近日，一則號稱“量化史上最嚴(yán)新規(guī)”在投資圈掀起波瀾。據(jù)傳新規(guī)主要聚焦三方面內(nèi)容：交易報盤時間延時、三個月內(nèi)清退所有客戶專屬設(shè)備、評估清退后對券商業(yè)務(wù)的影響。盡管政策尚未官宣，但已獲得了部分券商的證實。

消息傳出后，各家量化管理人爭分奪秒地“自證清白”，甚至出現(xiàn)了“互相甩鍋”的現(xiàn)象。事實上，無論是去年實施的量化高頻交易新規(guī)，還是此次交易所調(diào)整交易鏈路的傳聞，所有圍繞交易速度和硬件的監(jiān)管變化，都讓一類管理人置身事外——以低頻選股為收益來源的管理人。

由于低頻策略門檻較高，超額能力積累速度相對較慢，所以市場上始終專注于此的私募并不多。而千朔投資，在低頻賽道上深耕了8年之久。

在陸家嘴世紀(jì)大道聚集的數(shù)十家私募當(dāng)中，千朔投資并不算特別知名，但正是這家低調(diào)的私募，在今年8月全市場量化超額普遍承壓的行情下逆勢上漲，所有條線的指增產(chǎn)品都取得了正超額，如果拉長時間跨度，從5月到10月，每個月均為正超額。

然而，這種“例外”很難歸咎到運氣層面。

2024年2月，量化行業(yè)遭遇黑天鵝，由于不偏小票不涉及微盤股，千朔超額回撤遠(yuǎn)小于行業(yè)平均，僅用4周就收復(fù)失地且創(chuàng)下新高；2021年四季度，周期股崩塌，價值股崛起，量化超額集體回撤，千朔又呈現(xiàn)與行業(yè)的極低相關(guān)性，超額持續(xù)上漲，且11月單月超額就超過4%。

回過頭看，千朔在一次次量化超額下墜中平穩(wěn)落地，背后的根源，在于有著多年美股量化交易經(jīng)驗的創(chuàng)始人黃輝對Pure Alpha的極致追求和堅持。

黃輝，2007年畢業(yè)于北京大學(xué)基礎(chǔ)數(shù)學(xué)專業(yè)本碩，走了一條跨界的職業(yè)路徑：從國家物理實驗室的五年科研工作，到華爾街對沖基金Laurion Capital投資經(jīng)理，再到2018年創(chuàng)辦千朔投資。

如今，他執(zhí)掌的私募規(guī)模近80億。自2012年進(jìn)入量化行業(yè)至今，黃輝一直堅持深耕低頻Pure Alpha賽道。即便在階段性高頻交易收益更為可觀的年份，他也未轉(zhuǎn)向高頻；縱然近幾年小微盤表現(xiàn)強勢，他仍嚴(yán)格管理大小票風(fēng)險，不追逐風(fēng)格收益。這份定力，源于他早年美股市場的經(jīng)驗與對A股市場的長期定位。

參照歐美成熟市場，黃輝清楚無論是高頻收益還是風(fēng)格收益，都是A股量化早期的階段特征。隨著A股的發(fā)展，高頻會像美股一樣集中于幾家大的公司并轉(zhuǎn)向自營模式，風(fēng)格收益也將回歸到風(fēng)險本身。

在與遠(yuǎn)川的交流中，黃輝衣著樸素，言語不多，他不擅長打比方講故事，但總能邏輯清晰地概括出問題的本質(zhì)。好比他概括，千朔所做的永遠(yuǎn)是在嚴(yán)控風(fēng)險的前提下做出超額。

在千朔，“嚴(yán)控風(fēng)險”不僅貫穿于投資策略，更烙印在業(yè)務(wù)開展的每個環(huán)節(jié)。一名千朔的市場人士告訴遠(yuǎn)川，面對任何可能帶來風(fēng)險的業(yè)務(wù)，黃輝的態(tài)度都是，拒絕，拒絕再拒絕。

無論是2023年資方提議發(fā)行DMA高杠桿產(chǎn)品，還是今年五六月間微盤股狂熱時要求定制“保留10%的基準(zhǔn)成分股，其他偏向小微盤”的策略——每當(dāng)這些客戶需求通過市場同事傳遞而來，黃輝的回復(fù)都只有干脆利落的一句話：“這個做不了”。這種嚴(yán)謹(jǐn)，也使得千朔成為少數(shù)從未發(fā)行過DMA的老牌管理人。

過去數(shù)年，量化行業(yè)雖經(jīng)歷了波折，但仍處于快速擴張的階段，尤其2025年更是所謂的“量化大年“。相比策略上嘗試風(fēng)險暴露和戰(zhàn)略上涉足風(fēng)險業(yè)務(wù)，嚴(yán)控風(fēng)險去做低頻量化無疑是一條更克制、更難走的道路。

為什么千朔始終專注于低頻賽道？在低頻管理人當(dāng)中，千朔又有哪些不同？都是本文試圖詳細(xì)解答的問題。

01

從軍隊走向量化

遠(yuǎn)川投資評論：你原本在物理實驗室做了 5 年科研，什么契機轉(zhuǎn)向了量化投資？

黃輝：我2000年進(jìn)入北大，本碩階段學(xué)的是基礎(chǔ)數(shù)學(xué)，畢業(yè)后進(jìn)入軍隊院校的物理實驗室從事科研，主要工作內(nèi)容包括寫代碼、做模型、解方程。

做了5年科研工作后，我決定轉(zhuǎn)業(yè)。我仔細(xì)分析了自己的能力：會數(shù)學(xué)，懂技術(shù)，但與人打交道弱一點。因此，我嘗試轉(zhuǎn)業(yè)去更感興趣的計算機和金融行業(yè)。

轉(zhuǎn)業(yè)期間，我借住在清華讀博戰(zhàn)友的宿舍，那段時間，我頻繁去清華、北大中國經(jīng)濟研究中心、北大光華旁聽經(jīng)管的課程，其余時間宅在清華圖書館學(xué)習(xí)金融與計量的知識，為求職做準(zhǔn)備，后來收到了Laurion Capital的Offer。

遠(yuǎn)川投資評論：旁聽的階段，有沒有嘗試自己做一些量化交易？

黃輝：還沒有交易，只是進(jìn)行一些研究。當(dāng)時沒有數(shù)據(jù)，我就從雅虎下載美股股票的數(shù)據(jù)，從銳思的API下載A股股票的數(shù)據(jù)，做一些簡單的實證分析。

遠(yuǎn)川投資評論：Laurion時期，業(yè)績表現(xiàn)怎么樣？

黃輝：2012年，我加入美國對沖基金Laurion的上海辦公室。在接下來的五年多里，我從模型開發(fā)逐步擴展到實盤交易。我們當(dāng)時主要聚焦海外成熟資本市場的多空策略，覆蓋美國、歐洲和日本三大板塊。2013-2015年，正好處于量化寬松時期，利率接近于零，我們的投資組合實現(xiàn)了7-8%的年化收益。

遠(yuǎn)川投資評論：在做海外投資時，有沒有遇到什么幺蛾子？怎么克服的？

黃輝：2012-2013年，我們做空了很多基本面很差的美股生物醫(yī)藥小公司，但那時正值美國生物醫(yī)藥蓬勃發(fā)展的時期，他們投資或研發(fā)的新藥一旦通過FDA認(rèn)證，股價就可能翻番，導(dǎo)致空頭頭寸出現(xiàn)大幅虧損。于是我們階段性從股票池剔除了生物醫(yī)藥公司。

英國脫歐影響也很大，所以我們遇到這種事情就會把相關(guān)板塊公司的持倉降低，待事態(tài)平穩(wěn)后再加回來。

美國、日本和歐洲三個市場，交易所不一樣、監(jiān)管不一樣、稅收也不一樣。歐洲可交易的股票就500多只，像法國、希臘等很多國家我們都沒法交易，個股流動性比美國和日本差很多，但后面做下來的收益反倒是三個市場里最好的。

遠(yuǎn)川投資評論：海外做的那么好，為什么想出來創(chuàng)業(yè)？為什么想嘗試做A股？

黃輝：因為一些原因，當(dāng)時老板回美國了，中國團隊就解散了。我自身對A股也感興趣，就入職一家國內(nèi)的私募開始做A股。但從美股到A股，轉(zhuǎn)變還是挺大的：一方面數(shù)據(jù)源更少、數(shù)據(jù)時長更短，另一方面，股票特征、監(jiān)管規(guī)則、券商特征的差別都比較大。

做了一段時間后，因為平臺限制比較多，又恰巧和另兩位合伙人丁志強、陳曉暢碰到一起，決定共同創(chuàng)業(yè)。我們根據(jù)各自專長明確了分工：由丁志強負(fù)責(zé)戰(zhàn)略管理，陳曉暢負(fù)責(zé)市場募資，我主管策略與技術(shù)。我們還是想做股票的低頻Alpha，便組建了團隊，一路發(fā)展至今。

2018年創(chuàng)業(yè)初期，位于上海信息大廈的千朔辦公室

2025年，位于陸家嘴中建大廈的千朔辦公室一角

遠(yuǎn)川投資評論：公司成立8年了，下一步有沒有考慮過出海的計劃？

黃輝：因為此前做過5年歐美市場量化股票交易，實盤業(yè)績也受到外資客戶的認(rèn)可。公司計劃在A股管理規(guī)模突破百億之后開始籌備申請9號牌照，為海外客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)，投向A股和海外市場都可以。

本質(zhì)上還是想腳踏實地，一步一步來，不會過度追求規(guī)模擴張，管理好現(xiàn)有客戶資金才是最重要的。

02

低頻的執(zhí)念

遠(yuǎn)川投資評論：公司創(chuàng)業(yè)8年來為什么一直扎根于低頻的賽道？

黃輝：我原來所在的Laurion本身就以做中低頻為主。在美國，高頻市場已被兩三家巨頭壟斷，形成了極高的競爭壁壘，A股高頻領(lǐng)域最終也將剩下極少數(shù)的贏家，多數(shù)公司難以存活，相反低頻能做的更久，更有生命力。

遠(yuǎn)川投資評論：早期A股處在的發(fā)展階段很適合做高頻，從結(jié)果看很多高頻管理人很成功，有沒有覺得自己錯過了什么？

黃輝：A股發(fā)展的過程中，外界誘惑太多了，我們還是想在一個方向上做深做細(xì)，專注處理好細(xì)節(jié)，不去走一些捷徑。就像我對數(shù)學(xué)的執(zhí)念很深，所以對做低頻和做Pure Alpha，也有自己原則性的堅持。

我17年開始做A股，當(dāng)時高頻管理人的確更受資方歡迎，只是如前面所說，以美國借鑒，高頻最終會被幾家巨頭以自營的方式壟斷。我們長期定位是資管方向，給投資者穩(wěn)定的收益預(yù)期是我們非�？粗氐�，或許當(dāng)時分出些精力做高頻對我們短期業(yè)績和公司盈利會有幫助，但長期看偏離了我們的主要研究方向。

這樣有兩個不好的結(jié)果：一是階段業(yè)績好，但長期不持續(xù)，資方落差較大，二是浪費了有限的時間。

最重要的是，參考成熟市場，低頻Pure Alpha是最匹配資管需求的方向，我們希望在這個方向上做深做細(xì)，隨著A股發(fā)展，當(dāng)一些階段性收益不再持續(xù)時，我們在低頻Pure Alpha的專注和積累帶來的優(yōu)勢就會更加明顯。所以，階段性選擇高頻還是一直堅持低頻，這是短期收益和長期積累的選擇，在我們看來，后者的競爭力更加持續(xù)和長久。

遠(yuǎn)川投資評論：您做低頻的時間那么長，低頻的容量也很大，為什么直到今年千朔規(guī)模才上了一個臺階？

黃輝：千朔于2018年成立，2019年初開始發(fā)產(chǎn)品。隨后第一波量化大行情是2021年，當(dāng)時我們實盤時間不長，加上90%都是機構(gòu)資方，零售端代銷規(guī)模少，因此整體規(guī)模處于穩(wěn)步增長的狀態(tài)。

2021年上半年，多家銀行與我們推進(jìn)到擬合作階段，然后就遭遇指數(shù)下跌，銀行委外項目全部受阻，所以我們的管理規(guī)模并沒有飛躍式上漲，一直維持在30億左右。之后2021年下半年，盡管整個量化行業(yè)面臨指數(shù)下跌與超額回撤，我們因為超額與同業(yè)相關(guān)性低，反而逆勢上漲，且我們的客戶結(jié)構(gòu)以專業(yè)機構(gòu)為主，所以規(guī)模始終保持平穩(wěn)的狀態(tài)。

經(jīng)過2024年2月那一輪量化殺跌，資方的關(guān)注點也開始發(fā)生變化，對嚴(yán)控風(fēng)險的低頻管理人更加重視。尤其今年8月以來，越來越多資方意識到，一旦小票無法持續(xù)貢獻(xiàn)收益，就需要真刀真槍拼Pure Alpha，由于我們一直專注在低頻Pure Alpha，始終沒有漂移，超額年化收益和超額夏普也一直很平穩(wěn)。

所以，今年千朔的管理規(guī)模從30億漲到了近80億。

遠(yuǎn)川投資評論：國內(nèi)有那么多做低頻的機構(gòu)，千朔的低頻策略有哪些不同？

黃輝：我對同行的做法并不了解，但可以分享下，我們不同的研究員有著不同的研究方法：

有些擁有行業(yè)背景的研究員，會融合行業(yè)知識與量價數(shù)據(jù)；有些做高頻數(shù)據(jù)的研究員，會用高頻數(shù)據(jù)特征構(gòu)建低頻信號；還有些喜歡運用 AI 的研究員，他們會用深度學(xué)習(xí)模型挖掘非線性的規(guī)律。

AI策略的有效性與市場環(huán)境高度相關(guān)：在交易活躍、成交量大的市場環(huán)境中優(yōu)勢明顯；但在交投清淡的單邊下跌市中，增益效果往往很有限。

我們重視人才的投入和方法論的創(chuàng)新，同時重視應(yīng)用場景的重要性，以AI為例，我們在幾年前就開始布局AI，但并不急于求成，在A股市場把AI用好的前提是，用AI的人對所在的應(yīng)用場景是有充分理解和實戰(zhàn)積累的，如何使用AI，如何構(gòu)建邏輯，定義問題，這些還是要人來決定的。

所以我們重視技術(shù)的投入，但更重視務(wù)實的循序漸進(jìn)，從簡單的方法開始，一步步向更復(fù)雜的方法探索，確保對升級細(xì)節(jié)的掌控。

遠(yuǎn)川投資評論：相對高頻而言，做低頻最大的困難是什么？

黃輝：低頻量化最大的難點是需要在嚴(yán)控風(fēng)險的前提下做出超額收益，這需要專注以及長時間的積累。

這也是很多高頻管理人轉(zhuǎn)低頻遇到的困難，不控制風(fēng)險，波動加大，控制風(fēng)險，收益下降。

03

風(fēng)控的原則

遠(yuǎn)川投資評論：千朔一個明顯的特征是嚴(yán)控風(fēng)險，在你看來，千朔的風(fēng)控體系有哪些不同？

黃輝：風(fēng)控一般分為兩塊：一個是行業(yè)風(fēng)控，一個是風(fēng)格風(fēng)控。

行業(yè)風(fēng)控依據(jù)申萬一級32個行業(yè)，我們在美股市場可能只對11個行業(yè)做風(fēng)控，當(dāng)時覺得申萬有些行業(yè)太小，于是進(jìn)行合并歸類，整合為十幾個更具代表性的行業(yè)進(jìn)行風(fēng)控。

在風(fēng)格風(fēng)控上，我們會硬控Barra風(fēng)格因子的敞口，A股比較明顯的風(fēng)格比如市值維度上的大小盤風(fēng)格、波動率維度上的高低波風(fēng)格。甚至如果滬深市場指數(shù)走的差異較大，我們也會控制滬深兩市的敞口，比如 2018 年有一段時間滬市走的特別強，那就必須控制滬市的倉位。

我們還會觀察信號與風(fēng)格的相關(guān)性，長期來看他們相關(guān)性并不高，在正負(fù)0.1-0.2 附近，但極端行情下某些風(fēng)格特別強，這會導(dǎo)致信號的預(yù)測與風(fēng)格趨于一致。如果我們觀察模型集中買入單一風(fēng)格，并且該現(xiàn)象無法被歷史回測所解釋，這時候就得從風(fēng)控層面進(jìn)行調(diào)整。

低頻對風(fēng)控天然要求較高，風(fēng)控體系是摔過跟斗之后，才能一步步慢慢建立起來的。

遠(yuǎn)川投資評論：能否舉個成功案例？

黃輝：2024年春節(jié)前微盤股流動性危機集中兌現(xiàn)，市場干預(yù)資金大批涌入寬基指數(shù)，因為一直嚴(yán)控風(fēng)格，持倉不涉及微盤股，在行業(yè)普遍超額回撤10%+的情況下，千朔超額僅回撤6%，且期間沒有做人工干預(yù)，僅四周左右的時間便修復(fù)并再創(chuàng)新高。

今年8月份，同樣由于不偏風(fēng)格，取得正超額。

遠(yuǎn)川投資評論：從歷史結(jié)果來看，A股小市值股票收益較高，為什么千朔不偏小微盤？

黃輝：我們對小微盤沒有偏見，只是目前的產(chǎn)品線決定了我們用不到滬深市值最小的400-500只股票，這是由策略模型本身決定的。

千朔產(chǎn)品線目前聚焦于滬深300、中證A500、中證500和中證1000的指數(shù)增強和股票多空策略，過去如果偏向小微盤，那就有了小票暴露。如果未來要發(fā)行中證 2000指增和量化選股（空氣指增）產(chǎn)品線，那我們也不可避免地會買到一些微盤股。

A股小市值股票在過去幾年的確表現(xiàn)強勢，我們?yōu)槭裁床槐┞缎∑背ǹ�？這是因為風(fēng)險收益的波動很大且很難持續(xù)盈利，24年2月份小票暴跌就是個例子。A股量化仍處于早期階段，會因為一些外界因素導(dǎo)致風(fēng)格的持續(xù)，但長期看，風(fēng)格收益無法有效預(yù)測。

事后看，過去暴露小票會獲取收益，但未來小票會怎么走，會不會持續(xù)強勢，還是震蕩，還是爆發(fā)風(fēng)險，是不可預(yù)測的，成熟市場多年的經(jīng)驗告訴我們擇時無法長期有效，我們更愿意把精力放在Pure Alpha的研究。

而且我們不做高頻，高頻策略天然會喜歡微盤，因為微盤波動性比較大，可以快進(jìn)快出。

遠(yuǎn)川投資評論：量化多空策略自去年開始遭到了限制，為什么還要繼續(xù)發(fā)行多空策略？

黃輝：這個問題分三個方面看：

其一，我們觀察了最近兩三年的指數(shù)，就比如中證500指數(shù)半年會調(diào)整一次，它權(quán)重最大的股票往往就是過去半年或一年漲幅最大的股票，同時也是波動最大的股票，這就導(dǎo)致500指增超額比較難做。于是，我們想做一個等權(quán)重的多空產(chǎn)品，其多頭端收益會比帶基準(zhǔn)的指增超額好做很多。

其二，按往年行情，當(dāng)中證500和中證1000指數(shù)波動性低的時候，對應(yīng)的IC和IM股指期貨貼水應(yīng)該會收斂，但今年基差一直沒怎么收斂，導(dǎo)致對沖成本長期處于不便宜的水平，所以完全用股指期貨對沖的中性產(chǎn)品，今年普遍收益不高。

其三，券商轉(zhuǎn)融通停掉之后券源少了一半，融券擔(dān)保比例由原來的50%提升到了120%，所以做場內(nèi)多空策略，空頭端最多50%用個股融券對沖，剩下 50%用股指期貨對沖。但即便如此，長期來看多空策略的收益和夏普還是比傳統(tǒng)中性要高。

所以綜合以上三方面考慮，我們還是發(fā)行了場內(nèi)多空產(chǎn)品作為絕對收益類的產(chǎn)品主推。

04

尾聲

2025年，毫無疑問是量化大年。量化私募管理規(guī)�？焖倥蛎�，百億量化的陣營也持續(xù)壯大。在這片繁榮之下，百億大廠重金挖角，核心投研離職創(chuàng)業(yè)，獵頭鎖定天才少年，整個行業(yè)的人員流動，熱鬧得就像夏窗的足球轉(zhuǎn)會市場。

在這場量化“搶人”之爭中，千朔內(nèi)部呈現(xiàn)了截然不同的景象。不僅核心研究員無一離職，成立以來保持了100%的投研團隊留存率，而且今年內(nèi)部晉升了一位培養(yǎng)了5年的高級研究員為投資經(jīng)理，同時外部招聘了一位來自World Quant的成熟PM，提前為明年管理規(guī)模進(jìn)一步增長做好了投研生產(chǎn)力儲備。

自黃輝創(chuàng)業(yè)之初，千朔就設(shè)立了員工持股平臺，占比90%股份，核心員工都有機會獲得股權(quán)激勵，為的是用一套清晰可執(zhí)行的機制來穩(wěn)定量化最核心的資產(chǎn)——人。

一名千朔的內(nèi)部員工向遠(yuǎn)川透露，“千朔合伙人的晉升路徑透明，不搞無法兌現(xiàn)的期權(quán)，公司也不會預(yù)設(shè)條條框框，研究員有著非常高的獨立性和發(fā)展空間。黃輝除了自己在一線做研究之外，還會為研究員提供一些經(jīng)驗性指導(dǎo)，在保持研究員獨立思考的前提下，為他們避雷一些自己經(jīng)歷過的陷阱或誤區(qū)。

在千朔投資總經(jīng)理丁志強看來，資管業(yè)務(wù)的核心是打造一條穩(wěn)定可持續(xù)的超額曲線。這就要求公司具備三個層面的能力：

其一，不斷吸納引進(jìn)新的研究人才，確保信號源的持續(xù)迭代和創(chuàng)新；其二，建立完善的內(nèi)部成長機制，豐富公司的策略和產(chǎn)品線；其三，吸引外部優(yōu)秀的基金經(jīng)理加入，為他們提供有競爭力的待遇激勵和相對開放獨立的投研環(huán)境。

丁志強向遠(yuǎn)川表達(dá)，千朔希望一直聚焦在中低頻Pure Alpha領(lǐng)域，這個方向被華爾街證明長期有效。雖然A股過去階段性出現(xiàn)看似更容易獲取的收益，但在千朔更相信科學(xué)的投研和風(fēng)控體系。

在他看來，短期的收益來源雖然誘人，但沒有足夠的數(shù)據(jù)和邏輯支撐其可長期持續(xù)就不會浪費精力。千朔所堅持的方向雖然艱難，卻能夠持續(xù)，也正是因為難，才體現(xiàn)價值和壁壘，如果一個方向人人可做，用不了多久就會失效。

“既然我們的方向被證明長期有效，需要做的就是不斷向前走，不分心。我們相信只有沿著一個正確且可以不斷積累優(yōu)勢的方向持續(xù)前進(jìn)，才能構(gòu)筑競爭壁壘，形成他人難以逾越的護(hù)城河�！�

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益�；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險揭示書，充分認(rèn)識本基金的風(fēng)險收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項風(fēng)險因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：沈暉