來源丨深藍財經(jīng)

撰文丨王鑫

12月17日晚，中金公司公布“三合一”重組預(yù)案，計劃以換股方式吸收合并東興證券與信達證券，交易對價約1143億元。合并后，中金的總資產(chǎn)將超過萬億元，營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量位居行業(yè)第三。此次交易被市場視為證券行業(yè)新一輪整合的標志性案例。

12月18日三家公司復(fù)牌后，市場對此給出了初步反應(yīng)。但著眼于長遠的價值投資者，正將目光越過短期的交易博弈，投向這場整合可能帶來的長期戰(zhàn)略價值與協(xié)同潛能，這一深度價值發(fā)現(xiàn)過程正在展開。

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1143億交易背后的股權(quán)重構(gòu)

停牌近一個月后，市場期盼已久的“匯金系”券商整合方案最終披露，核心方案簡潔直接：中金公司作為存續(xù)主體，向另兩家公司的股東發(fā)行新股，以“換股”方式完成吸收合并。

交易的關(guān)鍵是確定各方股權(quán)的相對價值。預(yù)案給出的答案是：以董事會決議公告日前20個交易日的平均股價為基準。

中金公司的換股價格定為每股36.91元，東興證券為16.14元，信達證券為19.15元?；诖?，精確的換股比例得以確定。

據(jù)此計算，東興證券股東每股可換0.4373股中金公司股票，信達證券股東每股可換0.5188股。為完成合并，中金公司預(yù)計將新增發(fā)行A股約30.96億股，交易總對價1143億元。此次換股僅針對中金A股股份，H股不參與其中。

交易完成后，中央?yún)R金直接持股比例從40.11%降至24.44%，但仍保留控股地位；中國信達、中國東方及其一致行動人將分別持有16.71%、8.05%股份，形成穩(wěn)固的股權(quán)三角。

以2025年前三季度數(shù)據(jù)模擬，合并后公司總股本將從48.27億股擴大至79.23億股，歸母凈利潤將從65.67億元增至95.2億元，但短期內(nèi)每股收益存在攤薄，引發(fā)市場關(guān)注。

花旗、摩根士丹利、瑞銀等國際大行認為，這是為長期增長支付的戰(zhàn)略性對價，其核心邏輯是：短期內(nèi)的EPS/BPS稀釋，可換取通過業(yè)務(wù)協(xié)同與市場份額擴張帶來的持續(xù)營收與盈利增長動力。

例如，瑞銀認為，隨著合并效應(yīng)的體現(xiàn)，預(yù)計未來EPS將逐步開始增厚，主要驅(qū)動因素包括更高的定價能力和中金賦能帶來的市占率提升、更高的資本使用效率、規(guī)模效應(yīng)下費用率和融資成本也將降低。

瑞銀據(jù)此指出，中金拿到了未來躋身“2-3家有國際影響力投資銀行和投資機構(gòu)”的入場券，打開了長期成長的空間。

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周密的中小股東利益保障機制

在此類大型合并中，中小股東的利益如何保障，是市場關(guān)注的另一焦點。方案對此做出了細致安排，為持不同意見的股東提供了“安全出口”。

對于中金公司的AH異議股東，方案賦予了收購請求權(quán)。對于東興證券和信達證券的異議股東，則享有現(xiàn)金選擇權(quán)。他們可以選擇不參與合并，而是直接按照對應(yīng)價格獲得現(xiàn)金對價。

根據(jù)公告，收購請求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)價格，定為換股吸收合并的定價基準日前1個交易日的收盤價。

這一設(shè)計，相當(dāng)于為所有股東提供了一個基于公允價格的“退場機制”，顯著降低了因重組不確定性帶來的投資風(fēng)險。

更有力的信心信號來自主要股東。包括中央?yún)R金、中國東方、中國信達在內(nèi)的核心股東已承諾，將其在本次交易中獲得或原有的中金公司股份鎖定36個月。

大股東主動“鎖定”股份，這無疑是給市場的一顆“定心丸”，表明其對合并后公司的長遠發(fā)展抱有堅定信心。

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萬億級券商航母啟航

此次整合并非資產(chǎn)的簡單堆砌，其內(nèi)核是催生一場“化學(xué)反應(yīng)”，實現(xiàn)從“做大”到“做強”的關(guān)鍵一躍。

合并將創(chuàng)造一個業(yè)務(wù)版圖無死角的全能型選手。中金公司的強項在于投資銀行、私募股權(quán)投資、機構(gòu)業(yè)務(wù)和國際化布局，其境外業(yè)務(wù)收入占比長期穩(wěn)定在20%以上，在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先。

東興證券和信達證券則深耕于廣闊的零售客戶網(wǎng)絡(luò)與區(qū)域市場，尤其在福建、遼寧等地具有顯著的渠道優(yōu)勢。此外，背靠東方資產(chǎn)和信達資產(chǎn)兩大股東，二者在不良資產(chǎn)經(jīng)營、特殊機遇投資等領(lǐng)域擁有獨特稟賦。

合并后，新中金的總資產(chǎn)將突破萬億元，成為繼中信證券、國泰海通和華泰證券之后，國內(nèi)第四家萬億級券商。

規(guī)模的躍升直接帶來行業(yè)排位的洗牌。營業(yè)部數(shù)量將從245家激增至436家，躍居行業(yè)第三；零售客戶數(shù)將從972萬戶擴大至超1400萬戶。一個覆蓋“機構(gòu)與零售”、“國際與國內(nèi)”、“標準化與特色化”的全方位服務(wù)體系就此成型。

具體到業(yè)務(wù)條線，根據(jù)多家券商研報，協(xié)同效應(yīng)將多點開花：

財富管理：獲得龐大的客戶基礎(chǔ)與渠道網(wǎng)絡(luò)，中金領(lǐng)先的買方投顧體系和產(chǎn)品能力有望賦能，提升網(wǎng)點產(chǎn)能和客戶價值。

投資銀行：在鞏固大客戶優(yōu)勢的同時，東興、信達在服務(wù)中小企業(yè)、新三板及債務(wù)重組領(lǐng)域的經(jīng)驗和資源，將極大拓展投行業(yè)務(wù)的覆蓋深度與廣度。

資產(chǎn)管理：合并后資管規(guī)模超8000億元，并補強公募基金牌照與另類資管能力。

資本與風(fēng)險：凈資本預(yù)計增長105%，資本實力躋身行業(yè)前五。這不僅打開了資產(chǎn)擴表空間，抗風(fēng)險能力和承接大型綜合項目的能力也將邁上新臺階。

這意味著，合并后的實體有望在踐行金融“五篇大文章”、建設(shè)金融強國等國家戰(zhàn)略中扮演更重要的角色。

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行業(yè)供給側(cè)改革加速

這起“三合一”重組背后，是一條清晰的政策主線。

從2023年中央金融工作會議提出“加快建設(shè)金融強國”，到2024年新“國九條”明確“支持頭部機構(gòu)通過并購重組提升核心競爭力”，政策鼓勵行業(yè)供給側(cè)改革的意圖十分明確。

證監(jiān)會主席吳清近期亦指出，“十五五”是加快打造一流投行和投資機構(gòu)的戰(zhàn)略機遇期，要用好并購重組機制和工具，力爭形成若干家具備國際影響力的頭部機構(gòu)。

此次整合被廣泛視為響應(yīng)國家戰(zhàn)略的標志性事件。

中信證券指出，中金公司此次并購重組表明了中央?yún)R金加速構(gòu)建國際一流投行的決心。同一控制下企業(yè)合并模式有望穩(wěn)定中金公司長線ROE預(yù)期，資本實力、營業(yè)網(wǎng)點、業(yè)務(wù)團隊與股東資源的改善有望助力中金公司加速一流投行構(gòu)建。

國信證券精準地將其定義為“功能占優(yōu)型整合”，以區(qū)別于過去的“規(guī)模導(dǎo)向型”合并。這標志著券商并購進入2.0時代。

在中國銀河證券看來，未來券商并購可能主要沿三條主線展開：同一控制人下的合并、同地域券商合并，以及以補充業(yè)務(wù)短板為目的的合并。中金案例為第一條主線提供了可復(fù)制范本。

對于更廣泛的中國資本市場而言，培育出資本雄厚、治理完善、功能全面的龍頭券商，是深化資本市場改革、服務(wù)實體經(jīng)濟、防范化解金融風(fēng)險的重要支點，也是吸引海外長期資本配置中國資產(chǎn)、推動資本市場高水平開放的重要基礎(chǔ)。

一場萬億級的重組已經(jīng)落子，它所激發(fā)的漣漪，正推動中國證券行業(yè)向更高質(zhì)量、更具國際競爭力的新階段加速航行。

封面圖由豆包AI生成

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