《投資者網(wǎng)》蔡俊

華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK，下稱“公司”）做減法的腳步，愈發(fā)加快。

近期，公司和昆藥集團(tuán)相繼掛牌出售所持子公司。自3月開(kāi)始，華潤(rùn)系對(duì)醫(yī)藥資產(chǎn)的清理從未間斷。同時(shí)，三季度以來(lái)公司及子公司也對(duì)高層進(jìn)行密集的調(diào)整、改選。

其實(shí)，這輪資產(chǎn)清理與高層變動(dòng)是公司前兩輪并購(gòu)潮的后續(xù)。一直以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)公司能否順利整合內(nèi)部資源有所看法，而利潤(rùn)下降或加劇這種擔(dān)憂。眼下，公司逐漸強(qiáng)化并購(gòu)標(biāo)的“華潤(rùn)化”色彩，從高層入手試圖重構(gòu)內(nèi)部協(xié)同。這條路徑能否走出當(dāng)下困局，還是未知數(shù)。

從加法到減法

2025年，華潤(rùn)醫(yī)藥的關(guān)鍵詞就是“做減法”。

3月，東阿阿膠將國(guó)藥控股濟(jì)南15%股權(quán)兩次掛牌；5月，華潤(rùn)三九連續(xù)轉(zhuǎn)讓三九（安國(guó)）現(xiàn)代中藥和湖北九州通醫(yī)藥科技；7月，華潤(rùn)博雅生物轉(zhuǎn)讓江西博雅欣；9月，華潤(rùn)江中掛牌出售桑海制藥；12月，金種子酒轉(zhuǎn)讓安徽金太陽(yáng)生化藥業(yè)，昆藥集團(tuán)掛牌Coordination Pharmaceuticals。

其中，部分出售以折價(jià)成交。比如江西博雅欣，華潤(rùn)博雅生物三次降價(jià)，對(duì)價(jià)從2.13億元降至1.58億元；安徽金太陽(yáng)生化藥業(yè)的成交價(jià)，較首次掛牌折價(jià)90%。

換言之，今年以來(lái)公司的出售又“多”又“急”。一方面，公司解釋“瘦身”是通過(guò)清理持續(xù)虧損、協(xié)同性差的資產(chǎn)，回籠資金并集中資源聚焦核心業(yè)務(wù)。另一方面，公司強(qiáng)調(diào)“做減法”和生態(tài)協(xié)同“做加法”并行，包括與昊海生科戰(zhàn)略合作，以及打造“潤(rùn)曜域”品牌推進(jìn)從傳統(tǒng)分銷(xiāo)向“分銷(xiāo)+營(yíng)銷(xiāo)”轉(zhuǎn)型。

但其實(shí)，無(wú)論減法還是加法，市場(chǎng)想到的是公司耗時(shí)多年、投入資金持久的收購(gòu)浪潮。

2018年至2023年，公司以高頻次并購(gòu)為核心戰(zhàn)略，搭建起多板塊框架。中藥領(lǐng)域，公司拿下的資產(chǎn)包括江中藥業(yè)、昆藥集團(tuán)；高壁壘賽道，公司先后收購(gòu)博雅生物、神舟生物、天安藥業(yè)等切入血制品、生物發(fā)酵、糖尿病藥等領(lǐng)域；流通板塊，公司也不斷尋覓區(qū)域龍頭資產(chǎn)，持續(xù)擴(kuò)大分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍。

截至目前，公司擁有多家上市公司，覆蓋A股和港股，合集市值超1500億元，包括東阿阿膠、江中藥業(yè)、博雅生物、昆藥集團(tuán)、迪瑞醫(yī)藥等收購(gòu)標(biāo)的。

密集的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，當(dāng)時(shí)讓市場(chǎng)產(chǎn)生一個(gè)疑惑：收購(gòu)后內(nèi)部資源是否重疊，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)怎么解決，協(xié)同性如何有效提升？

說(shuō)到底，市場(chǎng)擔(dān)心的是這艘巨輪的內(nèi)部整合。對(duì)此，公司接連做出動(dòng)作，華潤(rùn)三九將旗下華潤(rùn)圣火藥業(yè)51%股權(quán)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓給昆藥集團(tuán)，華潤(rùn)雙鶴整合華潤(rùn)紫竹、天安藥業(yè)。

而且，公司并購(gòu)的腳步還未停歇。2024年，華潤(rùn)三九官宣以62.12億元收購(gòu)天士力股權(quán)。同年，華潤(rùn)博雅生物以18.2億元收購(gòu)綠十字香港控股全部股權(quán)，并完成股權(quán)交割。

這一輪的并購(gòu)，與之前系列運(yùn)作相比，公司似乎在傳遞一個(gè)新的信號(hào)：本輪并購(gòu)更加精準(zhǔn)化、體系化、矩陣化，核心是補(bǔ)強(qiáng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)，較此前側(cè)重填充產(chǎn)品線、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的邏輯有本質(zhì)區(qū)別。

比如收購(gòu)天士力是為了借助標(biāo)的在研管線，彌補(bǔ)自身處方藥研發(fā)薄弱的短板，推動(dòng)從OTC主導(dǎo)向“創(chuàng)新藥+ OTC”雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。同樣，收購(gòu)綠十字香港是為了快速獲取血液制品生產(chǎn)牌照，以及凝血因子類產(chǎn)品的核心資源。

然而，今年公司畫(huà)風(fēng)突變，市場(chǎng)的疑惑非但沒(méi)打消，反而更加放大。

“動(dòng)刀”高層強(qiáng)化華潤(rùn)系色彩

巨輪轉(zhuǎn)舵，華潤(rùn)醫(yī)藥站到了一個(gè)十字路口。

今年上半年，公司總收益1318.67億元，同比增長(zhǎng)2.5%；擁有人應(yīng)占溢利20.77億元，同比下降20.3%。2024年同期，公司擁有人應(yīng)占溢利為26.05億元，同比僅下降2.87%。

表面上，公司是增收不增利，但市場(chǎng)真正擔(dān)心的是并購(gòu)后遺癥。今年上半年，公司因并購(gòu)產(chǎn)生大額減值損失，包括3.92億元聯(lián)營(yíng)公司股權(quán)減值損失。而且，商譽(yù)潛藏的風(fēng)險(xiǎn)更大。截至同期，公司商譽(yù)余額242.94億元，子公司華潤(rùn)三九控股天士力后，商譽(yù)增至77.35億元。

也就是說(shuō)，一旦收購(gòu)標(biāo)的后續(xù)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，商譽(yù)減值的影響更為深遠(yuǎn)。2022年至2024年，昆藥集團(tuán)的營(yíng)收分別為82.82億元、84.3億元、84.01億元。拿下綠十字香港的博雅生物，今年?duì)I收同比增長(zhǎng)18.38%，但扣非凈利潤(rùn)同比下降37.55%。

本質(zhì)上，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的憂慮還是多年并購(gòu)以來(lái)的資源重整、內(nèi)部協(xié)同問(wèn)題。今年以來(lái)，公司明確出售低效資產(chǎn)、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的新路徑，但解決問(wèn)題的關(guān)鍵，還得依托高層人員對(duì)內(nèi)部的重新梳理。

今年11月，公司公告程杰出任總裁。作為華潤(rùn)系“少壯派”代表，程杰早前履歷華潤(rùn)三九，從999感冒靈產(chǎn)品經(jīng)理逐步晉升至品牌事業(yè)部總經(jīng)理。2022年，其“空降”東阿阿膠出任總裁，堪稱“經(jīng)典一戰(zhàn)”。

彼時(shí)，東阿阿膠未由華潤(rùn)系全面掌舵，甚至因漲價(jià)策略與“水煮驢皮”風(fēng)波，一度導(dǎo)致庫(kù)存積壓。程杰上任后，不僅優(yōu)化組織架構(gòu)，還利用華潤(rùn)系資源升級(jí)供應(yīng)鏈，推動(dòng)復(fù)方阿膠漿大品種戰(zhàn)略落地與品牌年輕化，實(shí)現(xiàn)這家老牌藥企業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。

換言之，公司或復(fù)刻當(dāng)年高層變革的路徑，對(duì)旗下板塊實(shí)施根本性梳理。實(shí)際上，不少并購(gòu)標(biāo)的開(kāi)始人事調(diào)整，進(jìn)入華潤(rùn)系加強(qiáng)掌舵的階段。

9月，公司控制的迪瑞醫(yī)療完成董事會(huì)換屆，華潤(rùn)系出身人員列席其中。此次調(diào)整，標(biāo)志華潤(rùn)系全面主導(dǎo)的開(kāi)啟。

12月，江中藥業(yè)與昆藥集團(tuán)均擬改選董事會(huì)。江中藥業(yè)增加2名董事會(huì)席位，新提名的白曉松為華潤(rùn)系內(nèi)部高層。昆藥集團(tuán)方面，董事會(huì)席位由9位擴(kuò)大至15位，其中新增3名非獨(dú)立董事均來(lái)自華潤(rùn)三九核心管理層。

歸根結(jié)底，公司走過(guò)全面并購(gòu)、精準(zhǔn)并購(gòu)、清理資產(chǎn)等三個(gè)階段。巨輪轉(zhuǎn)舵又急又快，公司悄然間完成對(duì)自身及子公司的管理層布局。下一步，公司如何真正協(xié)同內(nèi)部資源，打通各板塊間看不見(jiàn)的壁壘，更將考驗(yàn)高層智慧。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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