12月23日，融創(chuàng)中國控股有限公司（以下簡稱“融創(chuàng)”）境外債務(wù)重組計劃正式生效。伴隨這一決定性進(jìn)展，融創(chuàng)約96億美元的現(xiàn)有債務(wù)已獲全部解除及免除，成為首家境外債基本“清零”的大型房企。此前，融創(chuàng)154億元境內(nèi)公開債券重組也已完成。

當(dāng)下，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險處置已進(jìn)入規(guī)模化落地與實質(zhì)性突破階段。在業(yè)內(nèi)看來，融創(chuàng)化債工作進(jìn)入整體收官階段，對房地產(chǎn)行業(yè)具有重要意義。一方面，大型房企化債成功，將優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，促使市場加快走向止跌回穩(wěn)。另一方面，其化債范式也為其他出險房企提供重要參考。

中指研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，21家出險房企債務(wù)重組、重整獲批，化債總規(guī)模約1.2萬億元，大幅減輕了行業(yè)公開債務(wù)償還壓力。在這條足以重塑未來市場格局的超萬億元化債路上，以融創(chuàng)為代表的部分房企何以率先上岸？

方案創(chuàng)新 房企化債范式“先行一步”

與此前簡單的債務(wù)展期不同，本輪化債浪潮中出現(xiàn)了多種創(chuàng)新工具。其中，債轉(zhuǎn)股是房企的主流選擇，也是能大幅降低有息負(fù)債，讓企業(yè)此后經(jīng)營踏上輕裝簡行之路的最佳化債模式。

截至目前，融創(chuàng)通過境內(nèi)外債務(wù)重組，整體償債壓力預(yù)計下降近600億元，減債規(guī)模之大在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，其債務(wù)重組方案也極具突破性。

融創(chuàng)“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”模式不僅全面、徹底化解了上市公司層面的債務(wù)風(fēng)險，也為債權(quán)人提供了獲得短期流動性、未來股票升值帶來的潛在收益機(jī)會。融創(chuàng)還創(chuàng)新引入了“股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定計劃”，向主要股東提供部分附帶條件的受限股票，確保其能夠為公司核心經(jīng)營及長遠(yuǎn)發(fā)展持續(xù)貢獻(xiàn)力量。

在境內(nèi)公開債重組方面，融創(chuàng)同樣走在前列，其組合了“現(xiàn)金要約收購+債轉(zhuǎn)股+以資抵債+留債展期”四種選項，既能滿足債權(quán)人的短期流動性需求，又能分享公司發(fā)展的長期收益，為債權(quán)人提供了多元化需求及退出機(jī)制，最大程度照顧到各方利益。異曲同工的是，碧桂園也推出了“現(xiàn)金回購+股權(quán)工具+新債置換+實物付息”的綜合解決方案。

另以金科股份化債1470億元的重整案為例，長城資產(chǎn)以“產(chǎn)業(yè)投資人+財務(wù)投資人”雙重身份介入，通過收購不良債權(quán)、注入增量資金、優(yōu)化項目運(yùn)營等方式，成功盤活重慶威斯勒等停工項目，是當(dāng)下典型的“AMC+地方國企+市場化資本”的紓困范式。這些化債方案的底層邏輯，均是滿足不同債權(quán)人的偏好。

值得一提的是，經(jīng)過較長時間的市場調(diào)整，房企已逐漸厘清復(fù)雜形勢，推出的債務(wù)重組方案也更加務(wù)實，更全盤考慮公司長遠(yuǎn)發(fā)展與多方共贏，這也使得房企債務(wù)重組方案更容易獲得通過。融創(chuàng)等大型房企對創(chuàng)新工具的廣泛應(yīng)用，也有效緩解了流動性壓力，并從根本上修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這也將是未來行業(yè)化解債務(wù)風(fēng)險的趨勢。

資產(chǎn)韌性強(qiáng) 大股東“親自下場”

債務(wù)重組能夠取得成功的另一大關(guān)鍵動因，來自資產(chǎn)質(zhì)量。能盤活的資產(chǎn)、能正常經(jīng)營的企業(yè)，未來有望改善的市值等要素，都是預(yù)判化債成功的度量衡。從這方面來看，融創(chuàng)確實頗有優(yōu)勢，其手握1.24億平方米土地儲備，其中近七成位于一、二線核心城市。上海壹號院、北京融創(chuàng)壹號院等高端項目成為“銷售利器”，截至目前，上海壹號院全年累計銷售額超220億元，位居全國單盤銷冠。

這些位于核心城市的資產(chǎn)，抗風(fēng)險能力與資產(chǎn)安全邊際較高，未來空間較大，債權(quán)人自然愿意給擁有這些“硬貨”的企業(yè)機(jī)會。資產(chǎn)韌性強(qiáng)，亦是這些房企化債能下得“先手棋”的優(yōu)勢基因。

另一個重要催化劑，則來自大股東的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。自救意識強(qiáng)，是首要一步，大股東如何展現(xiàn)誠意，則是關(guān)鍵一步。

融創(chuàng)大股東是行業(yè)最早帶頭支持公司度過困難的企業(yè)家之一，不但為公司提供了4.5億美元無息借款，境外債重組中，這筆借款與債權(quán)人同等條件、同期轉(zhuǎn)股；境內(nèi)公開債券展期方案中，大股東也提供了個人無限連帶責(zé)任擔(dān)保。大股東從資金支持到風(fēng)險共擔(dān)的舉措，不僅為融創(chuàng)自身紓困化險提供了重要助力，也為后續(xù)面臨類似挑戰(zhàn)的其他房企提供了參照，對推動行業(yè)化債起到良好的示范效應(yīng)。

大型房企化債路徑值得參考，其他房企更需加快化債步伐。債務(wù)重組從根本上化解了債務(wù)壓力，但房地產(chǎn)企業(yè)要想徹底解決流動性問題，還在于盡快恢復(fù)自身“造血”能力。一方面，這需要企業(yè)著眼于將化債與經(jīng)營恢復(fù)相結(jié)合，提升去化能力，多線并行創(chuàng)收；另一方面，也需要政策多方支持，促使樓市盡快回穩(wěn)。屆時，融創(chuàng)這種已徹底完成化債的房企將率先走出低谷，回歸經(jīng)營正軌。

實際上，在這條超過1.2萬億元規(guī)模的化債路上，隨著大型房企債務(wù)重組陸續(xù)收官，房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式也從“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高增長”轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)經(jīng)營、控風(fēng)險、重品質(zhì)”。化債成功后能夠輕裝上陣的房企，未來還需更加注重產(chǎn)品力提升和現(xiàn)金流管理，推動企業(yè)發(fā)展模式從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，助力房地產(chǎn)市場逐步走向更加健康的發(fā)展軌道。