蓋的市場范圍擴大也可能有效地為中國企業(yè)的收入和收益增長提供更多上行空間。同時我們?nèi)匀唤ㄗh仍然超配印度、巴西、新加坡和阿聯(lián)酋，這些市場繼續(xù)受益于結(jié)構(gòu)性增長和改革動力，其中印度在最近的高頻數(shù)據(jù)中已顯示出早期的增長復(fù)蘇跡象。該團隊對韓國保持等權(quán)重，對臺灣省則為低配，臺灣省的前瞻市盈率分別處于各自10年區(qū)間的第83和97百分位，且倉位仍處于高位。

MS的亞洲/新興市場股票策略團隊對日本股市略微偏好相比于更廣泛的新興市場，這得益于持續(xù)的再通脹、更合理的估值，包括財政立場稍微寬松、更多關(guān)注國防支出、國內(nèi)技術(shù)投資和放松監(jiān)管。

圖表5：亞洲/新興市場主要15個市場配置

分析：我國技術(shù)的進一步突破是后續(xù)股市上行的主要動力，同時走出去戰(zhàn)略也為上市公司的業(yè)績增長提供了更廣闊的空間。但需要注意的是在逆全球化的大環(huán)境下，美國業(yè)務(wù)占比過高的公司需要回避（特別是高科技產(chǎn)品更加容易被針對），主要市場在東盟等區(qū)域的上市公司風(fēng)險會小很多。

另外大摩建議超配印度、巴西、新加坡和阿聯(lián)酋的股市，雖然沒有深入的研究，但直覺上印度的指數(shù)可能存在長期配置的價值，因為印度進入了類似我國2000年代的狀態(tài)，后續(xù)可能會持續(xù)承接我國溢出的勞動密集型產(chǎn)能，經(jīng)濟可能會迎來一波持續(xù)的高增長期，類似的情況還有上面沒提到過的越南，但越南的開發(fā)是領(lǐng)先于印度的。

2026年中國指數(shù)顯示微弱的低個位數(shù)上行空間，我們下調(diào)了對MSCI中國2025年收益增長的預(yù)測，因為第三季度業(yè)績收益表現(xiàn)略有下降?？紤]到通縮的宏觀背景，2026年收益增長預(yù)測仍保持在相對保守的6%，但預(yù)計2027年將重新加速至10%，我們認(rèn)為中國將在2027年下半年擺脫通縮。

從估值角度看，我們認(rèn)為MSCI中國應(yīng)能夠保持在12-13倍的前瞻市盈率區(qū)間（我們的目標(biāo)為12.7倍），因為結(jié)構(gòu)性改善將進一步鞏固，中美貿(mào)易臨時休戰(zhàn)和美聯(lián)儲降息計劃應(yīng)提供良好的估值支撐。

圖表3：基本情況下，中國股票指數(shù)有2-4%的上行空間

分析：從指數(shù)層面上看，2026年中國的主要指數(shù)有2%-4%的上漲空間。判斷依據(jù)有兩個，第一是三季度上市公司的業(yè)績略微不及預(yù)期，第二是中美簽訂的一年貿(mào)易休戰(zhàn)協(xié)定和美聯(lián)儲比較確定的降息計劃提供了比較平穩(wěn)的外部環(huán)境（預(yù)期指數(shù)波動幅度降低）。

預(yù)計2026年中國上市公司的業(yè)績增速為6%，而后在2027年加速至10%，基于此大摩給予MSCI中國指數(shù)12-13倍的估值。我的觀點是2027年上市公司業(yè)績能否加速至10%是關(guān)鍵，2026年的中報可以提供初步線索，業(yè)績加速的苗頭在明年暑假大概能看出來，這是很值得關(guān)注的時間節(jié)點。