透過現(xiàn)象看本質。

作者 | 蕭瑟

編輯 | 小白

熱界面材料（TIM）是一種用于改善發(fā)熱元器件與散熱器件之間接觸熱傳導性能的功能性材料，起到提高傳熱效率、電氣絕緣、抑制燃燒等作用，可謂電子設備中的"熱量橋梁"。

一般熱界面材料由基體材料（聚氨酯、環(huán)氧樹脂等）和填料（導熱劑、阻燃劑等）兩部分構成，顯然后者是決定熱界面材料性能的關鍵。

近期風云君就注意到，一家號稱導熱填料領域國內(nèi)領先的公司——廣東金戈新材料股份有限公司（“金戈新材”）正在沖擊北交所IPO，由中金公司擔任保薦人。

這家企業(yè)成色如何？我們今天就一起來看看。

主營導熱填料，聚焦氧化鋁路線

金戈新材主要從事功能性材料的研產(chǎn)銷，目前產(chǎn)品涵蓋導熱粉體材料、阻燃粉體材料、吸波粉體材料三大系列，下游客戶通過將公司相關產(chǎn)品填充至高分子材料中，使其具備導熱、阻燃、吸波等特性。

從招股書中的這段描述看，金戈新材的生態(tài)位正是熱界面材料產(chǎn)業(yè)鏈上游的填料環(huán)節(jié)。

其中，導熱粉體材料的地位舉足輕重，2024年實現(xiàn)收入3.20億，貢獻了公司總營收的68.4%，毛利占比達83.5%。

阻燃粉體材料同期收入為1.29億，收入占比為27.7%，但其毛利率僅6.8%，對公司總毛利的貢獻只有5.9%。 而吸波粉體材料收入規(guī)模有限，2024年僅有1,781萬。

（來源：金戈新材招股書）

一般而言，導熱劑可分為金屬類、氧化物、氮化物、碳材、硅材等多個類別，而金戈新材主要聚焦于其中的氧化鋁路線。

（來源：金戈新材招股書）

與氮化鋁、碳化硅等前沿導熱 填料 相比，氧化鋁的導熱性能遠遠不及，難以用于AI芯片等尖端領域，但其優(yōu)勢在于價格和性價比，因此目前應用最為廣泛。

與其技術路線特性相對應，金戈新材產(chǎn)品的最終應用場景以消費電子、新能源汽車、5G通信基站三類通用領域為主，2024年的收入占比分別為30.1%、27.5%、25.1%，合計貢獻超8成。

（來源：金戈新材招股書）

多元下游市場的支撐下，近年來金戈新材的業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.67億，同比增長21.6%，歸母凈利潤4,739萬，同比增長14.8%；2025年前三季度，營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為3.88億、4,182萬，同比增幅分別為21.6%、12.4%。

（來源：金戈新材招股書，制圖：市值風云APP）

產(chǎn)品單價下滑，持續(xù)“以量補價”

在看似持續(xù)增長的表面下，金戈新材正陷入一個日益尷尬的困局——三大類產(chǎn)品價格全線下跌。

尤其是作為主營產(chǎn)品的導熱粉體材料，單價從2022年的1.56萬元/噸一路跌至2025年上半年的1.29萬元/噸，再到2025年7月的1.06萬元/噸，累計跌幅高達三分之一。

與此相應，2022年至2025年前三季度，公司毛利率分別為23.6%、25.3%、24.2%、21.8%，整體呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。

（來源：金戈新材招股書，制圖：市值風云APP）

金戈新材將原因歸結于下游行業(yè)：自2023年起，新能源汽車行業(yè)競爭白熱化，企業(yè)的盈利與成本壓力逐級向上游傳導；同時消費電子行業(yè)也是持續(xù)低迷。

對此，金戈新材選擇了一種簡單質樸的對策——“以量補價”。

2023年末至2025年中，公司粉體總產(chǎn)能從2.86萬噸/年猛增至5.64萬噸/年，短短兩年半實現(xiàn)翻倍，銷量也隨之大幅增長，這才保住了利潤增長。

（來源：金戈新材問詢回復）

此次IPO計劃募資2.05億，其中大部分仍用于擴產(chǎn)，預計新增3萬噸產(chǎn)能，在現(xiàn)有基礎上繼續(xù)擴大5成。

（來源：金戈新材招股書）

那么同行是怎么做的呢？聯(lián)瑞新材（688300.SH）就是一個鮮明對照。

同期內(nèi)，該公司毛利率分別為39.2%、39.3%、40.4%、41.4%，不僅遠高于金戈新材，還保持穩(wěn)步提升。其秘訣正在于堅決走向“高端化”。

聯(lián)瑞新材聚焦硅微粉與氧化鋁導熱填料，目標市場直指AI芯片封裝、高頻高速覆銅板等前沿領域。

2022年至2025年上半年，其高端球形硅微粉（單價＞3萬元/噸）收入占比從11.0%提升至21.6%，高端球形氧化鋁（單價＞4萬元/噸）占比從6.2%提升至11.7%，成功抵消了中低端產(chǎn)品跌價的影響。

“以量補價”與“高端化”，孰優(yōu)孰劣？想必答案大家都已了然于胸。

核心技術靠受讓，研發(fā)團隊構成堪憂

金戈新材的這些對策，倒是與其對研發(fā)的態(tài)度有些映照。

長期以來，其研發(fā)費用率長期徘徊在5%以下，不僅低于行業(yè)平均水平，更在2025年前三季度進一步下滑至3.6%。

（來源：金戈新材招股書）

與之形成鮮明對照的，金戈新材的銷售費用率長期高于可比公司平均，顯示出“重銷售、輕研發(fā)”的費用投入結構。

（來源：金戈新材招股書）

更有意思的是專利。

目前金戈新材擁有各項專利37項，但核心專利中有多項來源于外部轉讓，例如公司宣稱的核心技術“填料幾何形貌整理技術”，實為2014年從華南理工大學受讓的專利，轉讓對價僅僅5萬元。

或許意識到自身短板，本次IPO，公司計劃投入5641萬元建設研發(fā)試驗基地。然而，比資金更根本的問題是“人”。

金戈新材近80人的研發(fā)團隊中，近兩成人員的專業(yè)背景與材料學無關，甚至研發(fā)經(jīng)理劉振、研發(fā)副總經(jīng)理周杰兩位領導，專業(yè)背景竟然分別是行政管理和理論經(jīng)濟學。

（來源：金戈新材問詢回復）

團隊學歷結構同樣堪憂：碩士及以上僅十余人，�？萍耙韵聦W歷者卻達17人，甚至包括3名初中學歷人員。

（來源：金戈新材問詢回復）

多種指征匯聚在一起，不禁讓人心里打鼓：團隊能撐得起北交所的“創(chuàng)新性”嗎？問題還遠不止如此。

“材料組裝廠”？核心原料購自競爭對手

深挖一層便會發(fā)現(xiàn)，金戈新材輕研發(fā)的緣由，或許是其產(chǎn)品并沒有我們想象得那樣高端。

公司銷售的導熱粉體材料，實際上9成左右都是復配材料。

什么是復配材料呢？簡言之，就是通過粉體結構設計，將不同種類、形貌、粒徑、孔隙率的粉體進行混合，實現(xiàn)增強性能或降低成本的目的。

（來源：金戈新材問詢回復）

不過金戈新材自身并不具備復配材料中各類原料的自給能力，尤其是決定導熱性能的核心材料——球形氧化鋁，需要對外大量采購。

2024年，公司球形氧化鋁采購金額達8,386萬，采購均價高達2.05萬元/噸，甚至高于同期公司1.73萬元/噸的復配材料終端售價。

而不含球形氧化鋁的單一材料，2025年上半年單價僅為0.41萬元/噸，毛利率僅0.9%，幾乎不賺錢。

這暴露出一個尷尬的現(xiàn)實：金戈新材的盈利來源，很可能只是采購高價球形氧化鋁，再與低端粉體進行混合，通過復配實現(xiàn)所謂“性價比”再對外出售，本質上更像一個“材料組裝廠”。

（來源：金戈新材問詢回復）

而這一商業(yè)模式的命脈，完全系于球形氧化鋁的供應。

攸關命脈的原材料，有九成采購量集中于三家供應商——聯(lián)瑞新材、澤希新材、百圖股份，它們無一例外全是招股書所列明的主要競爭對手。

（來源：金戈新材問詢回復）

核心原材料的供給渠道完全攥在競爭對手手中，這種仰人鼻息的供應鏈關系，方才是金戈新材最大的不確定性所在。

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