哈嘍，大家好，最近小墨這段時(shí)間我反復(fù)在看幾份老基金的年報(bào)，有一種很復(fù)雜的感受，市場走了這么多年，真正讓我后知后覺的，不是踩過的雷，而是那些當(dāng)年嫌它慢、嫌它無聊的投資邏輯。

最近一段時(shí)間，重新翻看了幾只老基金的定期報(bào)告，心態(tài)和幾年前已經(jīng)很不一樣。

真正讓我產(chǎn)生反思的，并不是曾經(jīng)踩過哪些“雷”，而是當(dāng)年那些被嫌慢、被嫌無聊的投資邏輯，在時(shí)間拉長后反而顯得更扎實(shí)。

臨近年底，市場波動往往更容易放大情緒，但回頭看，投資從來不是比誰判斷得更快，而是比誰能更好地承受不確定性。

以往在二級市場給企業(yè)估值，往往習(xí)慣用相對寬松的標(biāo)準(zhǔn)。

A 股中幾十倍市盈率并不罕見，反倒是 10—15 倍 PE，常被認(rèn)為“已經(jīng)很便宜”。

但如果假設(shè)企業(yè)利潤長期不增長，10—15 倍市盈率意味著需要 10—15 年，才能依靠當(dāng)前盈利覆蓋投入本金，而這還未計(jì)入周期波動、競爭變化等變量。從時(shí)間尺度來看，這其實(shí)是一筆并不輕松的賬。

如果把時(shí)間拉回到 2010—2015 年，無論是全球利率環(huán)境、地緣政治格局，還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，都與今天存在明顯差異。

也正因?yàn)榄h(huán)境變化加劇，越來越多價(jià)值投資者在估值問題上表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。這并非簡單的保守，而是對周期和不確定性的尊重。

這一點(diǎn)，在一些公開訪談和基金定期交流中也能看到類似表述。

比如在《中歐長談》第一季“對話價(jià)值派”中，中歐基金價(jià)值風(fēng)格相關(guān)基金經(jīng)理曾多次提到，對估值安全邊際的重視是長期投資的重要前提。

類似的理念，在巴菲特等長期價(jià)值投資者的歷史操作中也屢見不鮮。回顧其公開投資案例可以發(fā)現(xiàn)，其買入時(shí)往往更關(guān)注企業(yè)長期盈利能力與估值匹配度，而非短期市場情緒。

從結(jié)果看這類思路在部分產(chǎn)品的長期表現(xiàn)中得到了驗(yàn)證。

以中歐基金旗下的中歐紅利優(yōu)享混合為例，根據(jù)公開披露的基金定期報(bào)告和第三方數(shù)據(jù)，截至 2025 年三季度末，該基金 A 類份額成立以來的累計(jì)回報(bào)在 160% 左右，整體表現(xiàn)明顯好于同期主要寬基指數(shù)及同類基金平均水平。長期維度下，其業(yè)績穩(wěn)定性在同類產(chǎn)品中具有一定代表性。

如果進(jìn)一步拆解其投資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)并不存在明顯的“風(fēng)口押注”，更多集中在資源、銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)板塊。

這類配置背后，往往建立在對現(xiàn)金流、分紅能力以及行業(yè)周期位置的長期判斷之上。

過去幾年，全球通脹抬升、利率中樞變化，以及供應(yīng)鏈調(diào)整，為資源類資產(chǎn)的重估提供了現(xiàn)實(shí)背景，也使得相關(guān)配置逐步兌現(xiàn)。

在 2019—2020 年前后，市場一度普遍接受“負(fù)利率長期化”的敘事。

當(dāng)時(shí)，也有部分投資人提出不同看法，認(rèn)為中美這樣體量和結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體，長期維持負(fù)利率并不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

事后看隨著通脹回升和利率調(diào)整，這一分歧逐步顯現(xiàn)，相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)邏輯也隨之發(fā)生變化。

保險(xiǎn)和銀行板塊同樣如此。

近年來，在預(yù)定利率調(diào)整、監(jiān)管政策規(guī)范等背景下，保險(xiǎn)負(fù)債端結(jié)構(gòu)有所改善；資產(chǎn)端則受益于高股息資產(chǎn)配置和權(quán)益市場修復(fù)，盈利質(zhì)量逐步改善。

銀行板塊在經(jīng)歷多年估值壓縮后，其穩(wěn)定分紅和現(xiàn)金流屬性，在新的利率環(huán)境中重新獲得市場關(guān)注。

從行業(yè)整體來看，中歐基金近年來在價(jià)值風(fēng)格上的體系化建設(shè)也較為明顯。

公開信息顯示，其價(jià)值風(fēng)格團(tuán)隊(duì)已形成相對穩(wěn)定的梯隊(duì)結(jié)構(gòu)，通過團(tuán)隊(duì)討論與交叉驗(yàn)證來降低單一判斷帶來的波動風(fēng)險(xiǎn)。

這種組織方式，并不能保證短期排名，但有助于維持長期風(fēng)格的一致性。

經(jīng)歷了這幾年的市場起伏，我越來越傾向于把主動基金視為資產(chǎn)配置工具，而非情緒寄托。

價(jià)值風(fēng)格的回報(bào)路徑注定不快，但在更長時(shí)間尺度上，追求的是可持續(xù)性和回撤控制。對多數(shù)普通投資者而言，慢一點(diǎn)、穩(wěn)一點(diǎn)、不翻車，或許才是最現(xiàn)實(shí)、也最稀缺的收益來源。