《港灣商業(yè)觀察》陳錢

12月12日，江蘇原力數(shù)字科技股份有限公司（下稱，原力數(shù)字）將迎來北交所上市委審議會議，公司于去年底遞表北交所，保薦機(jī)構(gòu)為中泰證券。

為下游客戶提供3D數(shù)字內(nèi)容制作的原力數(shù)字近年來營收呈現(xiàn)顯著放緩趨勢，與此同時(shí)，公司境外北美地區(qū)的客戶數(shù)量直線下滑也很難稱得上是什么好消息。而為公司股東的騰訊常年入駐公司的第一大客戶名單或也是此次上會被關(guān)注的重點(diǎn)之一。

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營收持續(xù)向好，毛利率超同行

招股書及天眼查顯示，原力數(shù)字成立于2010年，主要從事3D數(shù)字內(nèi)容制作，即根據(jù)客戶需求，綜合利用數(shù)字信息技術(shù)將設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的3D數(shù)字圖像及動(dòng)畫效果，公司的3D數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)業(yè)務(wù)包括為客戶提供原畫圖像構(gòu)建、3D數(shù)字模型構(gòu)建及數(shù)字角色綁定等制作服務(wù)和相關(guān)科技附加服務(wù)。

2022年-2024年及今年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司的營收有所放緩，分別為5.03億元、5.27億元、5.45億元、2.85億元，各期的歸母凈利潤分別為6911.53萬元、8563.35萬元、8673.93萬元、4725.24萬元，扣非后歸母凈利潤分別為6094.01萬元、7384.78萬元、8202.7萬元、4344.21萬元。

2024年，公司營收僅同比增長3.36%，當(dāng)期的歸母凈利潤同比增長1.29%。公司坦言，經(jīng)營業(yè)績受行業(yè)發(fā)展趨勢、大型項(xiàng)目確認(rèn)收入、項(xiàng)目議價(jià)能力、成本費(fèi)用控制等多方因素，未來不排除存在業(yè)績波動(dòng)、下滑甚至虧損情況。

今年1-9月，公司營收同比上漲25.54%至4.45億元，歸母凈利潤同比上漲28.67%至8142.62萬元，扣非后歸母凈利潤同比上漲26.21%至7551.98萬元。展望2025年全年，公司預(yù)計(jì)營收同比增長12.77%-21.15%至6.14億元-6.6億元，歸母凈利潤同比增長13.10%-27.20%至9810萬元-1.1億元，扣非后歸母凈利潤同比增長9.10%-24.01%至8949萬元-1.02億元。

據(jù)了解，公司的收入主要來自游戲3D內(nèi)容受托制作和動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作，其中游戲3D內(nèi)容受托制作各期的的主營收入占比分別為53.78%、52.34%、54.85%、54.10%，動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作的主營收入占比分別為36.54%、44.22%、41.20%、42.19%。

需要注意的是，公司主業(yè)游戲3D內(nèi)容受托制作和動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作的平均收入均有明顯波動(dòng)。其中游戲3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)各期的平均收入分別為39.63萬元/個(gè)、54.81萬元/元、60.12萬元/個(gè)、49.34萬元/個(gè)，動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)的平均收入分別為321.24萬元/個(gè)、318.47萬元/個(gè)、307.48萬元/個(gè)、501.79萬元/個(gè)。

原力數(shù)字回應(yīng)稱，2023年和2024年，因公司減少性價(jià)比低、規(guī)模相對較小的項(xiàng)目，使得項(xiàng)目數(shù)量降低，因此提升了平均收入，今年1-6月，當(dāng)期完工的小項(xiàng)目較多，因此使得平均收入有所下滑。

毛利率上，原力數(shù)字游戲3D內(nèi)容受托制作高于動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作，其中游戲3D內(nèi)容受托制作的毛利率各期分別為38.04%、38.66%、38.40%、39.86%，動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作分別為20.46%、28.47%、30.83%、23.62%。

原力數(shù)字解釋，動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作項(xiàng)目數(shù)量相對較少，而項(xiàng)目規(guī)模相對較大、項(xiàng)目周期長，因此單個(gè)大型項(xiàng)目毛利率對業(yè)務(wù)整體毛利率影響較大。

值得一提的是，原力數(shù)字游戲3D內(nèi)容受托制作的境外毛利率也顯著高于境內(nèi)。各期，原力數(shù)字的境外收入占比分別為48.83%、46.51%、40.97%、42.21%，主要是游戲3D內(nèi)容受托制作，其各期的毛利率分別為43.82%、45.25%、47.11%、47.54%，該項(xiàng)目境內(nèi)毛利率僅為16.82%、9.58%、15.39%、15.50%。

公司稱，游戲3D內(nèi)容受托制作業(yè)務(wù)中境外客戶對項(xiàng)目質(zhì)量要求較高，供應(yīng)商準(zhǔn)入機(jī)制較為嚴(yán)格，并且相較境外客戶，境內(nèi)客戶對價(jià)格相對敏感，整體報(bào)價(jià)較低。

各期，原力數(shù)字的整體毛利率分別為31.58%、34.39%、35.44%、33.69%，或是行業(yè)屬性使然，公司的同行業(yè)可比公司毛利率波動(dòng)較大，各期分別為47.97%、40.97%、18.59%、25.37%。

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與騰訊關(guān)聯(lián)依賴癥，主要地區(qū)客戶數(shù)量下滑

如前提到，公司有四成以上的收入來自境外，其中主要是北美地區(qū)，僅來自北美地區(qū)的收入占比就達(dá)30.92%、30.39%、28.82%、31.49%。

不過需要注意的是，公司各期來自美國和加拿大的客戶數(shù)量逐年下滑，其中美國的客戶數(shù)量下滑尤為明顯，分別為62個(gè)、51個(gè)、42個(gè)、28個(gè)，加拿大的客戶數(shù)量分別為9個(gè)、9個(gè)、7個(gè)、4個(gè)。

另外在客戶集中度上，公司也逐年提升，各期前五大客戶的收入占比分別為38.55%、40.53%、54.63%、67.75%。

其中騰訊集團(tuán)常年為第一大客戶，各期來自騰訊集團(tuán)的收入占比就達(dá)13.22%、14.50%、15.54%、31%。并且前五大客戶中的創(chuàng)業(yè)板上市公司中文在線（300364.SZ）為騰訊持股（00700.HK）的公司。具體來說，騰訊控股的下屬公司深圳利通通過其全資子公司上海閱文信息技術(shù)有限公司間接持有中文在線4.49%的股份，騰訊控股合計(jì)控制中文在線8.98%的股份。

另一方面，騰訊還同時(shí)為原力數(shù)字的股東，騰訊控股的下屬公司林芝利創(chuàng)直接持有原力數(shù)字12.13%的股份。報(bào)告期內(nèi)，原力數(shù)字與騰訊的關(guān)聯(lián)銷售分別為6685.81萬元、7686.87萬元、8555.76萬元、8855.65萬元，主要為3D數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)業(yè)務(wù)。

公司稱，針對游戲3D內(nèi)容受托制作，公司與騰訊集團(tuán)一般會簽署采購框架協(xié)議，通過騰訊集團(tuán)外包管理系統(tǒng)等形式下達(dá)具體訂單。針對動(dòng)畫3D內(nèi)容受托制作，公司與騰訊一般按照項(xiàng)目簽署具體合同。上述交易價(jià)格公允，不存在關(guān)聯(lián)交易形式利益輸送或損害公司其他利益的情形。

今年1-9月，原力數(shù)字來自前五大客戶的收入占比達(dá)51.3%，其中騰訊依然為第一大客戶，來自其的收入為1539.93萬元，占比為9.68%。

隨著前五大客戶收入占比的提升，公司的應(yīng)收賬款余額也逐年走高，各期分別為1.26億元、1.9億元、1.9億元、1.87億元，占營收的比重分別為25.01%、36.13%、34.95%、32.80%。

其中，前五名回款客戶的應(yīng)收賬款余額占比達(dá)40.43%、55.15%、66.66%、68.33%。各期末，原力數(shù)字按壞賬計(jì)提方法披露的壞賬準(zhǔn)備分別為1243.63萬元、904.15萬元、1524.33萬元、1246.61萬元。

截至今年9月末，原力數(shù)字的應(yīng)收賬款賬面余額為1.95億元，壞賬準(zhǔn)備為1211.23萬元，其期后回款比例分別為85.91%、91.33%、83.48%、51.47%。

各期，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.08、3.58、3.06、3.26，下滑較為明顯。

另外，公司上千萬的回款金額也值得注意，各期，原力數(shù)字的第三方回款金額分別為3915.32萬元、4736.91萬元、3137.75萬元、3308.85萬元，占當(dāng)期營收的比重分別為7.79%、8.99%、5.76%、11.59%。

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員工離職率超25%，研發(fā)費(fèi)用率偏弱

在上游供應(yīng)商方面，公司也是備受監(jiān)管層關(guān)注。

各期，原力數(shù)字向前五名供應(yīng)商的采購占比分別為28.27%、36.86%、21.10%、23.02%。其中，主要供應(yīng)商河南隨影數(shù)據(jù)科技有限公司（下稱，隨影科技）、南京斑馬影視動(dòng)畫制作有限公司（下稱，斑馬影視）、，拾夢貓（重慶）動(dòng)漫設(shè)計(jì)有限公司（下稱，拾夢貓）均為公司前員工設(shè)立。

值得一提的是公司各期的員工離職率也較高，分別為25%、22.44%、21.47%、26.69%。

并且監(jiān)管層還關(guān)注到，在公司的供應(yīng)商中，存在規(guī)模較小、參保人數(shù)較少的供應(yīng)商情況，2022年-2024年，其數(shù)量分別為138個(gè)、123個(gè)、182個(gè)，呈逐年增長趨勢，其中涉及的自然人供應(yīng)商、小型工作室的數(shù)量分別為45個(gè)、34個(gè)、40個(gè)。

公開信息顯示，原力數(shù)字曾于2021年6月遞表過深交所創(chuàng)業(yè)板，后于2022年5月主動(dòng)撤回。彼時(shí)原力數(shù)字?jǐn)M募資3.59億元。此次北交所IPO，公司募資額增加至4.88億元，其中3.64億元用于原力數(shù)字科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目，5301.06萬元用于數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)新技術(shù)平臺建設(shè)項(xiàng)目，7063.95萬元用于3D實(shí)時(shí)數(shù)字動(dòng)畫應(yīng)用平臺建設(shè)項(xiàng)目。

與深交所的募資相比，北交所募資版本砍掉了5000萬元的補(bǔ)流，增加了3D實(shí)時(shí)數(shù)字動(dòng)畫應(yīng)用平臺建設(shè)項(xiàng)目。

值得注意的是，深交所招股書曾顯示，截至2021年6月末，原力數(shù)字母公司口徑累計(jì)未分配利潤-2.28億元，合并口徑累計(jì)未分配利潤-3.09億元。主要系歷史上業(yè)績虧損所導(dǎo)致，包括確認(rèn)大額股份支付以及原創(chuàng)數(shù)字內(nèi)容《媽媽咪鴨》創(chuàng)制及投資業(yè)務(wù)的虧損等影響。

公司表示，自2019年起已實(shí)現(xiàn)盈利，但由于歷史上累計(jì)為彌補(bǔ)虧損金額較大，因此存在上市后短期內(nèi)不能進(jìn)行利潤分配的風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步來看，原力數(shù)字2022年-2024年的未分配利潤也均為負(fù)，分別為-2.01億元、-1.16億元、-3379.44萬元，直到今年6月末方轉(zhuǎn)正至1345.79萬元。

同時(shí)，公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流也承壓已久，2022年-2024年分別為-1.22億元、-6342.4萬元、-2.11億元，今年6月末轉(zhuǎn)正至7969.12萬元。主要是產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目于2022年正式動(dòng)工，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金較多。今年6月末，投資活動(dòng)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)凈流入主要系當(dāng)期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金大幅減少，同時(shí)當(dāng)期贖回理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模相對較大所致。

另外值得注意的是，由于公司的業(yè)務(wù)主要根據(jù)客戶提供的方案進(jìn)行技術(shù)層面的內(nèi)容制作、數(shù)字建模等，其自身的研發(fā)能力自然引起關(guān)注，并且隨著近年來AI大模型的出現(xiàn)，ChatGPT、Sora的問世，數(shù)字影視后期制作的行業(yè)前景也備受討論。

獨(dú)立時(shí)評人張書樂認(rèn)為，內(nèi)容是創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，AIGC作為工具，能更好的解放雙手，實(shí)現(xiàn)腦洞大開，因此腰部以上的影視后期制作公司可以借助AI降低技術(shù)門檻，乘云起飛。另外，隨著文化出海新三樣的爆發(fā)，拓寬服務(wù)領(lǐng)域，在網(wǎng)友、網(wǎng)劇上加大合作，也是更寬闊的盈利之路。

不過，原力數(shù)字的研發(fā)費(fèi)用率與同行業(yè)可比公司相比不具優(yōu)勢，各期分別為4.94%、4.78%、4.90%、4.27%，同行業(yè)可比公司均值分別為7.27%、8.55%、9.79%、7.27%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，趙銳作為公司創(chuàng)始人直接持有12.14%的股份，并通過天津縱力、南京銳影間接控制18.12%的股份，合計(jì)控制30.26%的股份。

天眼查顯示，截至12月11日，公司共涉及16起司法案件，其中43.75%的案件身份為被告，31.25%的案件案由為技術(shù)合同糾紛，87.5%的案件類型為民事案件。（港灣財(cái)經(jīng)出品）