《電鰻財(cái)經(jīng)》電鰻號(hào)/文

隆源股份專業(yè)從事鋁合金精密壓鑄件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，憑借在模具設(shè)計(jì)與制造、產(chǎn)品壓鑄和精密加工環(huán)節(jié)積累的深厚經(jīng)驗(yàn)，形成了以汽車類鋁合金精密壓鑄件為核心的產(chǎn)品體系，產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、新能源汽車三電系統(tǒng)、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和汽車熱管理系統(tǒng)等關(guān)鍵領(lǐng)域。

《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，近年來，隆源股份在營業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，其扣非凈利潤(rùn)似乎沒有跟上營業(yè)收入的增長(zhǎng)“步伐”，該公司的應(yīng)收賬款余額是流動(dòng)資產(chǎn)中占比最高的項(xiàng)目，占比已超三成。此外，在海外市場(chǎng)上，隆源股份有超三成收入來自墨西哥，而這些收入在未來存在較大不確定性。對(duì)此，該公司的問詢回復(fù)中沒有給出詳細(xì)披露。報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的毛利率一路走低，而其收入占比不斷上升的新產(chǎn)品卻沒有給該公司帶來毛利率的提升。

增收不增利?海外收入存在較大不確定性

此次IPO，隆源股份計(jì)劃募集資金5.6億元，其中5.15億元用于新能源三點(diǎn)系統(tǒng)級(jí)輕量化汽車零部件生產(chǎn)項(xiàng)目(二期)，0.45億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

招股書顯示，從2022年至2024年以及2025年1-6月份(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，隆源股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.19億元、6.99億元、8.69億元和4.75億元，同期歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.01億元、1.26億元、1.28億元和0.65億元，同期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.93億元、1.44億元、1.80億元和1.11億元。

根據(jù)隆源股份在第二輪問詢回復(fù)中的披露，報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的主營業(yè)務(wù)存在“增收不增利”的情況。2023年、2024年和2025年1-6月份，該公司的營業(yè)收入的增速分別為34.67%、24.23%和17.12%，同期該公司的歸母扣非凈利潤(rùn)的增速分別為22.1%、-5.1%和5.97%，增速明顯落后于同期營收增速。

報(bào)告期各期末，隆源股份的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為15121.35萬元、21234.37萬元、29007.99萬元和26450.91萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為38.50%、35.53%、41.87%和37.82%，基本保持在三成以上，而且是其流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下占比最高的項(xiàng)目。

更值得注意的是，在隆源股份存在收入來源較為集中的情況下。報(bào)告期內(nèi)，該公司主營業(yè)務(wù)中前五名客戶銷售收入占比分別為84.33%、84.72%、77.59%和77.43%，可見，該公司來自前五大客戶的收入占比在下降，但仍然保持在七成以上。而且，報(bào)告期內(nèi)，該公司有超過三成收入來自博格華納，可見，該公司存在對(duì)單一客戶過度依賴的情況。

據(jù)隆源股份披露，報(bào)告期內(nèi)，該公司內(nèi)外銷收入整體保持上升趨勢(shì)，外銷收入占比持續(xù)下降主要系國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)汽車零部件需求旺盛，隨著富特科技等國內(nèi)新能源汽車三電系統(tǒng)零部件客戶的收入快速增長(zhǎng)，公司內(nèi)銷收入增長(zhǎng)速度高于外銷。

盡管外銷收入占比在相對(duì)下降，但隆源股份的外銷收入占比仍然超過三成。報(bào)告期內(nèi)，該公司的外銷收入占比分別為50.54%、48.55%、40.51%和34.51%，同期內(nèi)銷收入占比分別為49.46%、51.45%、59.49%和65.49%。

值得注意的是，在海外市場(chǎng)上，隆源股份來自北美洲的收入占比最高且在持續(xù)上升，分別為48.16%、48.16%、53.3%和63.34%。其中，來自墨西哥的收入占比分別為33.09%、32.52%、37.86%和45.09%，來自美國的收入占比分別為15.07%、15.64%、15.44%和18.25%。

由此可見，隆源股份來自墨西哥的收入占比較高。該公司在第二輪問詢回復(fù)中披露，現(xiàn)階段，墨西哥并未在貿(mào)易政策上對(duì)公司產(chǎn)品采取加征關(guān)稅、配額或其他限制性政策。公司主要作為二級(jí)零部件供應(yīng)商參與汽車產(chǎn)業(yè)鏈的合作，產(chǎn)品經(jīng)墨西哥組裝后可能最終銷往美國市場(chǎng)，終端市場(chǎng)對(duì)客戶產(chǎn)品需求亦可能受美國對(duì)外貿(mào)易政策的影響。公司來自墨西哥客戶的收入保持上升趨勢(shì)。美國與墨西哥已簽訂了《北美自由貿(mào)易協(xié)定》(NAFTA)和《美墨加協(xié)定》(USMCA)等貿(mào)易協(xié)議，墨西哥銷往美國的符合相關(guān)規(guī)定的汽車零部件產(chǎn)品享受優(yōu)惠稅率。現(xiàn)階段， 美國與墨西哥之間的貿(mào)易關(guān)系未對(duì)與公司相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)生顯著影響。

然而，12月10日，墨西哥國會(huì)通過了一項(xiàng)重要的法案。參眾兩院以357票贊成的絕對(duì)多數(shù)，決定從明年起，對(duì)包括中國在內(nèi)的所有沒有自貿(mào)協(xié)定的國家進(jìn)口商品征收最高50%的關(guān)稅。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份有超過三成收入來自墨西哥，2025年1-6月份這一占比已經(jīng)達(dá)到45%以上。如果未來墨西哥的50%進(jìn)口關(guān)稅生效，隆源股份的經(jīng)營業(yè)績(jī)必將受到影響。在兩輪問詢中，隆源股份對(duì)于上述情況似乎并沒有給出明確的答復(fù)。

年降政策壓低毛利率 為何新產(chǎn)品帶不來毛利率上升?

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為30.57%、29.18%、24.17%和24.56%。報(bào)告期內(nèi)，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素的影響，該公司主營業(yè)務(wù)毛利率有所波動(dòng)，2023年和2024年主營業(yè)務(wù)毛利率分別較上年下降1.39個(gè)百分點(diǎn)和5.01個(gè)百分點(diǎn)。2025年1-6月，公司主營業(yè)務(wù)毛利率為24.56%，較2024年相對(duì)穩(wěn)定。

隆源股份表示，未來，公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，若客戶需求、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、原材料采購價(jià)格等因素發(fā)生變化，導(dǎo)致公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、銷售價(jià)格下降以及生產(chǎn)成本發(fā)生重大波動(dòng)，公司存在毛利率繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的鋁合金零部件的毛利率分別為29.72%、28.48%、23.51%和23.8%，其中，汽車類零部件的毛利率分別為29.71%、28.33%、23.34%和23.49%，非汽車類零部件的毛利率分別為6.03%、3.89%、1.78%和1.95%，模具的毛利率分別為5.19%、4.07%、3.68%和2.64%。

由此可見，報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的毛利率總體保持著大幅下降的趨勢(shì)，且各個(gè)產(chǎn)品的毛利率也總體保持大幅下降的情況。

對(duì)于毛利率的大幅下降，隆源股份在第二輪問詢中披露了原因，公司與部分客戶約定了年降政策，每年給予客戶一定價(jià)格折扣，通常在產(chǎn)品量產(chǎn)后次年開始執(zhí)行，周期一般為 3-5 年;在年降實(shí)際執(zhí)行過程中，公司與客戶就年降是否執(zhí)行會(huì)參考客戶采購量、合作情況等因素進(jìn)行協(xié)商確定。除年降外，報(bào)告期內(nèi)，公司綜合考慮客戶資質(zhì)、業(yè)務(wù)合作關(guān)系、采購量、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素后，給予客戶部分產(chǎn)品價(jià)格折讓。產(chǎn)品降價(jià)將在一定程度上減弱公司的整體盈利能力。

隆源股份的意思是，與客戶約定的年降政策是導(dǎo)致公司毛利率的下降原因之一。然而，值得注意的是，這似乎與該公司新產(chǎn)品和老產(chǎn)品的收入占比變化相悖。

報(bào)告期內(nèi)，隆源股份的新產(chǎn)品收入占比分別我12.35%、41.62%、54.79%和64.89%，同期來自老產(chǎn)品的收入占比分別為87.65%、58.38%、45.21%和35.11%。由此可見，該公司的新產(chǎn)品收入占比一路上升，最終超過六成，而老產(chǎn)品的收入占比一路走低，最終低于四成。

通常情況下，新開發(fā)出來的產(chǎn)品的毛利率較高，而隆源股份在新產(chǎn)品的收入占比一路走高的情況下，該公司的綜合毛利率卻一路走低。是否可以得出該公司新產(chǎn)品的毛利率低于老產(chǎn)品?為何該公司新開發(fā)出來的產(chǎn)品的毛利率卻低于老產(chǎn)品的毛利率?

報(bào)告期內(nèi)，隆源新材的毛利率分別為4.75%、4.17%、4.80%和4.87%，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為4.44%、4.54%、4.64%和4.78%。