2025 年 11 月 28 日，加拿大最高法院就Lundin Mining Corporation v. Markowich一案作出終審裁決，厘清了加拿大證券法下 “重大變更（material change）” 的核心定義，并明確了二級(jí)市場(chǎng)證券集體訴訟的許可審理標(biāo)準(zhǔn)。該案不僅重塑了加拿大證券信息披露的司法審查邏輯，更對(duì)擬登陸多倫多證券交易所（TSX）及在加開展業(yè)務(wù)的跨境出海企業(yè)，劃定了證券合規(guī)的核心紅線與訴訟應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵準(zhǔn)則。

一、案件核心背景：跨境礦業(yè)項(xiàng)目的信息披露爭(zhēng)議

Lundin Mining（下稱 “Lundin”）作為 TSX 掛牌發(fā)行人，持有智利某露天銅礦 80% 權(quán)益，是典型的跨境資源類出海企業(yè)。2017 年 10 月，該銅礦先后發(fā)生巖壁失穩(wěn)及滑坡事故，但 Lundin 直至當(dāng)年 11 月 29 日才首次披露相關(guān)事件，同步下調(diào) 2018 年銅礦產(chǎn)量預(yù)期 20%。信息披露次日，Lundin 股價(jià)暴跌 16%，市值蒸發(fā)超 10 億加元，持股人 Markowich 遂代表期間購(gòu)股投資者提起證券集體訴訟，主張其違反《安大略省證券法》信息披露義務(wù)。

此案的典型性在于，其涉及跨境企業(yè)海外資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的披露邊界、礦業(yè)行業(yè)常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與 “重大變更” 的區(qū)分，以及證券集體訴訟的啟動(dòng)門檻，均為出海加拿大企業(yè)高頻面臨的合規(guī)與爭(zhēng)議解決痛點(diǎn)。

二、司法裁判的核心分歧：“重大變更” 的解釋口徑之爭(zhēng)

（一）初審法院的狹義認(rèn)定

初審法官以 “核心業(yè)務(wù)未實(shí)質(zhì)改變” 為由，駁回了原告的集體訴訟許可申請(qǐng)。其將 “變更” 限定為發(fā)行人 “核心層面的根本性轉(zhuǎn)向”，認(rèn)為巖壁事故是露天礦行業(yè)常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，未影響 Lundin 的持續(xù)運(yùn)營(yíng)、主營(yíng)業(yè)務(wù)及資本結(jié)構(gòu)，因此不構(gòu)成證券法意義上的 “變更”；僅認(rèn)可若構(gòu)成 “變更” 則具備 “重大性”。

（二）上訴法院的寬松解讀

安大略省上訴法院則指出，初審對(duì) “業(yè)務(wù)”“運(yùn)營(yíng)”“資本” 的解釋過(guò)于狹隘，違背了證券集體訴訟許可階段的立法初衷。在許可申請(qǐng)環(huán)節(jié)，原告僅需基于對(duì)法律的 “合理解讀” 及現(xiàn)有證據(jù)證明勝訴可能性 —— 事故已導(dǎo)致 Lundin 調(diào)整運(yùn)營(yíng)計(jì)劃、下調(diào)產(chǎn)量，足以構(gòu)成 “運(yùn)營(yíng)層面變更”，且后續(xù)證據(jù)開示可補(bǔ)充更多影響性事實(shí)。

三、最高法院裁決：確立出海企業(yè)需遵循的證券合規(guī)核心規(guī)則

加拿大最高法院最終駁回 Lundin 上訴，從 “重大變更” 界定與集體訴訟許可標(biāo)準(zhǔn)兩大維度，確立了具備強(qiáng)制約束力的司法規(guī)則，為出海企業(yè)提供了明確的合規(guī)指引。

（一）“重大變更” 的界定：動(dòng)態(tài)、內(nèi)部、情境化的判斷體系

1.與 “重大事實(shí)” 的核心分野

最高法院明確，二者的本質(zhì)區(qū)別在于靜態(tài)屬性與動(dòng)態(tài)屬性：“重大事實(shí)” 是發(fā)行人特定時(shí)點(diǎn)的事務(wù) “快照”，范圍更廣，只要可能影響證券市價(jià)即可，無(wú)需關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)或資本；“重大變更” 是兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的狀態(tài) “對(duì)比”，具有動(dòng)態(tài)性，且必須限定于業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)或資本范疇。這一區(qū)分要求出海企業(yè)需建立 “事實(shí)披露” 與 “變更披露” 的雙軌管理體系，避免混淆披露義務(wù)。

2.兩步判斷法：定性與定量的雙重維度

認(rèn)定 “重大變更” 需先從性質(zhì)層面評(píng)估事件對(duì)業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)或資本的影響類型，再?gòu)囊?guī)模層面以 “理性投資者的經(jīng)濟(jì)視角” 判斷其重大性。法院明確否定 “核心”“根本” 等嚴(yán)苛限定，此類概念僅用于輔助判斷 “重大性”，而非認(rèn)定 “變更” 的前提。對(duì)于出海企業(yè)而言，即便是非核心業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)調(diào)整，只要產(chǎn)生可量化的經(jīng)濟(jì)影響，即可能觸發(fā)披露義務(wù)。

3.內(nèi)部性原則：外部風(fēng)險(xiǎn)的穿透審查義務(wù)

“重大變更” 必須為發(fā)行人內(nèi)部事項(xiàng)，外部事件僅在 “轉(zhuǎn)化為內(nèi)部業(yè)務(wù) / 運(yùn)營(yíng) / 資本變更且具備重大性” 時(shí)才需披露。這一規(guī)則為出海企業(yè)劃定了外部風(fēng)險(xiǎn)的披露邊界：無(wú)需對(duì)海外政策變動(dòng)、行業(yè)周期波動(dòng)等外部事件實(shí)時(shí)披露，但需穿透評(píng)估其對(duì)境內(nèi)外資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際影響，若已產(chǎn)生實(shí)質(zhì)變更則必須及時(shí)公告。同時(shí)，單純的跨境項(xiàng)目談判、內(nèi)部戰(zhàn)略研討，即便具備潛在重大性，也不構(gòu)成披露義務(wù)。

4.概念解釋的靈活性：適配多元出海業(yè)態(tài)鑒于《安大略省證券法》未定義 “業(yè)務(wù)”“運(yùn)營(yíng)”“資本”，法院要求對(duì)其作寬泛靈活解釋，以覆蓋礦業(yè)、科技、制造等多元行業(yè)。對(duì)于跨境科技企業(yè)的海外研發(fā)調(diào)整、跨境貿(mào)易企業(yè)的供應(yīng)鏈變動(dòng)等，均可能被認(rèn)定為 “運(yùn)營(yíng)變更”，出海企業(yè)需結(jié)合行業(yè)特性建立個(gè)性化的披露判斷清單。

（二）證券集體訴訟許可標(biāo)準(zhǔn)：初步實(shí)體審查的嚴(yán)格門檻

最高法院明確，依據(jù)《安大略省證券法》第 138.8 (1) 條，原告申請(qǐng)集體訴訟許可需滿足兩大要件：一是訴訟善意，二是具備合理勝訴可能，后者需通過(guò) “初步實(shí)體審查”。

具體而言，原告需提供對(duì)法律條款的合理解析及支持訴求的可信證據(jù)，但無(wú)需達(dá)到 “優(yōu)勢(shì)證據(jù)” 的證明標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，許可階段的法律解釋標(biāo)準(zhǔn)與常規(guī)司法程序一致，不因其為 “初步審查” 而降低要求，且該標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)于集體訴訟的授權(quán) / 認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。這意味著出海企業(yè)面對(duì)證券集體訴訟時(shí)，可在許可階段通過(guò)質(zhì)證證據(jù)合理性、法律適用邏輯，有效阻斷訴訟推進(jìn)，但需提前建立證據(jù)留存與法律論證的合規(guī)體系。

四、對(duì)出海加拿大企業(yè)的合規(guī)與爭(zhēng)議解決啟示

（一）信息披露合規(guī)：建立跨境風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)評(píng)估機(jī)制

1.針對(duì)海外資產(chǎn)（如跨境礦業(yè)、研發(fā)中心、供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)），需搭建 “風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè) - 變更識(shí)別 - 重大性評(píng)估 - 披露決策” 的全流程體系，尤其關(guān)注非核心業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)調(diào)整（如產(chǎn)量下調(diào)、供應(yīng)鏈重構(gòu)）的披露義務(wù)；

2.區(qū)分 “重大事實(shí)” 與 “重大變更” 的披露觸發(fā)條件，避免因概念混淆導(dǎo)致的遲延披露或過(guò)度披露；

3.明確信息披露的法律屬性，董事高管的商業(yè)判斷不得凌駕于法定披露義務(wù)之上，需建立法務(wù)與業(yè)務(wù)部門的聯(lián)動(dòng)決策機(jī)制。

（二）集體訴訟應(yīng)對(duì)：前置構(gòu)建許可階段的抗辯體系

1.留存跨境業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的完整證據(jù)鏈（如產(chǎn)量調(diào)整的技術(shù)依據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的歷史公告），在許可階段可通過(guò)舉證 “無(wú)可信證據(jù)證明變更重大性”，降低原告勝訴可能性；

2.針對(duì)法律適用爭(zhēng)議，需結(jié)合最高法院的 “情境化解釋” 規(guī)則，論證行業(yè)慣例（如礦業(yè)巖壁風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)性）對(duì) “重大變更” 認(rèn)定的影響，強(qiáng)化抗辯邏輯；

3.提前對(duì)接加拿大本地證券訴訟律所，建立跨境爭(zhēng)議解決的快速響應(yīng)機(jī)制，避免因司法程序差異導(dǎo)致應(yīng)對(duì)失當(dāng)。

（三）跨境風(fēng)險(xiǎn)防控：強(qiáng)化行業(yè)特性與司法規(guī)則的適配

不同業(yè)態(tài)的出海企業(yè)需針對(duì)性落實(shí)合規(guī)要求：資源類企業(yè)需完善海外礦區(qū)地質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的披露與應(yīng)對(duì)預(yù)案；科技類企業(yè)需關(guān)注海外研發(fā)管線調(diào)整的 “運(yùn)營(yíng)變更” 屬性；貿(mào)易類企業(yè)需評(píng)估供應(yīng)鏈波動(dòng)對(duì)資本及運(yùn)營(yíng)的實(shí)質(zhì)影響。

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