文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

MiniMax 招股書也來(lái)了。

這么快，智遠(yuǎn)第一時(shí)間去看了下數(shù)據(jù)，最直觀感受：這大概是，目前見(jiàn)過(guò)「性價(jià)比」最高，最反常識(shí)的一次 AI 突圍。

為什么？因?yàn)樵诖竽Ｐ蛿⑹吕铮覀兟?tīng)?wèi)T了「燒錢」故事，比如：OpenAI 花了 400 億到 550 億美金做成現(xiàn)在的樣子。

但 MiniMax數(shù)據(jù)顯示：做多模態(tài)到全球第一梯隊(duì)，并不貴，累計(jì)研發(fā)投入約 4.5 億美元就夠了。

沒(méi)錯(cuò)，用對(duì)手 1% 的錢，干成了這件事；而且，人家才300多個(gè)人，平均年齡29 歲；所以，當(dāng)全行業(yè)都在比誰(shuí)燒錢快時(shí)，這群年輕人憑什么？

01

現(xiàn)在投資人最怕聽(tīng)到 AI 創(chuàng)業(yè)者大談「長(zhǎng)期主義」。

過(guò)去兩年敘事里，長(zhǎng)期主義是長(zhǎng)期虧損的代名詞；大家默認(rèn)了一個(gè)AI 行業(yè)的「不可能三角」：高增長(zhǎng)、低投入、快變現(xiàn)，三者很難簡(jiǎn)單。

但 MiniMax 這份招股書，最狠的地方在于，它用數(shù)據(jù)證明了：這個(gè)三角，可以被打破。

我們來(lái)看一組很多人可能會(huì)忽略，但極具殺傷力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，訓(xùn)練成本占比。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)：MiniMax 訓(xùn)練相關(guān)的云計(jì)算服務(wù)開(kāi)支占收入的比例，從 2023 年的1342%，2025 年前九個(gè)月的 266.5%。

這組數(shù)據(jù)的降幅，是它「低成本突圍」的底氣，這背后藏著閆俊杰的一個(gè)核心判斷：

Scaling Law（縮放定律）不僅要有 A 面（大力出奇跡），更必須有 B 面，隨著規(guī)模擴(kuò)大，單位智能的邊際成本必須瘋狂下降。

如果不解決成本問(wèn)題，模型越強(qiáng)，虧得越多，這生意就是個(gè)無(wú)底洞。那MiniMax 怎么做到的？一個(gè)字：算。

技術(shù)架構(gòu)上，他們采用 MoE（混合專家）架構(gòu) + Lighting Attention（線性注意力）機(jī)制；這像在發(fā)動(dòng)機(jī)里裝了渦輪增壓，用更少的算力消耗，跑出了同樣甚至更好的效果。

不僅省錢，還支持了原生 100 萬(wàn) token 的超長(zhǎng)上下文，這是技術(shù)帶來(lái)的「代際紅利」。

除了機(jī)器效率，還有人的效率。

385 人 ，這個(gè)數(shù)字放在字節(jié)跳動(dòng)或者騰訊，可能連一個(gè)中臺(tái)部門的人數(shù)都不到；但就是385 人，支撐全球累計(jì) 2.12 億注冊(cè)用戶、月活 2760 萬(wàn)，以及 10 萬(wàn) + 企業(yè)、開(kāi)發(fā)者客戶。

為什么人效這么高？

智遠(yuǎn)看到招股書里有句話，大概意思是：MiniMax 超過(guò) 80% 的代碼，是AI協(xié)助敲出來(lái)的，所以，這是生產(chǎn)關(guān)系的重構(gòu)。

現(xiàn)在，你再問(wèn)我憑什么？智遠(yuǎn)認(rèn)為，效率本質(zhì)，是高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略判斷力。

成本控制住了，賺進(jìn)來(lái)的錢質(zhì)量怎么樣？現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境，大家對(duì)「營(yíng)收」這個(gè)詞是脫敏的；因?yàn)樵?To B 領(lǐng)域，有太多營(yíng)收是虛胖。

要么靠燒錢買來(lái)的虧損流量，要么，賬期長(zhǎng)達(dá)半年，但 MiniMax 的錢，有點(diǎn)不一樣。

我根據(jù)業(yè)務(wù)模式算了下，發(fā)現(xiàn)個(gè)特有意思的點(diǎn)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大概 38 天（數(shù)據(jù)來(lái)源：行業(yè)對(duì)比分析）。

哪怕你不是財(cái)務(wù)出身也能懂，SaaS 和 AI 行業(yè)一般要 60-90 天才能回款，38 天，意味著它的回款速度幾乎是行業(yè)平均水平的兩倍。

這個(gè)效率說(shuō)明了一件事：商業(yè)模式擁有極高的議價(jià)權(quán)；怎么做到的呢？這得益于它獨(dú)特的收入結(jié)構(gòu)：訂閱服務(wù) + 云端 API。

再來(lái)看一組數(shù)據(jù)：

截至 2025 年 9 月 30 日，MiniMax 的 To C 收入同比增長(zhǎng)了 181%，營(yíng)收占比超過(guò) 71%。

注意，這里有個(gè)更恐怖的細(xì)節(jié)：不到兩年時(shí)間，它的付費(fèi)用戶數(shù)暴漲了 15 倍。這說(shuō)明它的增長(zhǎng)是用戶真的愿意真金白銀地投票。

與此同時(shí)，To B 收入也同比增長(zhǎng)了 160%，其中，核心企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利達(dá) 69.4%。

69.4% 是什么概念？它已經(jīng)完全跳出了 AI 行業(yè)普遍「賠本賺吆喝」的怪圈；要知道，在當(dāng)前的大模型行業(yè)，不少玩家還在還在負(fù)毛利的泥潭里。

所以，MiniMax 這一數(shù)據(jù)，展現(xiàn)出一種新的想象空間。

02

如果說(shuō)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是 MiniMax 的「面子」，那全球化戰(zhàn)略就是它的「里子」。

翻開(kāi)招股書，有個(gè)數(shù)據(jù)讓我挺意外，但細(xì)想又覺(jué)得極度合理：截至 2025 年前九個(gè)月，MiniMax 來(lái)自海外的收入占比居然超過(guò)了 70%。

嗯，70%。

在國(guó)產(chǎn)大模型廠商里，這絕對(duì)是個(gè)孤品。憑什么？一家上海公司，怎么就從全世界 200 多個(gè)國(guó)家、2 億多老外的兜里，把大頭的錢賺回來(lái)了？

智遠(yuǎn)分析認(rèn)為，這背后，藏著閆俊杰對(duì) AI 商業(yè)終局的一次深刻預(yù)判。

跟老羅訪談里，他提過(guò)當(dāng)初的一個(gè)核心邏輯：他早就猜到了，一旦 AI 火了，國(guó)內(nèi)大概率會(huì)先陷入純免費(fèi)模式，而在那種泥潭里，創(chuàng)業(yè)公司根本活不下來(lái)。

這是一種極其清醒的「逃離內(nèi)卷」思維。

2023 年到 2024 年，咱們眼看著國(guó)內(nèi)「百模大戰(zhàn)」殺得血流成河，巨頭們恨不得把 Token 價(jià)格打到負(fù)數(shù)。這時(shí)，MiniMax 早就把戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了付費(fèi)意愿最高、最不差錢的地方。

注：MiniMax 收入結(jié)構(gòu)大逆轉(zhuǎn)；To C 產(chǎn)品已成絕對(duì)主力。尤其是 2025 年前九個(gè)月，C 端收入占比合計(jì)已超 70%，徹底驗(yàn)證了“C 端也能在這個(gè)階段賺到錢”的商業(yè)邏輯。

這不僅是「出?！梗且环N商業(yè)模式的降維打擊。所以，MiniMax 做對(duì)了兩件事：第一，選對(duì)了戰(zhàn)場(chǎng)。

海外用戶，尤其是北美和歐洲，早就養(yǎng)成了為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品掏錢的習(xí)慣。同樣算力消耗，在海外能換回幾倍于國(guó)內(nèi)的 ARPU 值（每用戶平均收入）。

這也是為什么 MiniMax 能在短短兩年內(nèi)，把海外收入從 0 干到數(shù)千萬(wàn)美金，而且還保持著170% 以上的狂飆增速

它賺美元。在現(xiàn)在宏觀周期下，這種「生而全球化（Born Global）」的結(jié)構(gòu)，天然是一種最高效的避險(xiǎn)策略。

第二，做對(duì)了產(chǎn)品。

不像很多國(guó)內(nèi)公司還在死磕「中國(guó)的 ChatGPT」，MiniMax 在海外走了一條完全不同的AI原生產(chǎn)品之路。

比如：當(dāng)海外巨頭還在局限單一的文本交互時(shí)，它實(shí)現(xiàn)了語(yǔ)言、視覺(jué)和文本的融合，把冰冷的搜索框，變成了一個(gè)高度擬人化的產(chǎn)品。

這種多模態(tài)融合產(chǎn)品形態(tài)一出來(lái)，立馬在北美、東南亞火了，甚至在某些維度上反超了地頭蛇 Character.AI。

這種成功，本質(zhì)上是「技術(shù)溢出」換來(lái)的；因?yàn)?MiniMax 手里有全球第一梯隊(duì)的語(yǔ)音和視頻模型，它可以把原子能力無(wú)縫塞進(jìn)任何里，給用戶一種「降維」的沉浸感。

所以，當(dāng)別人還在苦哈哈地做搬運(yùn)工（Copy to China）時(shí)，MiniMax 用新的視野，賺取了全球市場(chǎng)的紅利。

這算給中國(guó) AI商業(yè)化路徑做了一次狠狠的修正嗎？我不敢下結(jié)論，至少做法有意思。

03

全模態(tài)（語(yǔ)音、視頻、文本、音樂(lè)），外界討論很多了；智遠(yuǎn)不想再重復(fù)陳舊爛掉，我想用一個(gè)財(cái)務(wù)視角來(lái)看這件事。

招股書里，大家通常會(huì)擔(dān)心：一家創(chuàng)業(yè)公司同時(shí)做四個(gè)模態(tài)，研發(fā)成本（R&D）會(huì)不會(huì)爆炸？MiniMax 給出的答案恰恰相反：全模態(tài)，反而為了省錢。

為什么？這里藏著一個(gè)極少被外界關(guān)注的「技術(shù)復(fù)用率」問(wèn)題。我看到一個(gè)詞，他們特別強(qiáng)調(diào)：Unified Stack（統(tǒng)一技術(shù)棧）。

什么意思呢？

把做模型比作造車，很多公司是做轎車開(kāi)一條產(chǎn)線，做卡車又重開(kāi)一條；但MiniMax 用同一套底層架構(gòu)（MoE + Linear Attention）來(lái)支撐四個(gè)模態(tài)。

這意味著，在文本模型上跑通的 Scaling Law 經(jīng)驗(yàn)，可以零成本復(fù)用到視頻和語(yǔ)音上；這就解釋了為什么它能用 4.5億美金這種「極低」的成本，通過(guò)了 OpenAI 花了幾百億才跑通的全模態(tài)關(guān)卡。

因?yàn)槭菢O致的資本利用率；而且，這種技術(shù)資產(chǎn)，已經(jīng)開(kāi)始在 B 端大規(guī)模兌現(xiàn)了。翻看這次披露的客戶名單，我會(huì)發(fā)現(xiàn)很多意想不到的名字。

比如：

數(shù)億用戶的小愛(ài)同學(xué)，它那越來(lái)越像人的語(yǔ)音交互，底座也有 MiniMax 的技術(shù)；連字節(jié)海外爆火的代碼工具 Trae，都在調(diào)用它的模型。還有很多……

發(fā)現(xiàn)了嗎？ MiniMax 的技術(shù)已經(jīng)嵌入到了國(guó)民級(jí)應(yīng)用里，變成實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金牛，這塊應(yīng)該會(huì)帶來(lái)源源不斷的增長(zhǎng)......

還有一個(gè)更隱蔽的財(cái)務(wù)護(hù)城河：推理成本。

現(xiàn)在大模型都在卷「長(zhǎng)上下文」（Long Context），但大多數(shù)模型的成本是隨著長(zhǎng)度指數(shù)級(jí)暴漲的，類似于，讀一本小說(shuō)可能要幾塊錢。

MiniMax的技術(shù)后續(xù)能帶來(lái)結(jié)構(gòu)性成本優(yōu)勢(shì)。也就說(shuō)，用戶用得越多，邊際成本優(yōu)勢(shì)就越明顯，毛利空間就越大。

所以，它「貪多」快速做了四個(gè)模態(tài)，其實(shí)修了一條通用的高速公路。

有點(diǎn)像「基建紅利」，路修好了，接下來(lái)無(wú)論封裝成 MaaS 平臺(tái)收「過(guò)路費(fèi)」，還是自己在上面跑出更多的「超級(jí)應(yīng)用」深入行業(yè)，邊際成本都只會(huì)越來(lái)越低，而商業(yè)想象空間會(huì)更大。

04

另外，這家公司最顯眼，也最容易被誤讀的特征：年輕。

招股書顯示，MiniMax 員工平均年齡29 歲（95 后），董事會(huì)平均年齡32 歲（90 后）。

傳統(tǒng)商業(yè)世界里，如果一家上市公司的掌舵人是 90 后，投資人會(huì)打個(gè)問(wèn)號(hào)：嘴上沒(méi)毛，辦事不牢；但在 AI 這個(gè)特定賽道，年輕反而是最大的紅利。

為什么？

兩個(gè)字：包袱。第一，在 AI 這一行，「經(jīng)驗(yàn)」有時(shí)就是「偏見(jiàn)」。

行業(yè)變化太快了。兩年前被老專家視為鐵律的所謂技巧，在今天，可能全是錯(cuò)的；資歷越深，往往意味著你想問(wèn)題的慣性越大，轉(zhuǎn)身越慢。

閆俊杰在羅永浩的訪談?wù)f過(guò)：很多傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)過(guò)時(shí)了……年輕人沒(méi)有包袱，他們不需要「轉(zhuǎn)型，他們生來(lái)就在新世界里。

是這樣。

這群 95 后是AI Native（AI 原生）的一代。他們不用像老一輩那樣痛苦地「忘掉舊知識(shí)」，一上手就是最新的邏輯。

另一點(diǎn)是極度干凈的「決策效率」。

385 人，要做全模態(tài)，要打全球化，靠什么？在很多千人規(guī)模的大廠，時(shí)間都去哪了？一半在開(kāi)會(huì)，一半在做 PPT 匯報(bào)。

智遠(yuǎn)記得閆俊杰說(shuō)過(guò)：在 MiniMax，CEO 之下不超過(guò) 3 層；這里沒(méi)有復(fù)雜的職場(chǎng)政治，只有一句最簡(jiǎn)單的話：代碼能不能跑通？模型能不能上線？

但這還不是全部。更深層的原因在于，MiniMax 解決了一個(gè)中國(guó)科技圈的頑疾：天才的土壤。

閆俊杰一直有個(gè)觀點(diǎn)：中國(guó)從來(lái)不缺有潛力的年輕人，缺的是讓人才成長(zhǎng)為天才的環(huán)境。

MiniMax 的 385 人，其實(shí)在這塊「去中心化、去權(quán)威」的土壤里長(zhǎng)出來(lái)的「特種部隊(duì)」，這種組織層面的「純粹性」，是財(cái)報(bào)里看不見(jiàn)。

也正是憑著這股「純粹」，他們才敢喊出一個(gè)看似理想主義，實(shí)則充滿商業(yè)野心的終局口號(hào)，即奔向AGI。

對(duì)了，上次去上海 WAIC，智遠(yuǎn)記得閆俊杰提到的一句愿景：Intelligence with Everyone。

我還特意琢磨了一下，什么是 Everyone？要做到 Everyone，前提必須是 Cheap Enough（足夠便宜）。

當(dāng)技術(shù)迭代讓推理成本呈數(shù)量級(jí)下降，AI 終將變成像「水和電」一樣的基礎(chǔ)設(shè)施；到那時(shí)，誰(shuí)能率先把「電費(fèi)」打下來(lái)，誰(shuí)就是新時(shí)代的愛(ài)迪生。

站在這個(gè)角度看，MiniMax可能就是這個(gè)意思。

卷效率、卷全模態(tài)、卷 Unified Stack，本質(zhì)上在爭(zhēng)奪未來(lái)的「電力定價(jià)權(quán)」；不缺錢，為什么還要IPO？在這個(gè) AI 的大航海時(shí)代，這個(gè)世界不需要「下一個(gè) OpenAI」。

中國(guó)公司，理應(yīng)是坐在桌上發(fā)牌的人。不是嗎？