導(dǎo)語：在“百模大戰(zhàn)”突圍的 MiniMax， 還要“持續(xù)奔跑”。

隨著MiniMax（上海稀宇極智科技有限公司）在周末（12月21日）完成港交所聆訊并披露招股書，“AI最快IPO”的標(biāo)簽已經(jīng)“提前”刷屏。

MiniMax成立于2022年初，按它的計劃，將在2026年初上市。如果一切順利，MiniMax很可能刷新一個并不容易被復(fù)制的紀(jì)錄：從成立到通過港交所聆訊再到登錄港股市場，用時不到四年。即使MiniMax尚未走完全流程，但媒體已經(jīng)率先躁動。

在“百模大戰(zhàn)”明顯退潮、行業(yè)進(jìn)入整合期的背景下，作為行業(yè)第十的MiniMax仍然引發(fā)大量關(guān)注，背后雖然有行業(yè)投資熱潮的推動，但自身業(yè)務(wù)飆升的速度同樣不可忽視。

截至2025年9月30日，成立僅四年的MiniMax的AI原生產(chǎn)品已覆蓋全球200多個國家和地區(qū)，累計個人用戶超過2.12億，企業(yè)及開發(fā)者客戶超過10萬家。

而上述增長，僅建立在研發(fā)約為OpenAI十分之一的投入規(guī)模上。在打開港股融資大門后，資本市場普遍關(guān)注，“擴(kuò)充彈藥”的MiniMax能否大幅提升增速速度？

01 收入狂奔，虧損擴(kuò)大

MiniMax真正開始產(chǎn)生收入，并不算早。

招股書顯示，MiniMax成立第二年即2023年就實現(xiàn)營收，當(dāng)年收入為350萬美元；2024年，這一數(shù)字躍升至3050萬美元，同比增幅高達(dá)782%；2025年前九個月，收入繼續(xù)增長至5340萬美元，同比增長超過170%。

從絕對規(guī)?？?，MiniMax的收入并不算大，但增長曲線較為陡峭。這種爆發(fā)式增長，主要由AI原生產(chǎn)品矩陣驅(qū)動。

2024年，AI原生產(chǎn)品貢獻(xiàn)了71.4%的收入，是公司增長的絕對核心；到2025年前九個月，這一比例仍維持在71.1%。而在2023年，這一業(yè)務(wù)的收入僅約76萬美元。兩年時間，相關(guān)收入增長接近50倍，幾乎決定了公司整體營收的上行軌跡。

其中，Talkie/星野和海螺AI成為最核心的兩根支柱，兩項合計貢獻(xiàn)了當(dāng)期超過3000萬美元的收入。

圖源：招股書

用戶規(guī)模的同步擴(kuò)張，是這一變化的直接基礎(chǔ)。截至2025年9月，MiniMax的AI原生產(chǎn)品累計個人用戶數(shù)已突破2.12億，平均月活躍用戶（MAU）從2023年的310萬增長至2760萬，兩年增長近9倍，產(chǎn)品已從“早期嘗試”邁入規(guī)模化階段。

在具體產(chǎn)品層面，MiniMax形成了以Talkie/星野和海螺AI為核心的“雙引擎”結(jié)構(gòu)。

Talkie/星野是公司最早跑通商業(yè)化邏輯的產(chǎn)品，定位于情緒交互與陪伴型AI。2025年前9個月，其平均MAU超過2000萬，占據(jù)了公司絕大部分流量基礎(chǔ)，并為MiniMax貢獻(xiàn)收入1875萬美元，是當(dāng)前最穩(wěn)定的現(xiàn)金來源。

海螺AI則是后來居上的增長引擎。該產(chǎn)品于2024年下半年推出，主打AI視頻生成，2025年前9個月貢獻(xiàn)收入1746萬美元，收入占比已提升至約三分之一。隨著模型能力和付費用戶數(shù)提升，海螺AI迅速成長為MiniMax的第二大營收支柱。

除上述兩款產(chǎn)品外，MiniMax的智能Agent應(yīng)用雖然用戶基數(shù)相對較小，但展現(xiàn)出極強(qiáng)的商業(yè)溢價能力。2025年前9個月，其每位付費客戶的平均支出高達(dá)73美元，顯著高于Talkie/星野的5美元，體現(xiàn)出公司在AI生產(chǎn)力工具方向的變現(xiàn)潛力。

圖源：招股書

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，MiniMax目前以C端為主、B端為輔。2024年及2025年前9個月，C端AI原生產(chǎn)品收入占比均穩(wěn)定在約70%；B端業(yè)務(wù)主要通過開放平臺向企業(yè)和開發(fā)者提供API服務(wù)，雖然收入占比不足三成，但毛利率高達(dá)69.4%，是重要的利潤來源。

在地域分布上，MiniMax的收入明顯偏向海外市場。2025年前9個月，新加坡、美國及其他海外地區(qū)合計貢獻(xiàn)約73%的收入，海外市場已成為公司商業(yè)化的主陣地。

伴隨AI原生產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，MiniMax的毛利率也持續(xù)改善：從2023年的-24.7%，提升至2024年的12.2%，并在2025年前9個月進(jìn)一步升至23.3%。公司在招股書中表示，推理效率提升和計算成本下降，是毛利改善的關(guān)鍵原因。

整體來看，MiniMax已從“模型驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品驅(qū)動”。

02 虧損擴(kuò)大，但投資隊伍更強(qiáng)

但如果只看收入，很容易忽略另一條同步上揚的曲線——虧損。

2022年至2024年，MiniMax的年度虧損分別為7370萬美元、2.69億美元和4.65億美元；2025年前九個月，凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至5.12億美元，已經(jīng)超過上一年全年水平。

招股書中特意給出了一個被科技投資人更頻繁使用的指標(biāo)：“經(jīng)調(diào)整凈虧損”。

2025年前九個月，MiniMax的經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.86億美元，與2024年同期的1.7億美元幾乎持平。在收入同比增長超過170%的情況下，這意味著虧損擴(kuò)張出現(xiàn)了明顯放緩。

背后的原因，寫得相當(dāng)直接：2025年前九個月，研發(fā)開支同比增長約30%，增幅明顯低于收入；銷售及營銷開支同比下降26%。

也就是說，MiniMax并沒有通過“燒市場費用”換增長，而是更多依賴產(chǎn)品本身的使用量、付費轉(zhuǎn)化和海外市場擴(kuò)張。

在當(dāng)前AI行業(yè)中，這種結(jié)構(gòu)并不常見。

不少公司仍高度依賴流量投放或企業(yè)定制項目來拉動收入，而MiniMax的賬本，更像一家偏C端、偏產(chǎn)品驅(qū)動的科技公司。

MiniMax表示，公司在2022年、2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月（統(tǒng)稱“報告期內(nèi)”）內(nèi)的研發(fā)開支分別為10.6百萬美元、70百萬美元、189百萬美元、138.7百萬美元及180.3百萬美元，主要包括模型訓(xùn)練涉及的云服務(wù)費用。

合計來看，MiniMax自成立以來累計投入約5億美元，折合人民幣約35億元。在大模型行業(yè)，這個數(shù)字并不小，但如果放在全球視角下，卻顯得異常克制。

作為對比，OpenAI同期累計投入被披露在400億至550億美元之間。

MiniMax在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“成本效率”，并將其視為自身的重要競爭優(yōu)勢之一。這種理念，也體現(xiàn)在現(xiàn)金結(jié)構(gòu)上。

截至2025年9月30日，MiniMax現(xiàn)金結(jié)余合計達(dá)11.02億美元，包括現(xiàn)金及等價物、短期理財以及未動用銀行融資。

MiniMax在招股書中透露，截至2025年12月31日止年度，預(yù)期每月現(xiàn)金消耗約為2.8億美元（約合人民幣19.7億元）。

按照上述現(xiàn)金消耗水平，這筆資金可支持公司運營僅5個月。

但MiniMax似乎并不用為融資著急。MiniMax的股東名單，幾乎集齊了中國互聯(lián)網(wǎng)、內(nèi)容和硬科技投資圈的核心玩家。

在戰(zhàn)略投資人中，包括米哈游、阿里巴巴、騰訊、小紅書、小米、金山、正大集團(tuán)等；在財務(wù)投資人中，則包括紅杉、經(jīng)緯、云啟資本、IDG、高瓴創(chuàng)投、明勢創(chuàng)投等。

其中，米哈游的角色尤為特殊。

圖源：微博

IPO前，米哈游持有MiniMax約7.34%的股份，上市后預(yù)計仍將持有約7.05%，并在董事會中占據(jù)非執(zhí)行董事席位。

更重要的是，米哈游不僅是投資人，也是MiniMax的客戶，早在2023年就已開始使用其模型服務(wù)。

這種“既投又用”的關(guān)系，在AI領(lǐng)域并不多見，也解釋了為何米哈游被MiniMax列為“領(lǐng)航資深獨立投資者”。

此外，阿里巴巴同樣是不可忽視的關(guān)鍵股東。

通過其聯(lián)營公司，阿里巴巴在IPO前間接持有MiniMax約13.66%的實益權(quán)益，是目前持股比例最高的產(chǎn)業(yè)資本之一。

MiniMax此前歷經(jīng)了7輪融資，早期投資方包括云啟資本、IDG、高瓴創(chuàng)投、明勢創(chuàng)投、米哈游等，后騰訊投資、阿里巴巴參與了其A輪和B輪融資。最近的一輪融資在今年8月，融資金額約3.9億美元，此輪融資后其估值超過42億美元。

MiniMax招股書信息顯示，目前阿里持股13.66%，米哈游持股6.4%，騰訊持股2.58%。

03 不可回避的變量：IPO路上的訴訟風(fēng)險

相比財務(wù)數(shù)據(jù)，MiniMax招股書中最容易被反復(fù)追問的，是一樁發(fā)生在美國的版權(quán)訴訟。

2025年9月16日，包括迪士尼、環(huán)球影業(yè)和華納兄弟探索在內(nèi)的多家美國電影公司，向加利福尼亞州中區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，指控MiniMax旗下視覺生成平臺海螺AI侵犯版權(quán)。

原告認(rèn)為，MiniMax通過海螺AI生成并展示了包含其電影及動畫角色的圖像和視頻內(nèi)容，構(gòu)成直接侵權(quán)；同時，由于平臺明知用戶可能生成相關(guān)內(nèi)容并從中獲利，也涉嫌間接侵權(quán)。

在最極端的假設(shè)下，原告主張的法定賠償上限為每項作品15萬美元。起訴狀附件中列出的注冊作品數(shù)量約為500項，理論上的最高法定賠償金額約為7500萬美元。

MiniMax在招股書中，用了相當(dāng)大的篇幅回應(yīng)這一訴訟風(fēng)險。

公司否認(rèn)直接侵權(quán)，理由是海螺AI僅根據(jù)用戶提示生成內(nèi)容，并不存在故意行為；對于間接侵權(quán)指控，公司強(qiáng)調(diào)海螺AI是一款通用創(chuàng)意工具，公司并未從被指控的侵權(quán)行為中獲取直接經(jīng)濟(jì)利益。

更關(guān)鍵的是，公司董事在征詢美國訴訟顧問意見后認(rèn)為，該等索賠在所有重大方面均缺乏依據(jù)，原告在責(zé)任和最高賠償兩方面完全勝訴的可能性“極其渺茫”。

聯(lián)席保薦人在盡職調(diào)查后，也未對這一判斷提出異議。

那么在最壞情況，MiniMax真的會傷筋動骨嗎？

要注意的是，即便在極不可能出現(xiàn)的最壞情況下，7500萬美元的潛在賠償金額，占MiniMax可動用財務(wù)資源的比例也有限。

招股書進(jìn)一步指出，美國民事訴訟通常周期較長，且在同類案件中，法院更傾向于采取針對具體輸出內(nèi)容的狹義救濟(jì)措施，而非對整個平臺施加全面限制。

公司認(rèn)為，即便訴訟持續(xù)，也不會對其業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績或財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。

04 上市只是開始

招股書中，MiniMax將自己定位為“全球第十大大模型技術(shù)公司”，市場份額約0.3%。

客觀來說，這個位置既不耀眼，也不安全，在大模型公司“爭霸”的市場中，MiniMax要獲得足夠安全邊界，唯一的希望是“持續(xù)奔跑”。

在國內(nèi)市場，MiniMax這類創(chuàng)業(yè)型AI公司面臨的競爭，并不只來自同行，更來自阿里、騰訊等頭部互聯(lián)網(wǎng)公司在資金、算力和流量層面的長期優(yōu)勢。相比創(chuàng)業(yè)公司，大廠既能承受更長時間的投入周期，也更擅長在用戶規(guī)模上發(fā)起正面進(jìn)攻。

“第一財經(jīng)”在報道中提到，MiniMax聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席運營官贠燁祎曾明確提出“不是什么都做”，而是將重心放在與大廠相比更具差異化的方向：一是從內(nèi)容生產(chǎn)工具向內(nèi)容平臺的延展；二是圍繞Agent（智能體）展開布局。

在贠燁祎看來，通用Agent并不存在“一家通吃”的可能，不同用戶、不同場景對Agent能力的需求差異巨大，這反而為專業(yè)化公司留下了足夠的市場空間。她同時也看好陪伴類產(chǎn)品的長期價值，認(rèn)為“00后、05后”是與AI共同成長的一代，未來與AI形成陪伴關(guān)系將是重要趨勢。

MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰也有類似觀點，他認(rèn)為大模型行業(yè)尚未進(jìn)入存量競爭階段，未來也不太可能出現(xiàn)“單一模型通吃”的格局。

站在港股門口的MiniMax，已經(jīng)具備了一家稀缺AI標(biāo)的所需要的大多數(shù)要素：清晰的商業(yè)化路徑、高速增長但開始“控虧”的賬本、充裕的現(xiàn)金儲備以及一張足夠“硬”的投資人名單。

但同時，它也背著大模型行業(yè)無法回避的重量：持續(xù)的高投入、不確定的盈利時間表，以及跨境業(yè)務(wù)所帶來的法律與監(jiān)管風(fēng)險。

對MiniMax來說，最重要的并不是“全球大模型第一股”的虛妄頭銜，而是能否持續(xù)產(chǎn)出適合用戶需求的產(chǎn)品，以及為大模型產(chǎn)品提供的服務(wù)能力。