九牧王股份有限公司（股票簡稱：九牧王）2004年成立，2011年5月在上交所主板上市，是中國領(lǐng)先的商務(wù)休閑男裝品牌企業(yè)，核心產(chǎn)品九牧王男褲等系列產(chǎn)品多年來深受消費者的喜愛和好評。

2025年前三季度，九牧王的營收同比下跌了6%。2024年剛打破連續(xù)兩輪的“俯臥撐”模式，2025年還是穩(wěn)不住連續(xù)增長的趨勢，晚一年也得再俯下來一回。

男褲是九牧王的核心業(yè)務(wù)，占比過半；還有茄克、T恤、襯衫、西裝和其他業(yè)務(wù)，合計占了另一小半。主要的市場在境內(nèi)，幾乎就沒有發(fā)展國際市場。

2022年出現(xiàn)過虧損，2023年反彈后，連續(xù)兩年維持在峰值年份一半不到的水平，2025年前三季度大幅增長1.3倍，可能有機會創(chuàng)下較好的年度業(yè)績。

之所以這樣說，是前兩年四季度的盈利情況都是不錯的，雖然2024年四季度的情況沒有以前年份的四季度好，但也沒有像二季度那樣虧損，就算整一個平均水平，全年的業(yè)績也是可以相對較好的。不過，現(xiàn)在的經(jīng)營形勢復(fù)雜，也不宜過于樂觀。

營收的表現(xiàn)其實并不樂觀，從2024年三季度開始的營收同比下跌，已經(jīng)持續(xù)了五個季度，哪怕離現(xiàn)在最近的2025年三季度處在“螺旋”下跌之中，跌幅也沒有收窄，甚至還有所擴大。從營收方面看，現(xiàn)在的市場形勢其實并不是太樂觀。

從分季度的主營業(yè)務(wù)看，只有2024年和2025年的二季度，出現(xiàn)過主營業(yè)務(wù)虧損，其他季度都還能夠盈利。之所以二季度的表現(xiàn)較差，應(yīng)該與其營收規(guī)模是全年四個季度中最差的季度有關(guān)，這就是典型的季節(jié)性因素影響了。

我們當然看到了，期間費用占營收比相當夸張，大多數(shù)的季度都比同期的營業(yè)成本高，甚至部分季度達到了營業(yè)成本的兩倍以上，比如2024年和2025年二季度。

按年度來看，毛利率是呈平臺狀逐步提升的，2018年和2019年是56%出頭的平臺，2020-2022年是60%左右的平臺，最近兩年上升至65%出頭的平臺，2025年前三季度的毛利率，超過了前七年中的任何年度水平。

在最近八年中，有一半的年份，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀級的水平，另外三年也是接近優(yōu)秀的水平，只有虧損的2022年表現(xiàn)較差。

2022年的主營業(yè)務(wù)盈利空間和2021年并無明顯差異，其虧損并不來自于主營業(yè)務(wù)。主營業(yè)務(wù)盈利空間在2023年達到17.2%的峰值后，持續(xù)下跌，2025年前三季度，又回到了2021年的水平。折騰了一圈，還是回到了四年前。

期間費用中，主要是銷售費用的支出太夸張了，在2023年占比略有下降后，2024年和2025年前三季度的占比都在大幅增長。是不是出現(xiàn)了，通過加大銷售費用方面的投入，邊際貢獻遞減，到了必須要收縮開支的時候呢？從其2025年前三季度的銷售略有下降看，似乎確實到了這個轉(zhuǎn)折期。

在其他收益方面，前幾年都是大額凈損失的狀態(tài)，2025年前三季度變成凈收益狀態(tài)。主要的損失項是“資產(chǎn)減值損失”，從2024年和2025年上半年的情況看，主要就是“存貨跌價損失”，服裝這一行，既有季節(jié)性，也有潮流轉(zhuǎn)換之類的影響，“存貨跌價損失”偏高是正?，F(xiàn)象。

主要的收益項是政府補助和“投資收益”，其投資品種非常豐富，幾乎什么都在投資，有所收益也正常，這方面基本上沒有太多的損失。但“公允價值變動收益”的情況就不好說了，其構(gòu)成既有“交易性金融資產(chǎn)”方面的投資收益或損失，也有“其他非流動金融資產(chǎn)”的收益或損失，前幾年也算是倒霉，年年都在大額損失。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)正常，每年都是凈流入的狀態(tài)，金額波動也不算大。從2022年以來，固定資產(chǎn)類的投資需求也很小，這就是其有多余現(xiàn)金去投資的原因所在。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)基本穩(wěn)定，但固定資產(chǎn)在下降，“使用權(quán)資產(chǎn)”在增長。不知道是其銷售環(huán)節(jié)的投入增加導(dǎo)致的使用權(quán)資產(chǎn)增長，還是更多采用以租代購的方式來解決新增固定資產(chǎn)這類問題？結(jié)合著銷售費用的增長，估計是以前者為主，具體情況我們就不去細看了。

存貨的規(guī)模相對穩(wěn)定，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有變慢，2025年前三季度已經(jīng)超過了一年的周轉(zhuǎn)期，還是偏長了。這當然也是其“存貨跌價損失”一直較高的主要原因。降存貨可是一件說起來容易，做起來極難的工作，特別是在消費品行業(yè)中，難度更大。

“”應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款“”在持續(xù)下降，這當然是好事，其應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)一直在20天左右，算是比較好的水平?！睉?yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款“在2024年末達到了峰值后，2025年三季度末有所下降，如果營收規(guī)模下降，供應(yīng)鏈欠款還有下降的壓力。

從其合同負債（主要是”預(yù)收商品款“）的規(guī)模在2025年三季度末較年初大幅增長的情況看，這一般是營收增長的前兆，會不會真的是這樣呢？過段時間再看，就會有準確答案了。

九牧王在2022年末“縮表”（總資產(chǎn)下降）之后，總資產(chǎn)基本穩(wěn)定在57億元的水平，資產(chǎn)負債率在持續(xù)下降，長期償債能力在本來就強的基礎(chǔ)上仍在加強。短期償債能力也是在提升的，這方面沒有什么可說的。

九牧王的業(yè)績表現(xiàn)還是可以的，但多年來，他們已經(jīng)無法給投資者所謂的驚喜了，只是偶爾有點驚嚇。這是一個熟透了的行業(yè)，想要重新迎來高速增長之類的，難度很大。

至于說會不會因為銷售渠道的轉(zhuǎn)換，特別是流量經(jīng)濟興起后，導(dǎo)致企業(yè)銷售費用增長，卻無法帶來營收增長的問題。這當然是現(xiàn)實存在的較大風(fēng)險，我估計有至少超1/3的傳統(tǒng)品牌，會受廣告渠道等變化的嚴重影響，九牧王會不會也在其中呢？希望不會吧。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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