出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

港交所再迎創(chuàng)新藥新玩家。

近日，明宇制藥正式遞交招股書(shū)，擬登陸港交所主板。明宇制藥創(chuàng)始人曹?chē)?guó)慶是一位資深醫(yī)藥從業(yè)者，在制藥產(chǎn)業(yè)擁有超30年經(jīng)驗(yàn)，曾先后任職于美國(guó)禮來(lái)、恒瑞醫(yī)藥等知名藥企。

2017年，曹?chē)?guó)慶從恒瑞醫(yī)藥辭職后，創(chuàng)立了明宇制藥。至今，公司已獲得啟明創(chuàng)投等多家機(jī)構(gòu)投資，累計(jì)融資超2.4億美元，最后一輪融資后估值達(dá)39.36億元。

明宇制藥專(zhuān)注于腫瘤與自身免疫雙賽道，管線擁有13款候選產(chǎn)品，其中10款處于臨床階段。近兩年半，公司已累計(jì)虧損5.9億元。

此次赴港上市，持續(xù)虧損的明宇制藥能否借助資本市場(chǎng)加速產(chǎn)品管線推進(jìn)與商業(yè)化進(jìn)程？

1、恒瑞醫(yī)藥前副總裁辭職創(chuàng)業(yè)，薪酬翻倍、身價(jià)超10億元

從跨國(guó)與本土藥企經(jīng)理人到創(chuàng)新藥企掌舵人，曹?chē)?guó)慶用了近20年。

創(chuàng)業(yè)后他薪酬翻倍、身價(jià)超10億元，但能否帶公司順利上市，仍是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

曹?chē)?guó)慶現(xiàn)年61歲，持有美國(guó)國(guó)籍，不僅學(xué)術(shù)積淀深厚，更具備豐富的行業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。1987年，他從復(fù)旦大學(xué)本科畢業(yè)，隨后于1990年赴美國(guó)俄亥俄州立大學(xué)深造，至1995年取得博士學(xué)位。

1999年，曹?chē)?guó)慶加入美國(guó)禮來(lái)公司，擔(dān)任資深生物學(xué)家及研究顧問(wèn)，主要負(fù)責(zé)創(chuàng)新藥的研發(fā)。2012年1月，他從美國(guó)禮來(lái)辭職，選擇回國(guó)加盟恒瑞醫(yī)藥，出任生物研發(fā)副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)早期抗體大分子和小分子藥的發(fā)現(xiàn)、臨床前開(kāi)發(fā)報(bào)批和研發(fā)策略的制定等。

2017年，曹?chē)?guó)慶從恒瑞醫(yī)藥辭職，次年正式開(kāi)啟創(chuàng)業(yè)征程，2018年3月在開(kāi)曼群島成立明宇制藥，同年4月在上海張江成立了明宇制藥在中國(guó)的全資實(shí)體——明慧醫(yī)藥（上海）有限公司。

曹?chē)?guó)慶自此從職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企業(yè)掌舵人。目前，他兼任明宇制藥董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官及首席科學(xué)家，牽頭藥物研究與臨床前開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，首席醫(yī)學(xué)官施俊巍主導(dǎo)臨床開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)工作。

創(chuàng)業(yè)之后，曹?chē)?guó)慶的薪酬水平顯著提升。在恒瑞醫(yī)藥任職期間，2015-2017年其薪酬分別為80萬(wàn)元、129萬(wàn)元、135萬(wàn)元，三年合計(jì)344萬(wàn)元，且未持有該公司股份。

而據(jù)明宇制藥招股書(shū)，2023年、2024年及2025年上半年，其薪酬分別達(dá)263.8萬(wàn)元、267.7萬(wàn)元、144.7萬(wàn)元，兩年半合計(jì)薪酬高達(dá)676.2萬(wàn)元，較其在恒瑞醫(yī)藥時(shí)期實(shí)現(xiàn)翻倍。

IPO前夕，曹?chē)?guó)慶與妻子耿梅，加上二人控制的明德集團(tuán)控股、Radiance C LLC，合計(jì)持有公司2.1億股股份，對(duì)應(yīng)持股比例（及投票權(quán)）達(dá)36.27%。

自成立至今，明宇制藥完成了五輪融資，融資金額達(dá)2.4億美元，投資方包括啟明創(chuàng)投、五源資本、元禾控股等。

最新一輪融資后，公司估值約39.36億元。若按此估值粗略測(cè)算，IPO前夕，由曹?chē)?guó)慶夫婦及關(guān)聯(lián)主體組成的股東集團(tuán)，持股價(jià)值約14億元。

但公司上市后，股權(quán)將被進(jìn)一步稀釋?zhuān)鶕?jù)上市規(guī)則，公司將無(wú)控股股東。這意味著曹?chē)?guó)慶雖可憑借第一大股東身份與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)影響戰(zhàn)略走向，但無(wú)法單獨(dú)主導(dǎo)核心決策，需依賴與啟明創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)股東的協(xié)同，而公司決策機(jī)制也將轉(zhuǎn)向多元股東協(xié)商。

（圖 / 公司招股書(shū)）

治理結(jié)構(gòu)的變化在董事會(huì)構(gòu)成中已提前顯現(xiàn)。目前公司董事會(huì)由8名成員組成，形成“3名執(zhí)行董事+2名非執(zhí)行董事+3名獨(dú)立非執(zhí)行董事”的均衡架構(gòu)。

其中3名執(zhí)行董事均為核心經(jīng)營(yíng)層，曹?chē)?guó)慶身兼董事會(huì)主席與首席執(zhí)行官，統(tǒng)籌公司整體戰(zhàn)略；首席醫(yī)學(xué)官、研發(fā)高級(jí)副總裁施俊巍主導(dǎo)核心研發(fā)業(yè)務(wù)，首席財(cái)務(wù)官鐘仲人負(fù)責(zé)資本運(yùn)作與財(cái)務(wù)管控，三人構(gòu)成公司核心執(zhí)行團(tuán)隊(duì)。

2名非執(zhí)行董事的委派則直接體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)股東的話語(yǔ)權(quán)——OrbiMed Advisors V Limited董事王國(guó)瑋、啟明創(chuàng)投合伙人陳侃分別代表各自機(jī)構(gòu)進(jìn)入董事會(huì)，而這兩家機(jī)構(gòu)均為公司多輪融資的重要投資方。

未來(lái)，明宇制藥的董事會(huì)決策效率、股東利益平衡能力、核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

2、七年研發(fā)終將迎首藥上市，何以直面恒瑞？

明宇制藥之所以能獲得多輪融資加持，核心邏輯在于其聚焦腫瘤與自身免疫疾病兩大高價(jià)值領(lǐng)域的精準(zhǔn)創(chuàng)新藥管線布局。

目前公司管線內(nèi)共有13款候選藥物，其中10款已推進(jìn)至臨床階段。

盡管尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，但核心產(chǎn)品——外用JAK抑制劑MH004的研發(fā)進(jìn)展持續(xù)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，而該產(chǎn)品正面臨與公司創(chuàng)始人“老東家”恒瑞醫(yī)藥的直接競(jìng)爭(zhēng)。

作為明宇制藥管線中的“明星產(chǎn)品”，MH004的研發(fā)推進(jìn)已進(jìn)入關(guān)鍵階段：2025年5月，公司已就該藥物針對(duì)輕中度特應(yīng)性皮炎（AD）的適應(yīng)癥，向中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）提交新藥上市申請(qǐng)（NDA），預(yù)計(jì)2026年下半年完成審批并實(shí)現(xiàn)上市，成為公司首款商業(yè)化產(chǎn)品。

此外，該藥物的國(guó)際化布局同步推進(jìn)，已于2023年獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）的III期臨床試驗(yàn)許可；在適應(yīng)癥拓展上，MH004針對(duì)白癜風(fēng)的研究目前處于II期臨床階段，公司計(jì)劃于2026年上半年啟動(dòng)該適應(yīng)癥的III期臨床試驗(yàn)。

此類(lèi)JAK抑制劑(JAKi)可干預(yù)多種細(xì)胞因子受體的下游信號(hào)傳導(dǎo)，已成為治療免疫介導(dǎo)性皮膚病的重要藥物類(lèi)別。

相較口服藥物，外用型JAK抑制劑具有明顯優(yōu)勢(shì)：能將藥物直接輸送至受影響的皮膚區(qū)域，最大限度降低全身性暴露及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并可實(shí)施便捷的病灶定向治療方案，無(wú)需患者接受全身性治療。

全球范圍內(nèi)，美國(guó)因塞特公司（Incyte）開(kāi)發(fā)的磷酸蘆可替尼乳膏（商品名Opzelura）是首個(gè)且目前唯一獲FDA批準(zhǔn)的局部JAK抑制劑，適應(yīng)癥覆蓋非節(jié)段型白癜風(fēng)和輕中度特應(yīng)性皮炎。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，暫無(wú)本土企業(yè)自主研發(fā)的JAK1抑制劑外用制劑獲批上市。灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，到2035年JAK抑制劑在中國(guó)僅憑特應(yīng)性皮炎和白癜風(fēng)兩個(gè)適應(yīng)癥，市場(chǎng)規(guī)模就能達(dá)到59億美元。

但該賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部玩家布局積極，市場(chǎng)卡位戰(zhàn)早已悄然打響。

2022年12月，康哲藥業(yè)通過(guò)附屬公司康哲美麗與美國(guó)生物制藥公司Incyte達(dá)成合作，獲得局部外用JAK抑制劑磷酸蘆可替尼乳膏在中國(guó)及東南亞十一國(guó)的研發(fā)、注冊(cè)及商業(yè)化獨(dú)家許可權(quán)。

目前，磷酸蘆可替尼乳膏針對(duì)白癜風(fēng)的新藥上市申請(qǐng)已獲NMPA受理（尚未獲批），且已在中國(guó)香港、澳門(mén)地區(qū)上市，并通過(guò)“港澳藥械通”政策落地粵港澳大灣區(qū)內(nèi)地指定醫(yī)療機(jī)構(gòu)，形成先發(fā)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

而在白癜風(fēng)適應(yīng)癥上，MH004的研發(fā)進(jìn)度相對(duì)滯后，III期試驗(yàn)尚未啟動(dòng)。

在特應(yīng)性皮炎治療領(lǐng)域，MH004與恒瑞醫(yī)藥的艾瑪昔替尼軟膏已形成“雙雄競(jìng)逐”格局。兩者均進(jìn)入NDA階段，但恒瑞醫(yī)藥于2025年2月15日提交上市申請(qǐng)，較明宇制藥早3個(gè)月。

與此同時(shí)，普祺醫(yī)藥的普美昔替尼、Incyte/康哲藥業(yè)的磷酸蘆可替尼乳膏則處于第二梯隊(duì)，目前正開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)。

（圖 / 公司招股書(shū)）

商業(yè)化能力的差距進(jìn)一步加劇了競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。明宇制藥成立僅7年，尚未搭建成熟的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，目前正處于專(zhuān)業(yè)銷(xiāo)售隊(duì)伍的組建階段。而恒瑞醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)制藥巨頭，不僅擁有覆蓋全國(guó)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，在自身免疫疾病領(lǐng)域更有成功產(chǎn)品的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

未來(lái)，明宇制藥能否憑借MH004在審批進(jìn)度上實(shí)現(xiàn)追趕并順利上市，進(jìn)而在這一高潛力賽道中站穩(wěn)腳跟，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

3、授權(quán)收入助業(yè)績(jī)破冰，上市紅利背后仍有挑戰(zhàn)

縱使自免藥物市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，明宇制藥亦儲(chǔ)備了其他極具市場(chǎng)潛力的王牌產(chǎn)品作為重要增長(zhǎng)支撐。

在腫瘤領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品MHB036C，是一種靶向TROP-2（滋養(yǎng)層細(xì)胞表面抗原2）的抗體偶聯(lián)藥物（ADC），旨在治療非小細(xì)胞肺癌和乳腺癌等，目前正與關(guān)鍵產(chǎn)品MHB039A（一種PD-1/VEGF雙特異性抗體）開(kāi)展聯(lián)合療法的I/II期研究。

TROP-2是一種在多種實(shí)體瘤中高表達(dá)的細(xì)胞表面抗原，尤其在乳腺癌和肺癌中表達(dá)率高，為靶向治療提供了明確的作用靶點(diǎn)，也奠定了其百億級(jí)市場(chǎng)的賽道基礎(chǔ)。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，目前，全球已有3種此類(lèi)藥物獲批，包括吉利德科學(xué)的戈沙妥珠單抗、第一三共和阿斯利康聯(lián)合開(kāi)發(fā)的德達(dá)博妥單抗以及科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗。

從在研產(chǎn)品來(lái)看，明宇制藥的MHB036C與恒瑞醫(yī)藥的HR-A1921，均聚焦非小細(xì)胞肺癌一線及以上治療賽道，盡管雙方療法設(shè)計(jì)存在顯著差異，但因適應(yīng)癥、治療線高度重合，二者已構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

（圖 / 公司招股書(shū)）

明宇制藥的另一款關(guān)鍵產(chǎn)品MHB088C針對(duì)二線小細(xì)胞肺癌，已進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)，并與MHB039A聯(lián)合用于針對(duì)一線及以后小細(xì)胞肺癌的I/II期試驗(yàn)。

今年5月，明宇制藥將MHB088C在大中華區(qū)的權(quán)益授予齊魯制藥，交易價(jià)值高達(dá)13.45億元。

不過(guò)，由于在研產(chǎn)品尚未上市，明宇制藥在2023年、2024年均處于臨床研發(fā)階段的零收入狀態(tài)。

2025 年上半年，基于與齊魯制藥的合作授權(quán)協(xié)議，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)關(guān)鍵突破，實(shí)現(xiàn)階段性收入2.64億元。

但需注意的是，公司目前仍處于持續(xù)投入期，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)應(yīng)期間凈虧損分別為1.37億元、2.83億元、1.67億元，兩年半合計(jì)虧損5.87億元，虧損主要系核心管線研發(fā)投入及運(yùn)營(yíng)開(kāi)支所致。

截至2025年9月30日，明宇制藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額達(dá)8.37億元，可以支撐公司未來(lái)12個(gè)月至少125%的成本。

即便如此，隨著在研項(xiàng)目與商業(yè)化工作的持續(xù)推進(jìn)，成功上市募資對(duì)公司后繼發(fā)展依然意義重大。

截至2025年9月30日，公司以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金額負(fù)債高達(dá)22.55億元。如果成功實(shí)現(xiàn)IPO，前期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等工具將按約定轉(zhuǎn)換為普通股，22.55億元的公允價(jià)值計(jì)量負(fù)債將大幅縮減甚至清零，從而改善公司資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。

（圖 / 公司招股書(shū)）

值得一提的是，隨著公司業(yè)務(wù)發(fā)展及上市進(jìn)程推進(jìn)，公司員工亦將共享上市紅利。IPO前，公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向102名人員以1元/股的價(jià)格授予340.13萬(wàn)股限制性股份，截至目前該部分股份尚未行權(quán)。

其中，核心管理人員施俊巍被授予90萬(wàn)股，首席財(cái)務(wù)官鐘仲人獲授10萬(wàn)股，其他100名員工合計(jì)獲授240.13萬(wàn)股。

以公司最后一輪融資后0.95美元/股（約合7元/股）的對(duì)應(yīng)股價(jià)測(cè)算，若后續(xù)滿足行權(quán)條件并完成行權(quán)，獲得股權(quán)激勵(lì)的員工所持股份將形成顯著增值空間，賬面浮盈幅度達(dá)約6倍。

與此同時(shí)，對(duì)于明宇制藥而言，叩開(kāi)港交所大門(mén)也是新挑戰(zhàn)的開(kāi)始。這不僅是一場(chǎng)與“老東家”恒瑞醫(yī)藥在王牌產(chǎn)品上的直接對(duì)決，更是一次通過(guò)上市解決22億元金融負(fù)債、兌現(xiàn)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，并完成從純研發(fā)向商業(yè)化跨越的關(guān)鍵一躍。

登陸資本市場(chǎng)后，如何在一個(gè)股權(quán)分散的治理結(jié)構(gòu)中高效決策，并讓首款產(chǎn)品在巨頭的市場(chǎng)壁壘中成功突圍，將是其面臨的真正考驗(yàn)。

*文中題圖及未署名圖片來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。