文|小方

來源|博望財經(jīng)

在自動駕駛卡車這門生意里，技術(shù)只是起點，真正難點往往在誰付費、怎么付費、能不能反復(fù)付費。主線科技將這些產(chǎn)品部署在三大核心商業(yè)場景，物流樞紐Trunk Port、公路物流Trunk Pilot及城市交通Trunk City。

然而，產(chǎn)品分工明確并不等于把生意講順。透過其招股書，一個問題浮上臺面，同樣是自動駕駛卡車解決方案，其收入占比在不同產(chǎn)品之間緣何大幅擺動？

01

收入靠誰買單，核心業(yè)務(wù)如何形成完整商業(yè)鏈條

主線科技招股書顯示，其以自研自動駕駛系統(tǒng)為核心，打造了“車—端—云”一體化產(chǎn)品體系。核心產(chǎn)品包括智能卡車AiTruck、智能終端AiBox與智能云服務(wù)AiCloud，具備跨場景技術(shù)復(fù)用能力。截至最后實際可行日期，其累計交付830輛AiTruck與349套AiBox，并獲得超800輛與900套的意向訂單。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的產(chǎn)品銷售收入計，其是封閉道路場景下中國規(guī)模最大的L4級自動駕駛卡車及解決方案提供商。

不過，主線科技招股書披露的各期收入占比變化顯示，Trunk Port曾在部分期間占據(jù)超過七成的收入份額，但到了2025年上半年，其占比驟降至16.1%；與此同時，Trunk Pilot從2022年的41.4%迅速上升至2025年上半年的83.5%，成為壓倒性主力。Trunk City的收入曾在2023年和2024年分別占到20.0%與11.7%，但在此后尚未產(chǎn)生任何收入。

圖片來源：主線科技（北京）股份有限公司招股書

對一家To B公司來說，這種收入結(jié)構(gòu)或會直接影響其未來發(fā)展。若以解決方案交付為主，或易受限于客戶下單周期與驗收效率等變量。相比之下，服務(wù)收入占比提升，一定程度上才意味著公司真正與客戶建立了使用后續(xù)維護(hù)、升級服務(wù)的黏性關(guān)系。

主線科技招股書披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年6月30日止六個月，其來自五大客戶的收入分別占該等期間總收入的79.4%、64.6%、67.9%及73.7%。這樣的結(jié)構(gòu)意味著，其每期收入中，超過六成依賴于少數(shù)幾家客戶的項目。

圖片來源：主線科技（北京）股份有限公司招股書

此外，其在招股書中披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年6月30日止六個月，其分別履行了24個項目、28個項目、48個項目及28個項目。

不過，主線科技的未來仍有幾個問題值得持續(xù)追蹤，Trunk City業(yè)務(wù)是否會重新啟動？服務(wù)收入能否逐步提升？客戶結(jié)構(gòu)是否能夠逐步減少對大客戶的依賴，以降低單一客戶波動對收入的沖擊？這些問題的答案，或?qū)⒅苯佑绊懼骶€科技長期收入的穩(wěn)定性。換言之，收入靠誰買單直接關(guān)系到其核心業(yè)務(wù)能否形成完整、鞏固且良性循環(huán)的商業(yè)鏈條。

02

毛利率跳升水平突出，如何形成規(guī)?；杀緝?yōu)勢

如果只看綜合毛利率，主線科技的進(jìn)展相當(dāng)顯眼。其招股書披露，2022年至2025年上半年，主線科技整體毛利率從3.7%提升至30.3%，銷售成本占收入比例則同步從96.3%下降至69.7%。在自動駕駛卡車這一投入重、交付復(fù)雜的賽道中，這樣的表現(xiàn)，的確足以成為支撐估值的重要依據(jù)。

圖片來源：主線科技（北京）股份有限公司招股書

但問題在于，毛利率的提升本身并不是終點，個中關(guān)鍵在于，其毛利率是能可持續(xù)上升或保持在相對高位，而不是靠某一階段的項目拉動。

從其招股書數(shù)據(jù)來看，其整體毛利率在具體產(chǎn)品的表現(xiàn)上差異較為明顯。其中，Trunk Port在截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年6月30日止六個月的毛利率，分別為10.6%、31.7%、25.9%、5.8%、84.6%。

其中，2025年上半年84.6%的水平尤為突出。

圖片來源：主線科技（北京）股份有限公司招股書

從行業(yè)角度看，毛利率往往取決于三點，一是項目是否包含大量一次性集成工作，二是客戶是否承擔(dān)部分設(shè)備或基礎(chǔ)設(shè)施成本，三是項目是否處在成熟復(fù)制階段。如果某一階段集中拿到的是少數(shù)高附加值項目，毛利率自然會顯著提高。

相比之下，Trunk Pilot的毛利率路徑更接近爬坡過程。其毛利率從2022年的-6.1%，逐步改善至2025年上半年的20.6%。這一變化至少說明兩個問題，一是干線運輸場景在早期確實存在成本高、效率低等特征；二是隨著項目經(jīng)驗積累、算法穩(wěn)定度提升、運維流程逐步固化等可能原因，使其單位項目的成本控制開始顯現(xiàn)效果。

但即便如此，20.6%的毛利率依然建立在項目順利交付的前提之上。干線運輸不同于封閉場景，對車輛運行時長、環(huán)境變化、調(diào)度復(fù)雜度的要求更高，一旦項目規(guī)模擴大或客戶要求提升，相關(guān)運維、人力和系統(tǒng)成本是否會同步上升，仍存在不確定性。

值得關(guān)注的是，毛利率的提升并未同步反映為盈利能力的改善。即使在毛利率達(dá)到30.3%的2025年上半年，其依然錄得較大規(guī)模虧損。

封閉道路場景，雖然是自動駕駛?cè)菀讓崿F(xiàn)規(guī)模化落地的起點，但其市場容量天然有限。主線科技在該場景中取得31.8%的市場份額，說明其在特定細(xì)分領(lǐng)域具備一定競爭力。但這并不等同于在更復(fù)雜場景中的競爭優(yōu)勢。隨著業(yè)務(wù)逐步向干線乃至城市延展，技術(shù)要求、客戶結(jié)構(gòu)、成本構(gòu)成都將發(fā)生變化，原有毛利結(jié)構(gòu)是否能夠直接遷移，也是一大考驗。

因此，毛利率的上行固然值得肯定，但它更像是商業(yè)化過程中的一個中間站，而非終點。在項目數(shù)量繼續(xù)增長、場景復(fù)雜度提升的情況下，毛利率是否還能保持在相對穩(wěn)定的區(qū)間，而不是大幅擺動，尚需打個問號。

03

主要費用比重偏高，現(xiàn)金流何時形成正向循環(huán)

如果說收入結(jié)構(gòu)與毛利率變化，反映出的是主線科技表層的商業(yè)表現(xiàn)，那么費用率的長期走向，則揭示其深層的抗風(fēng)險能力。對主線科技而言，毛利率的提升并未帶來盈利轉(zhuǎn)正，其原因或一定程度上在于費用支出結(jié)構(gòu)長期壓頂、現(xiàn)金流尚未形成正向循環(huán)。

先看研發(fā)支出，主線科技強調(diào)全棧自研，但這也使其研發(fā)投入居高不下。招股書顯示，截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2024年及2025年6月30日止六個月，其研發(fā)開支分別為人民幣147.3百萬元、人民幣119.4百萬元人民幣、115.2百萬元、人民幣28.2百萬元及人民幣60.3百萬元，占相應(yīng)期間收入的131.1%、89.0%、45.3%、525.7%及60.9%。這種結(jié)構(gòu)在重技術(shù)導(dǎo)向的To B企業(yè)中并不罕見，但也意味著主線科技短期內(nèi)或難以通過壓縮研發(fā)支出快速改善財務(wù)表現(xiàn)。

值得注意的是，研發(fā)投入雖仍處于高位，但支出結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。其在招股書中披露，于2024年及截至2025年6月30日止六個月，分別聘請了四家及兩家獨立科技公司開展外包研發(fā)。其于2024年及截至2025年6月30日止六個月，外包研發(fā)安排分別占研發(fā)開支總額的35.5%及44.0%。

這種策略，可以看作主線科技在成本控制與核心聚焦之間進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整。但外包并不等于支出減少，其在追求精簡開支的同時，尚需對技術(shù)的持續(xù)投入。未來能否在研發(fā)效率、成果轉(zhuǎn)化與項目落地之間找到平衡，或?qū)⒅苯記Q定其財務(wù)表現(xiàn)的穩(wěn)定性。

圖片來源：主線科技（北京）股份有限公司招股書

研發(fā)之外，據(jù)其招股書，主線科技的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額在過去三年持續(xù)為負(fù)。

圖片來源：主線科技（北京）股份有限公司招股書

更直觀的指標(biāo)是凈負(fù)債。2022年至2025年上半年，公司凈負(fù)債逐步增長，呈現(xiàn)連續(xù)擴大態(tài)勢。

圖片來源：主線科技（北京）股份有限公司招股書

在這種結(jié)構(gòu)下，即使毛利率階段性提升，也不足以掩蓋整體費用壓強所帶來的持續(xù)虧損。2025年上半年，其所得稅前虧損占收入比重為97.4%，在一定程度上表明毛利的增加尚未轉(zhuǎn)化為盈利的強驅(qū)動力。

對一家正在尋求上市的技術(shù)型企業(yè)而言，這種費用結(jié)構(gòu)既代表著技術(shù)持續(xù)投入的戰(zhàn)略決心，也顯露出財務(wù)面上的一定短板。未來要想打破這種收入增、毛利漲，但虧損不減的循環(huán)，至少需要同時滿足三個條件，一是其服務(wù)類收入提升，增強業(yè)務(wù)穩(wěn)定性；二是其管理與銷售費用率下降，釋放經(jīng)營彈性；三是其融資依賴減弱，凈負(fù)債逐步收斂。

而這三個條件任何一項滯后，都可能拖慢其從技術(shù)主導(dǎo)型公司邁向經(jīng)營自驅(qū)型發(fā)展階段的進(jìn)程。對于當(dāng)前的主線科技來說，能否自我“造血”是其商業(yè)故事延續(xù)的核心變量。這既是一個技術(shù)落地的前沿案例，更是一場關(guān)于商業(yè)模式能否跑通、經(jīng)營何時能閉環(huán)的IPO現(xiàn)實挑戰(zhàn)。