作者 | 曾有為

來源 | 品牌觀察官（ID：pinpaigcguan）

引言：光環(huán)與裂痕并存，邁瑞前高管打造的82億醫(yī)療IPO，身后拖著9億商譽(yù)和上千家“消失”的經(jīng)銷商。

2025年，港交所門前，又迎來一位聲名顯赫的“考生”——深圳麥科田。

它的故事有著所有明星創(chuàng)業(yè)公司的經(jīng)典開頭，A股醫(yī)療器械一哥邁瑞醫(yī)療的前高管們，攜黃金履歷與行業(yè)資源躬身入局。

在頂級(jí)資本高瓴、深創(chuàng)投的巨額資金加持下，通過一系列凌厲的跨國并購，短短數(shù)年內(nèi)，就將一家初創(chuàng)公司打造成橫跨生命支持、微創(chuàng)介入、體外診斷三大賽道的小巨人，估值飆升至82億。

這儼然是一幅精英創(chuàng)業(yè)、資本助推、產(chǎn)業(yè)整合的標(biāo)準(zhǔn)成功圖景。創(chuàng)始人劉杰給并肩作戰(zhàn)的老搭檔開出百萬年薪，更被傳為佳話。

然而，當(dāng)聚光燈稍稍偏移，對(duì)準(zhǔn)那份厚厚的港交所招股書，一些被增長敘事掩蓋的數(shù)字，開始講述一個(gè)截然不同的故事。

上千家經(jīng)銷商為何突然消失？賬面上近10億元的商譽(yù)從何而來，又意味著什么？在宣稱扭虧為盈的背后，公司真的賺錢了嗎？

今天，我們就來撕開麥科田的雙重面孔，看看百億估值之下，那些正在悄然蔓延的裂痕。

精英空降與套現(xiàn)暗流

誰在上市前悄悄撤退

這些裂痕為何產(chǎn)生，必須從締造這一切的核心團(tuán)隊(duì)與資本游戲說起。麥科田的核心敘事，始于邁瑞系的集體空降。

2011年，公司由李冬岑、錢云周創(chuàng)立。2013到2014年，邁瑞國際銷售副總裁鐘要齊、首席運(yùn)營官劉杰及其妻子李輝先后離職，并通過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓與注資，完成了對(duì)公司的實(shí)際控制。

原創(chuàng)始人則逐步退出，在招股書中被定義為獨(dú)立第三方。

這支擁有強(qiáng)悍行業(yè)背景的夢(mèng)之隊(duì)，成了吸引資本最亮的招牌。自2016年起，高瓴、深創(chuàng)投、軟銀中國等頭部機(jī)構(gòu)魚貫而入。

公司估值也從3.2億元一路膨脹至82.45億元，七年膨脹超過25倍，一場(chǎng)資本的盛宴酣暢淋漓。

但盛宴之中，早有食客放下碗筷。仔細(xì)梳理股權(quán)變動(dòng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，從2020年開始，多家早期進(jìn)入的員工持股平臺(tái)及財(cái)務(wù)投資者，便開始了頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與套現(xiàn)。

例如，2020年，員工持股平臺(tái)瑞森康眾向外部機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股份，套現(xiàn)1625萬元；2021年，股東同偉資產(chǎn)管理、新馀同創(chuàng)清倉離場(chǎng)，套現(xiàn)超7500萬元。

甚至在遞表前的2024年6月，老股東深圳創(chuàng)新投和另一員工平臺(tái)仍通過轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)近9000萬元。

一邊是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)借助AB股架構(gòu)牢牢掌握近80%的投票權(quán)，另一邊是早期陪伴者與投資人的接連減持。

這艘沖向IPO的大船，舵手依然堅(jiān)定，但一些乘客似乎已選擇在不同碼頭提前上岸。兩種動(dòng)作背后，是對(duì)公司前景截然不同的預(yù)期嗎？

買來的增長

經(jīng)銷商一年銳減超千家

劉杰團(tuán)隊(duì)入主后，為麥科田選擇了最激進(jìn)的成長路徑——大手筆并購。

2017年收購上海潤普，切入體外診斷；2022年，更是雙管齊下，據(jù)創(chuàng)業(yè)幫報(bào)道，麥科田以約1.6億元收購英國老牌麻醉設(shè)備商Penlon，以高達(dá)16.2億元的對(duì)價(jià)全資收購國內(nèi)內(nèi)鏡耗材龍頭唯德康醫(yī)療。

這三板斧，迅速搭建起了公司的三大業(yè)務(wù)支柱，而并購的效果是顯而易見的。

據(jù)招股書披露，營收從2022年的9.17億增長至2024年的近14億，其中微創(chuàng)介入業(yè)務(wù)憑借唯德康的并表，一舉成為收入頂梁柱，占比超50%。

然而，這種“買來”的增長，根基似乎并不牢靠。一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)已經(jīng)亮起，公司的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)正在劇烈收縮。

招股書顯示，截至2024年底，麥科田在全球擁有超過3694家經(jīng)銷商。但到了2025年6月底，這個(gè)數(shù)字銳減至2566家。

短短半年，超過1100家經(jīng)銷商消失，相當(dāng)于每天有超過6家經(jīng)銷商離開麥科田的網(wǎng)絡(luò)，縮水超三分之一。其中，海外經(jīng)銷商從903家減至607家。

經(jīng)銷商是醫(yī)療器械公司觸及市場(chǎng)的毛細(xì)血管。如此大規(guī)模的渠道動(dòng)蕩，通常意味著渠道整合困難、合作伙伴流失，或是公司在主動(dòng)擠水分清退不合格經(jīng)銷商。

無論哪種原因，都直接指向其市場(chǎng)基本盤的穩(wěn)定性與增長的健康性。但營收增速在2024年驟降至6.6%，或許正是這一裂痕的提前預(yù)警。

盈利的濾鏡

是真實(shí)力，還是靠燒錢

2025年上半年，麥科田宣布了一個(gè)關(guān)鍵勝利，凈利潤轉(zhuǎn)正為4096.8萬元，終于扭虧為盈。毛利率也持續(xù)攀升至52.9%，看著這是一場(chǎng)完美的勝利，但財(cái)報(bào)的濾鏡需要拆解。

2022年至2025年上半年，公司累計(jì)凈利潤仍為虧損3.46億元。所謂的盈利，是在巨額的非現(xiàn)金開支調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)的。

這其中最關(guān)鍵的一項(xiàng)是股份支付費(fèi)用——即給員工，尤其是高管和核心團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)成本，這筆錢雖不直接支付現(xiàn)金，但確是實(shí)實(shí)在在的成本。

報(bào)告期內(nèi)，這部分費(fèi)用合計(jì)超過2.3億元。若將其加回，公司的盈利表現(xiàn)將大打折扣。

更值得關(guān)注的是它驚人的燒錢速度。同期，公司的銷售及營銷開支總計(jì)超過10.8億元，其中僅市場(chǎng)推廣費(fèi)就燒掉2.83億元。作為對(duì)比，公司三年半的研發(fā)開支合計(jì)約9.3億元。

這意味著，麥科田每獲得1元收入，就需要投入相當(dāng)比例的錢用于市場(chǎng)推廣和銷售。其銷售費(fèi)用率長期超過20%，意味著每賣一件100元的產(chǎn)品，超過20元要用來支付銷售和市場(chǎng)成本。

這種重營銷模式，雖然能快速催熟市場(chǎng)，但也讓人質(zhì)疑，其產(chǎn)品本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)認(rèn)可度，是否足以支撐長遠(yuǎn)發(fā)展。

然而，比盈利模式更令人擔(dān)憂的，是激進(jìn)擴(kuò)張?jiān)谫Y產(chǎn)負(fù)債表上埋下的、隨時(shí)可能引爆的地雷。

9億商譽(yù)懸劍

并購狂歡的后遺癥

激進(jìn)并購帶來的，不僅是報(bào)表上的收入，還有資產(chǎn)負(fù)債表上沉重的包袱——商譽(yù)。

截至2025年6月末，麥科田賬面上的商譽(yù)凈值高達(dá)9.08億元，幾乎全部來源于收購唯德康和Penlon。9.08億商譽(yù)，是其2025年上半年凈利潤的22倍以上。

這意味著，一旦發(fā)生重大減值，足以抹平公司未來數(shù)年的利潤。商譽(yù)代表著收購價(jià)超出標(biāo)的凈資產(chǎn)公平值的部分，即為“品牌、技術(shù)、渠道”等無形價(jià)值支付的溢價(jià)。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，每年都需要進(jìn)行減值測(cè)試。一旦唯德康或Penlon未來經(jīng)營業(yè)績(jī)不及預(yù)期，就需要計(jì)提商譽(yù)減值損失，這筆巨額費(fèi)用將直接沖減當(dāng)期利潤，可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉。

與此同時(shí)，公司的現(xiàn)金流狀況并不樂觀。雖然經(jīng)營現(xiàn)金流保持凈流入，但這主要依賴股份支付、資產(chǎn)折舊等非現(xiàn)金項(xiàng)目的加持。公司賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物已從2022年初的3.17億元降至2025年6月末的2.46億元，減少三分之一。

而同期，公司的短期銀行借款為1.6億元。這意味著，其賬面現(xiàn)金僅能勉強(qiáng)覆蓋短期債務(wù)，財(cái)務(wù)彈性已非常有限。在仍需持續(xù)投入研發(fā)和市場(chǎng)、且可能面臨整合挑戰(zhàn)的當(dāng)下，緊繃的資金鏈?zhǔn)橇硪粋€(gè)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

沖刺港股

是解藥，還是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁

如今，麥科田帶著光環(huán)與裂痕，站到了港交所大門前。上市募資，無疑是它緩解資金壓力、繼續(xù)講述增長故事的關(guān)鍵一步。

對(duì)于劉杰和他的“邁瑞門徒”團(tuán)隊(duì)而言，這是一次階段性的勝利宣言。對(duì)于尚未退出的投資機(jī)構(gòu)，這是一個(gè)期盼已久的流動(dòng)性出口。

但對(duì)于即將接盤的公眾投資者，這更像是一場(chǎng)充滿變量的冒險(xiǎn)。

麥科田的故事，是中國無數(shù)依靠“精英團(tuán)隊(duì)+資本+并購”模式快速崛起企業(yè)的一個(gè)縮影。

它展示了資源與資本匯聚所能創(chuàng)造的奇跡，也毫無保留地暴露了這種模式與生俱來的速成隱患：整合之難、盈利之困、財(cái)務(wù)之險(xiǎn)。

它的IPO，不僅是一家公司的成人禮，也將成為檢驗(yàn)這種成長模式成色的試金石。

市場(chǎng)的眼睛是雪亮的，在聽完激動(dòng)人心的增長故事后，他們最終會(huì)為那些扎實(shí)的利潤、健康的基本盤和清晰的前景買單。

而麥科田，需要證明它的裂痕，不會(huì)在未來某一天，吞噬掉所有的光環(huán)。

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