編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點的價格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

禮來、騰訊、淡馬錫領(lǐng)銜全球資本豪賭，13.3億美金估值+上百億BD大單，AI制藥商業(yè)化終局之戰(zhàn)正式打響！

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

四沖IPO，屢戰(zhàn)屢敗的AI制藥獨角獸——英矽智能，正式進(jìn)入敲鐘倒計時。

在其身后，全球資本集體躬身入局！

據(jù)不完全統(tǒng)計，本次英矽智能沖刺港交所，背后披露的股東多達(dá)約70名，啟明創(chuàng)投、高瓴資本、紅杉中國等頂級投資機(jī)構(gòu)搶先押注；藥明康德、復(fù)星醫(yī)藥、中國生物制藥等產(chǎn)業(yè)龍頭強(qiáng)勢站臺。本輪基石投資人陣容更稱得上是超級豪華：15家全球頂尖機(jī)構(gòu)集體入場，涵蓋跨國藥企禮來、新加坡主權(quán)財富基金淡馬錫、英國百年資產(chǎn)管理巨頭施羅德、以及多家頭部公募基金、險資，就連科技巨頭騰訊也跨界布局。

而這場資本狂歡的盛宴，均源于四個字：AI制藥。現(xiàn)如今，AI制藥已成大勢所趨，從2023年起，英偉達(dá)狂投十幾家AI制藥公司，更將賽道熱度徹底點燃。大家都在期待AI制藥帶來的行業(yè)顛覆，而英矽智能，早已成為這場行業(yè)顛覆中的核心焦點。

英矽智能是一家AI制藥軟件提供商，亦是一家AI+CRO服務(wù)商，更是一家AI賦能的創(chuàng)新藥企業(yè)。它將候選藥物從靶點發(fā)現(xiàn)到臨床前確認(rèn)的時間從傳統(tǒng)4.5年縮短至18個月；拿下全球前20大藥企中13家的合作背書；手握超20項臨床或IND階段資產(chǎn)；更在商業(yè)層面，于2024年上半年交出了1085萬美元的盈利成績單，似乎印證著AI制藥的商業(yè)模式終于形成了閉環(huán)。

然而光環(huán)之下，行業(yè)最尖銳的矛盾也暗藏其中：短暫盈利后，英矽智能用年虧超3億的成績，又將大家從期待中拉回了現(xiàn)實；其三種商業(yè)模式雖看似上了三重保險，但仍無法擺脫對大客戶對外授權(quán)合作的依賴；收入波動與剛性支出的矛盾，始終挑戰(zhàn)著英矽智能的商業(yè)化之路。

IPO連敗為何仍能吸引資本瘋搶？如今上市倒計時開啟，能否以百億市值為起點，解鎖更高的成長天花板？而撥開資本迷霧回歸商業(yè)本質(zhì)，英矽智能短暫盈利后迅速陷入巨虧，AI制藥真正的商業(yè)閉環(huán)，又藏在何處？

后續(xù)我們將對這些問題展開深入分析，這家承載著行業(yè)期待的企業(yè)，正踐行著AI制藥從技術(shù)概念走向商業(yè)成熟之路。

IPO連敗，為何仍引資本瘋搶？

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事實上，資本對AI制藥的追逐早已經(jīng)跳出了講故事的概念階段，當(dāng)下AI制藥正在從技術(shù)維度顛覆傳統(tǒng)的制藥邏輯，這才是資本估值的真正錨點。

現(xiàn)如今，AI制藥已成大勢所趨，正逐漸滲透傳統(tǒng)制藥的各個環(huán)節(jié)：

• 在藥物發(fā)現(xiàn)的早期階段，AI通過分析組學(xué)數(shù)據(jù)與特定疾病信息，協(xié)助靶點發(fā)現(xiàn)；

• 選定靶點后，AI進(jìn)一步協(xié)助篩選潛在的先導(dǎo)化合物，省去大量人工測試；

• 當(dāng)化合物進(jìn)入臨床前階段時，AI可通過預(yù)測藥物動力學(xué)與毒理學(xué)特性，協(xié)助優(yōu)化藥物管線；

• 臨床試驗環(huán)節(jié)，亦可通過優(yōu)化受試者篩選、支持自適應(yīng)試驗設(shè)計等，提升試驗效率與倫理水平。

不過，理論與現(xiàn)實仍然存在客觀差距，并非所有技術(shù)平臺都能兌現(xiàn)理論預(yù)期。AI訓(xùn)練的核心命脈在于數(shù)據(jù)，而醫(yī)藥領(lǐng)域保密性極強(qiáng)，數(shù)據(jù)孤島問題極大限制了AI制藥行業(yè)發(fā)展。而數(shù)據(jù)恰恰是英矽智能的差異化優(yōu)勢所在。

從團(tuán)隊背景不難看出，英矽智能走的是雙線并行模式。創(chuàng)辦人兼首席執(zhí)行官Alex Zhavoronkov博士領(lǐng)導(dǎo)其生成式AI平臺搭建；而首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官任峰博士，則擁有豐富的藥物研發(fā)經(jīng)驗——曾任跨國藥企葛蘭素史克的小分子創(chuàng)新藥物研發(fā)負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)英矽智能的藥物發(fā)現(xiàn)研發(fā)戰(zhàn)略及營運。

英矽智能并不是一個單純的AI制藥軟件平臺，而是一家AI賦能的創(chuàng)新藥企。至今為止，英矽智能已透過其自有的生成式人工智能平臺Pharma.AI，產(chǎn)生了超20項臨床或IND階段的資產(chǎn)。而反過來，管線開發(fā)推進(jìn)也為AI平臺提供了大量訓(xùn)練數(shù)據(jù)，實現(xiàn)反饋循環(huán)。

在AI賦能下，英矽智能的候選藥物從靶點發(fā)現(xiàn)到臨床前確認(rèn)需要12至18個月，而傳統(tǒng)方法平均需要4.5年。這不僅意味著英矽智能可以極大縮減藥物開發(fā)的成本，更重要的是在制藥這個效率制勝的賽道，效率往往決定著產(chǎn)品最終的市場走向。

英矽智能的AI制藥模式，正吸引越來越多藥企加入。截至2025年上半年，英矽智能已與61名客戶就藥物發(fā)現(xiàn)進(jìn)行合作；按照2024年銷售額計的全球前20大制藥企業(yè)中，英矽智能與其中13家合作。合作模式主要是利用英矽智能的技術(shù)和開發(fā)能力以加快藥物發(fā)現(xiàn)，交易結(jié)構(gòu)包括首付款、基于成功的開發(fā)里程碑、監(jiān)管及商業(yè)里程碑以及特許權(quán)使用費。

該等合作既是頭部藥企對英矽智能技術(shù)平臺的認(rèn)可，亦是背書。縱然英矽智能此前的IPO之路并非一帆風(fēng)順，但英矽智能的技術(shù)價值，仍然對產(chǎn)業(yè)端和資本端都有著極致的吸引力。

AI制藥，能否打通商業(yè)閉環(huán)？

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毋庸置疑，AI制藥的技術(shù)價值正在凸顯，但也面臨靈魂拷問：AI制藥的商業(yè)閉環(huán)在哪里？能否真正實現(xiàn)盈利？

當(dāng)下，AI制藥行業(yè)有三種主流的商業(yè)模式：AI+Saas、AI+CRO、AI+Biotech，分別對應(yīng)著提供軟件服務(wù)、提供CRO服務(wù)、自研藥物。英矽智能正試圖三管齊下：

其一，英矽智能通過向客戶授權(quán)使用Pharma.AI，收取訂閱費。

這種業(yè)務(wù)模式的優(yōu)點在于，客戶的忠誠度和續(xù)訂率較高，客戶使用習(xí)慣后轉(zhuǎn)換成本將極大提升。但實際推廣過程并沒有想象中順利：AI算法的黑盒問題導(dǎo)致用戶沒有辦法完全理解真正原理，另外制藥行業(yè)出于對信息保密的訴求，對外部軟件也天然多了一層風(fēng)險考量。2025年上半年，英矽智能軟件解決方案業(yè)務(wù)總收入僅約200萬美元，對于這樣一家AI+制藥的高研發(fā)投入企業(yè)而言，簡直杯水車薪。

來源：英矽智能招股書

其二，英矽智能通過為藥企提供定制化的研發(fā)服務(wù)，收取預(yù)付款+里程碑付款+特許權(quán)使用費等。

比起軟件服務(wù)，這是一種更容易做大收入規(guī)模的業(yè)務(wù)模式。2021年11月、2022年10月，英矽智能已分別與復(fù)星、賽諾菲達(dá)成合作，2022年自兩大客戶取得的收入合計達(dá)25.4百萬美元，約占當(dāng)年總收入90%。后續(xù)，還存在里程碑付款，尤其是與賽諾菲的合作，英矽智能有權(quán)收取共2億美元里程碑付款。

此前，AI+CRO服務(wù)模式已經(jīng)得到過檢驗，2024年先一步上市的AI制藥第一股晶泰科技（現(xiàn)晶泰控股，HK2228），2025年上半年依靠提供藥物發(fā)現(xiàn)解決方案實現(xiàn)收入4.35億人民幣，帶動公司整體實現(xiàn)歸母凈利潤8279.50萬，成功扭虧為盈。

不過，該模式面臨一個共性問題，即主要通過對外授權(quán)的方式實現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)，對單一客戶依賴較大，且其高收入往往集中于前期的首付款階段。如晶泰科技上半年的4.35億收入背后，便十分依賴于與DoveTree公司達(dá)成的合作，收到了約3.5億的首付款。

英矽智能亦是如此，2022年自復(fù)星和賽諾菲取得的收入曾高達(dá)25.4百萬美元，約占當(dāng)年總收入90%；但后續(xù)收入與項目進(jìn)展強(qiáng)綁定，2024年及2025年上半年，英矽智能僅自復(fù)星取得收入1.9、1.9百萬美元；自賽諾菲分別只有0.3、0.5百萬美元。

2025年11月，英矽智能再官宣與禮來達(dá)成合作，就雙方確定的創(chuàng)新靶點開展候選化合物的生成、設(shè)計與優(yōu)化，并有權(quán)從該項合作中獲得最高逾1億美元的收益，不過，后續(xù)的里程碑進(jìn)展仍是需要關(guān)注的關(guān)鍵。

盈利曇花一現(xiàn)，終極考驗在哪？

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前面，我們介紹了AI制藥三種商業(yè)模式的兩種，英矽智能還有一項真正的壓艙石業(yè)務(wù)：AI+Biotech。比起服務(wù)，英矽智能的底色，更是一家AI賦能的創(chuàng)新藥企業(yè)。

憑借AI技術(shù)平臺，英矽智能已產(chǎn)生了超20項臨床或IND階段的資產(chǎn)，涵蓋纖維化、腫瘤學(xué)、免疫學(xué)、代謝、抗疼痛及其他治療領(lǐng)域。其中，進(jìn)展最快的產(chǎn)品ISM001-055作用于一種新識別的纖維化相關(guān)靶點TNIK，主要用于治療纖維化相關(guān)疾病。整個藥物研發(fā)到臨床前候選藥物耗時不足18個月，推至I期臨床僅耗時9個月，目前處于II期階段。

很明顯，作為一家創(chuàng)新藥企業(yè)，英矽智能在藥物研發(fā)尤其是早期的開發(fā)效率、以及靶點創(chuàng)新性上保持絕對的競爭優(yōu)勢，尤其是頭頂著進(jìn)展最快的AI藥物的頭銜，一旦其藥品成功上市，少不了在行業(yè)內(nèi)和資本市場上又是一番轟動。

不過，最終仍然要解決商業(yè)閉環(huán)的問題。

客觀講，英矽智能雖然提高了早期的藥物開發(fā)效率，但距離產(chǎn)品商業(yè)化上市尚遠(yuǎn)，而且ISM001-055于2023年2月獲得了FDA授予的孤兒藥資格認(rèn)定，孤兒藥特指在美國影響不到20萬人的罕見病。也就是說，即便真的走到產(chǎn)品上市，市場前景也存在不確定性。

不過，這并不意味著英矽智能沒有商業(yè)化潛力，英矽智能主打的是靶點新、速度快，覆蓋廣，而如今有一條商業(yè)化路徑與其高度適配，即對外授權(quán)交易。英矽智能已經(jīng)展現(xiàn)了在這方面的潛力，目前已有三項產(chǎn)品達(dá)成對外授權(quán)，僅首付款便已超1億美元，里程碑付款共計近20億美元。

至此可見，英矽智能三管齊下，為其商業(yè)化之路上了AI+Saas、AI+CRO、AI+Biotech的三重保險。但同樣不容忽視的是，其收入波動與剛性支出之間的矛盾也愈加突出。

從收入端來看，無論是作為一家AI+CRO服務(wù)商，還是一家AI+Biotech企業(yè)，英矽智能均依賴于對外授權(quán)獲取收入，導(dǎo)致收入存在劇烈波動：2024年上半年實現(xiàn)收入近6000萬美元，而2025年上半年則驟減至2700多萬美元，不足一半。

誠然，半年2700多萬美元（折合人民幣近約2億）的收入，對于未有產(chǎn)品上市的Biotech而言也已頗為可觀，但問題是在支出端，英矽智能走AI+制藥雙線并行路線，而AI研發(fā)和藥品研發(fā)都需要巨額資金投入，2023年、2024年英矽智能研發(fā)開支均高達(dá)9000多萬美元（約6-7億人民幣）。

2024年上半年，英矽智能也曾交出了盈利1085萬美元（為客觀反映經(jīng)營狀態(tài)，均使用經(jīng)調(diào)整利潤）的成績單，AI制藥的商業(yè)模式似乎終于跑通了；然而在接下來的一年里，英矽智能用累虧超3億人民幣的成績，又將大家從期待中拉回了現(xiàn)實。

來源：英矽智能招股書

未來，英矽智能能否走出一條穩(wěn)健的商業(yè)化之路，一方面取決于能否持續(xù)拓展對外合作，盡管與頭部藥企的合作已經(jīng)彰顯了技術(shù)認(rèn)可，不過從復(fù)興到禮來都是英矽智能的投資方，非關(guān)聯(lián)方合作的開拓力度也將成為重要參考；另一方面，也要關(guān)注里程碑付款能否如約而至，這既是對其業(yè)績穩(wěn)定性的加持，更是對其AI技術(shù)平臺、創(chuàng)新管線價值的終極檢驗。

比起AI+CRO為主的晶泰科技，英矽智能的布局更像是一場豪賭，背著更大的投入和風(fēng)險，卻也在賭著更大的未來。

而如今，晶泰科技的市值已經(jīng)來到了400億港元左右，大家覺得被頂流瘋搶的英矽智能，上市后市值能達(dá)到多少？不妨在評論區(qū)亮出你的預(yù)判。

"投資人去哪兒"開播啦！

下周一晚八點（12月22日），德福資本合伙人易琳為我們解碼【告別內(nèi)卷，擁抱價值：投資人如何為醫(yī)藥企業(yè)的“真創(chuàng)新”投票？】歡迎掃碼觀看！

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