國內(nèi)破傷風抗毒素領(lǐng)域的

隱形巨頭

江西生物，帶著全球

36.6%

的市場份額更新了港股招股書。但這家公司的上市之路，卻被股權(quán)代持的連環(huán)追問、單一產(chǎn)品的營收依賴，還有反常的機構(gòu)退股、

超利潤分紅

等問題纏上了。

圖源：港交所披露易

圖源：江西生物招股書

90后掌舵76.64%表決權(quán)，股權(quán)代持牽出一堆疑問

江西生物現(xiàn)在的掌舵人是32歲的敬玥，2017年加入公司，2022年坐上董事長寶座。通過兩家持股平臺，她手握公司約76.64%的表決權(quán)，剩下的股權(quán)基本在高管、親屬和員工手里，股權(quán)集中度相當高。

但讓監(jiān)管和市場盯上的，是公司一堆理不清的股權(quán)代持歷史。今年5月，證監(jiān)會直接在境外上市備案補充材料里“開門見山”：要求詳細說清歷史上所有代持的各方、比例、時間、怎么解除的，還有為啥頻繁換代持人；還要分析代持的動機、合不合規(guī)、有沒有潛在糾紛，以及被代持人身份是不是受限，核心就是要確認控股股東的股權(quán)有沒有權(quán)屬爭議。

除此之外，證監(jiān)會還追問了兩件事：2020年給特定人士和內(nèi)部人員增發(fā)股份，算不算變相公開發(fā)行、違不違反證券法？2021-2022年控股股東給32名自然人轉(zhuǎn)讓股份，背后到底是什么情況？

要理清這些問題，得從公司改制說起。江西生物以前是吉安市衛(wèi)生局下屬的國企，2002年被深圳金瑞豐以承債式收購——而當時深圳金瑞豐，正是敬玥父母敬偉和姜雪（敬偉前妻）實際控制的。

之后的股權(quán)變動更有意思：2003-2015年，敬偉和姜雪搞了一系列“零代價”股權(quán)轉(zhuǎn)讓；2017年，敬偉又把10%股權(quán)零代價轉(zhuǎn)給了三個代持人。后來開始“明碼標價”轉(zhuǎn)讓了，但接盤的還是沾親帶故的——2022年5月，前海天正以每股15元轉(zhuǎn)給32名自然人，總交易額1.01億元，其中4人是敬玥的親屬；還有持股4.66%的股東，實際權(quán)益人也是她的親屬。

更讓人看不懂的是機構(gòu)的操作：2022年B+輪融資時，高新投致遠、小禾創(chuàng)投等機構(gòu)以每股15元入股，可2024年卻以8.5元左右的低價，把股權(quán)轉(zhuǎn)回給敬玥控制的公司。要知道，2022-2024年公司營收年復(fù)合增長24.7%，凈利潤漲了68.5%，賺錢的時候反而虧損退出，這操作實在不符合常理，也讓市場懷疑是不是有沒披露的利益安排。

另外，港交所要求主板公司公眾持股比例不低于25%，江西生物這些關(guān)聯(lián)交易要是被認定為同一陣營控制，擠壓了公眾持股空間，能不能滿足上市要求都是個未知數(shù)。

還有個細節(jié)：公司在上市前搞了“清倉式分紅”。2023年到2024年9月，累計分紅1.27億元，但這兩年公司合計利潤才0.82億元，分紅比賺的還多?？山刂?024年底，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物才5283.1萬元，一邊大方分紅，一邊賬面資金不算充裕，也引發(fā)了不少討論。

值得一提的是，江西生物之前還沖過新三板，結(jié)果收到監(jiān)管一堆關(guān)于運營、財務(wù)、產(chǎn)品、股權(quán)變動的問詢后，2024年8月主動撤回了申請。

65.8%國內(nèi)市占率，93%營收靠一款破傷風抗毒素

雖然股權(quán)問題爭議不斷，但江西生物在破傷風抗毒素領(lǐng)域的實力確實能打。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年它的人用破傷風抗毒素（TAT）在中國的市場份額高達65.8%，全球也有36.6%，是國內(nèi)最大的提供商和出口商，在這個領(lǐng)域深耕了50多年。

圖源：江西生物招股書

破傷風抗毒素是用來中和破傷風梭菌毒素、預(yù)防和治療感染的，2024年江西生物賣了2540萬支，其中國內(nèi)1320萬支，海外1220萬支；2025年上半年總銷量1220萬支，海外賣了640萬支，反而超過了國內(nèi)的580萬支，海外銷量占比創(chuàng)了歷史新高。

但亮眼數(shù)據(jù)背后，是致命的“單一產(chǎn)品依賴”。2022-2024年，人用TAT的銷售收入占公司總營收的比例分別是93.9%、93%、93.3%，連續(xù)三年都超過90%，公司的營收基本就靠這一款產(chǎn)品撐著。

不過海外銷量雖然上去了，營收貢獻卻沒跟上。2025年上半年，國內(nèi)銷售收入7145.2萬元，占比74.7%；海外收入2422.9萬元，占比才25.3%。主要原因是海外銷售多是間接銷售、原液供應(yīng)的形式，賺錢效率不如國內(nèi)直接銷售。

為了打破依賴，江西生物也布局了新品，搞了4款人用藥和5款獸用藥的產(chǎn)品矩陣，但這些新品大多還在“早期階段”，短期內(nèi)很難給公司帶來收入。

人用藥里進展最快的是抗蝮蛇毒血清，預(yù)計2025年下半年完成1期臨床試驗；還有一款2026年初才啟動1期，另外兩款要到2027年才完成工藝研究。獸用藥里，豬脾轉(zhuǎn)移因子預(yù)計2026年第三季度能商業(yè)化，剩下四款還在申請或再注冊階段，要到2025年第四季度才提交申請或取證。

（提醒：內(nèi)容來自：港交所披露易、江西生物招股書、公開新聞報道。文中觀點僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 靠著一款破傷風抗毒素做到全球領(lǐng)先，江西生物的實力毋庸置疑，但沖港股的路上，股權(quán)代持的監(jiān)管問詢、單一產(chǎn)品的營收風險、新品短期內(nèi)難造血這些“坎”，每一個都不好跨。這家“隱形冠軍”能不能順利登陸港股，后續(xù)還有不少看點值得關(guān)注?！?/strong>

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