在資本市場(chǎng)中，上市公司如何管理其通過(guò)IPO募集的大額資金，一直是投資者關(guān)注焦點(diǎn)之一。根據(jù)12月5日IPO的摩爾線程，招股書(shū)融資80億，股價(jià)上漲7倍，被視為中國(guó)的英偉達(dá)。最終根據(jù)公告，摩爾線程此次IPO實(shí)際募集資金凈額約為75.76億元。但是12月12日的消息令很多投資者感到震驚，因?yàn)槟枖M使用部分閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，投資金額75億元。消息一出，更加引發(fā)廣泛關(guān)注，那么很多人都在疑惑，摩爾線程為何會(huì)將募集資金的大頭用于銀行理財(cái)？

首先，我給這個(gè)行為定性：1、超額募集，企業(yè)其實(shí)完全不需要這么多錢(qián)；2、估值也離譜，這個(gè)公司壓根不值這個(gè)錢(qián)；3、1-2 說(shuō)明基本沒(méi)考慮過(guò)股東回報(bào)的問(wèn)題。這就是我想說(shuō)的梭哈論，放棄房地產(chǎn)，梭哈新科技，放任北交所和科創(chuàng)的高估值炒作。

然后，我用一個(gè)小學(xué)加減乘除的例子來(lái)說(shuō)明，為啥美股很牛，A股“自主規(guī)制”？假定有一個(gè)上市公司，正常運(yùn)營(yíng)每年利潤(rùn)一個(gè)億，股本是1億股，每股利潤(rùn)1元；市盈率是10倍左右，股價(jià)10元。那么出現(xiàn)情況如下：

1、每年都把利潤(rùn)分紅分掉。這個(gè)是港股現(xiàn)金奶牛常見(jiàn)的情況。但這是一個(gè)簡(jiǎn)單例子，實(shí)際分紅率大概率不會(huì)這么高。你不分，那PE就會(huì)掉的非常厲害，除非是高增長(zhǎng)期的騰訊這種。香港人非常喜歡這種帶分紅的產(chǎn)品，主要是因?yàn)楦酃梢话銢](méi)啥成長(zhǎng)性，所以市場(chǎng)喜歡用買債券的方式買股票。這種模式下，股票的名義金額是不變的，但按前復(fù)權(quán)模式計(jì)算，還是可以看到股價(jià)的增長(zhǎng)。

2、美股的情況，叫做高回購(gòu)：因?yàn)槊绹?guó)有較高的紅利稅，所以美股比起分紅更愛(ài)回購(gòu)；這里我們假定該公司把利潤(rùn)都用于回購(gòu)，那么第一年回購(gòu)的股票是：1億/10元=1000萬(wàn)股；股本數(shù)量從一億變成9000萬(wàn)；每股利潤(rùn)變成1億/9000萬(wàn) = 1.111元；市盈率不變的情況下，股價(jià)變成1.111*10=11.11元。

從上面這個(gè)簡(jiǎn)單的例子可以看出：高額的回購(gòu)，就是美股長(zhǎng)牛的原因。1970年以來(lái)標(biāo)普牛市時(shí)長(zhǎng)占比84%。在這種高回購(gòu)的機(jī)制下，做空美股指數(shù)是件勝率非常低的事情。因?yàn)槌掷m(xù)回購(gòu)形成了一個(gè)非對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)分布。回購(gòu)資金是無(wú)腦買入的被動(dòng)買盤(pán)，它不斷抵消市場(chǎng)的空頭頭寸。只要公司的現(xiàn)金流不斷，這個(gè)過(guò)程就是不可逆的?，F(xiàn)實(shí)里有沒(méi)有類似的例子？當(dāng)然有。

比如匯豐，過(guò)去幾年里匯豐的收入沒(méi)有什么大變化，但2022年開(kāi)始持續(xù)高額回購(gòu)，總股本降低了15%，加上持續(xù)的高分紅（股息率6%以上）和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)翻倍，股價(jià)過(guò)去兩年多翻了接近3倍；還有蘋(píng)果公司，10年來(lái)通過(guò)持續(xù)的回購(gòu)減少了大約35%的股本等等。

3、A股的情況：會(huì)出現(xiàn)瞎投資，有利潤(rùn)不分紅不回購(gòu)，多出一堆莫名其妙的資本開(kāi)支，沒(méi)錯(cuò)，說(shuō)的就是長(zhǎng)江電力；或者各種關(guān)聯(lián)交易，利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到別的實(shí)體，例子如哇哈哈，雖然不上市但類似操作A股利很多；或者經(jīng)過(guò)各種關(guān)聯(lián)交易后，利潤(rùn)只剩下一半，但PE有20倍。您別嫌貴，隔壁國(guó)家扶持的行業(yè)，PE沒(méi)有低于50的；或者超募加上高溢價(jià)IPO，摩爾線程就是這個(gè)例子。

談?wù)凙股案例，本質(zhì)上是代理人風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)錯(cuò)配的極致體現(xiàn)。首先是資本開(kāi)支陷阱，A股絕大多數(shù)公司的確存在亂投資現(xiàn)象。本該分給股東的錢(qián)，被拿去投向了IRR極低的行業(yè)，導(dǎo)致投入資本回報(bào)率長(zhǎng)期低于加權(quán)平均資本成本。其次是利潤(rùn)流失與高溢價(jià)，關(guān)聯(lián)交易和高PE的結(jié)合，導(dǎo)致了財(cái)富負(fù)效應(yīng)；最后是擠壓效應(yīng)，摩爾線程等高溢價(jià)IPO實(shí)際上是在存量博弈的市場(chǎng)中大規(guī)模抽血。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，這不僅沒(méi)有回購(gòu)支持，反而面臨無(wú)休止的原始股解禁減持。

接下來(lái)，我用歷史數(shù)據(jù)證明。當(dāng)然口說(shuō)無(wú)憑，我們用過(guò)去三年的歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明下：

首先是標(biāo)普500，美股的數(shù)據(jù)非常典型，回購(gòu)金額常年高于分紅金額，兩者合計(jì)的股東回報(bào)率通常在3%-4.6%之間波動(dòng)。咋一看是不是還行？差別也不大？問(wèn)題是絕大多數(shù)美股回購(gòu)最終會(huì)選擇“注銷。這意味著總股本減小，你的每一股代表的權(quán)益增加了，EPS直接提升。而A股過(guò)去三年的回購(gòu)大部分進(jìn)入了庫(kù)藏股，準(zhǔn)備用于員工持股計(jì)劃（ESOP）或股權(quán)激勵(lì)。這意味著這部分股份未來(lái)會(huì)重新回到市場(chǎng)，并沒(méi)有真正減少總股本，對(duì)EPS的增厚是暫時(shí)的，甚至長(zhǎng)期是稀釋的。

其實(shí)，A股的70%分紅大部分來(lái)自銀行石油煤炭三個(gè)板塊(紅利)，而科技公司多處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，如半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電、光伏等。為了維持競(jìng)爭(zhēng)力，它們必須進(jìn)行大量的設(shè)備投資和研發(fā)支出。結(jié)果很多公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是正的，但減去龐大的產(chǎn)能擴(kuò)張費(fèi)用后，F(xiàn)CF經(jīng)常為負(fù)。美股科技股依靠自身盈利回購(gòu)股票，股本在減少。而A股科技股長(zhǎng)期處于“增發(fā)—投產(chǎn)—虧損/微利—再增發(fā)”的循環(huán)中。這種模式下，自由現(xiàn)金流被用來(lái)維持生存或盲目擴(kuò)張，根本無(wú)力回饋二級(jí)市場(chǎng)股東。

最后結(jié)論：從股東回報(bào)率角度來(lái)說(shuō)，A股科技股可以說(shuō)都是相對(duì)不好。這也是梭哈論的背景，需要給雙創(chuàng)提供離譜的估值環(huán)境輸血梭哈。長(zhǎng)期來(lái)看，跑輸紅利是理所當(dāng)然。表面上看，IPO金額大幅限制，但定增大幅增加。募資總額達(dá)7750.97億元，同比增長(zhǎng)548.7%。而定增增加了股本數(shù)量，和IPO一樣屬于抽血。

另外還有一點(diǎn)，美國(guó)可轉(zhuǎn)債大概率還錢(qián)，中國(guó)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股率幾乎100%。2025年新發(fā)了2千億可轉(zhuǎn)債，未來(lái)大概率轉(zhuǎn)股增加股本。2025年因?yàn)槌檠黾?，?shù)據(jù)慢慢不能看了，凈流入/市值只有標(biāo)普一半左右。好了，親愛(ài)的朋友們，現(xiàn)在知道買啥了吧？A股這個(gè)抽血市場(chǎng)，只適合買量化從別人兜里掏錢(qián)，最好是大廠的量化。

你如果不買私募量化，那就來(lái)投我的叫獸指數(shù)吧。原本我以為摩根放開(kāi)額度后會(huì)堅(jiān)持幾個(gè)月的，結(jié)果兩天下來(lái)就變成一天限購(gòu)100了。這么一來(lái)導(dǎo)致內(nèi)地版叫獸指數(shù)變得壓根沒(méi)法操作，只能稍微改下成分了。

最后，我談下風(fēng)險(xiǎn)，備兌期權(quán)策略的風(fēng)險(xiǎn)都是一致的。大牛市里跑輸?shù)讓又笖?shù)，暴跌的大熊市里也會(huì)因?yàn)榉旨t和期權(quán)費(fèi)無(wú)法覆蓋成本導(dǎo)致虧損。不過(guò)2026年依舊是美國(guó)降息周期，標(biāo)的指數(shù)很難出現(xiàn)大牛市（估值不低了）和大熊市，這種較小的行情里更加適合備兌策略。