來源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者 · 羅嘉欣

頭圖· 深圳灣萬象城二期

上市五載，逆勢稱王。12月9日，華潤萬象生活上市五周年，股價收于43.12港元/股——穩(wěn)坐商管物管行業(yè)市值頭把交椅。

就在4天前，《2025年度中國商業(yè)零售企業(yè)綜合實力TOP100》榜單揭曉，華潤萬象生活再次蟬聯(lián)榜首。在行業(yè)深度調(diào)整的當(dāng)下，彰顯其領(lǐng)軍地位的硬核含金量。

眼下，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)正集體進入“降本求存”的調(diào)整期：行業(yè)景氣指數(shù)低位回調(diào)，多數(shù)企業(yè)收縮求穩(wěn)。但華潤萬象生活卻走出了一條與眾不同的增長曲線：商業(yè)航道年營收復(fù)合增長率超20%，五年新開商業(yè)項目超80座，市場份額持續(xù)提升，成為支撐其資本市場表現(xiàn)的核心引擎。

這份穿越周期的韌性背后，究竟藏著怎樣的增長密碼？其商業(yè)航道構(gòu)建的護城河又是如何支撐起企業(yè)價值重估？

01.

核心破局力

商業(yè)航道的逆周期增長

2025年，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)“壓力中藏韌性”：前三季度國內(nèi)GDP增速5.2%，相對去年同期穩(wěn)中有進。消費者信心指數(shù)依然承壓，但社會消費品零售總額仍實現(xiàn)4.5%的溫和復(fù)蘇，消費韌性顯現(xiàn)。

作為行業(yè)內(nèi)少有的“高增長+高盈利”企業(yè)樣本，華潤萬象生活上市以來的表現(xiàn)，可以總結(jié)為：規(guī)模與利潤雙升、效率與韌性兼具。

規(guī)模與利潤雙驅(qū)動：

五年增長底氣

上市5年，華潤萬象生活業(yè)務(wù)規(guī)模高速擴張。截至2025年6月末，物業(yè)管理面積4.2億㎡，購物中心運營管理面積1356萬㎡，較2020年底分別增長約274%和119%。

規(guī)模增長帶動營收提升，2020到2024年，公司營收從67.79億元漲到170.43億元，2025年上半年達85億元。五年間收入翻了一倍，年復(fù)合增長率25.9%。

公司凈利潤率逐年攀升，打破了行業(yè)“規(guī)模擴張必然導(dǎo)致盈利稀釋”的傳統(tǒng)認(rèn)知。2020-2024年，核心凈利潤從8.16億元增長至35.07億元，四年復(fù)合增長率達44.0%，顯示盈利質(zhì)量穩(wěn)定，展現(xiàn)強大的抗周期韌性。

出色的業(yè)績表現(xiàn)，也為投資者帶來了豐厚回報。截至2024年末，華潤萬象生活累計派息91.89億元，占同期核心凈利潤82.3%。其中2023-2024連續(xù)兩年實現(xiàn)核心凈利潤100%分派。

■萬象商業(yè)：利潤貢獻的“壓艙石”

從業(yè)務(wù)端來看，華潤萬象生活以“商業(yè)+物業(yè)+大會員”的“2+1”模式協(xié)同效應(yīng)：物業(yè)航道支撐規(guī)模底盤，商業(yè)航道聚焦利潤核心，兩者流量與價值互補，共同筑牢逆周期增長根基。

作為高盈利性戰(zhàn)略支柱，萬象商業(yè)是當(dāng)之無愧的“利潤奶?！?，增長韌性顯著。

上市至今，萬象商業(yè)營收從28.95億元攀升至2024年的62.74億元，年復(fù)合增長率達21%，跑贏絕大多數(shù)同行；2025年上半年，其以僅38.3%的營收占比，扛起了公司68.2%的毛利重?fù)?dān)——實現(xiàn)毛利約21.60億元，同比勁增24.4%，成為公司的利潤穩(wěn)定器。

擴張與儲備的穩(wěn)健布局，

別人收縮我擴張

贏商研究報告顯示，中國商業(yè)地產(chǎn)新增規(guī)模與項目數(shù)量近十年持續(xù)放緩，2024年增速跌至6%檔位；場所端經(jīng)營壓力激增，行業(yè)平均空置率徘徊在10%左右，招商承壓下部分企業(yè)選擇戰(zhàn)略收縮。

在此背景下，行業(yè)分化加劇，強者恒強的“馬太效應(yīng)”越發(fā)顯著。

以華潤萬象生活為代表的頭部商管企業(yè)，以“別人收縮我擴張”的姿態(tài)跑出加速度，成為支撐行業(yè)信心的核心力量。

上市5年間，萬象商業(yè)布局60座城市、開出125座購物中心（截至2025年上半年），在25城實現(xiàn)“一城多匯”或“多城多匯”，并提前超額完成“十四五”輕資產(chǎn)外拓目標(biāo)（計劃50個，實際完成60個）。

其逆勢擴張的背后，是一套“輕資產(chǎn)驅(qū)動+產(chǎn)品線協(xié)同+運營硬實力+長期儲備”的完整戰(zhàn)略支撐。

■輕資產(chǎn)驅(qū)動：從“內(nèi)配型企業(yè)”到“市場化成熟”

贏商網(wǎng)關(guān)注到，萬象商業(yè)外拓并非盲目規(guī)模擴張，而是以“質(zhì)效優(yōu)先”原則鎖定高潛標(biāo)的。

• 堅定布局重點城市

  和優(yōu)質(zhì)

  TOD項目

• 創(chuàng)新模式突破，

  探索機場商業(yè)（如西安航站樓），通過包租模式獲取杭州濱江、西安未來廣場等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

• 大客戶深度合作，

  與平安、阿里、上海浦開發(fā)、成都軌交等達成多項目合作

  ，強化資源壁壘。

尤其在存量領(lǐng)域，鎖定核心商圈標(biāo)的，通過快速調(diào)改盤活實現(xiàn)規(guī)模和營收雙重轉(zhuǎn)化。

2025年上半年，在營第三方購物中心31個（占比24.8%），營收及稅前利潤占比達30.7%、23.9%，同比提升3.2%、2.5%，輕資產(chǎn)盈利效率顯著高于整體水平，印證其輕資產(chǎn)模式的市場認(rèn)可度已躋身行業(yè)第一梯隊。

預(yù)計到2025年末，萬象商業(yè)在營購物中心將達134座，其中第三方在營項目將增至36個，標(biāo)志著其從“內(nèi)配型企業(yè)”轉(zhuǎn)向“市場化競爭”的成熟階段。

■產(chǎn)品線與生態(tài)圈協(xié)同：差異化利器

多元的產(chǎn)品與品牌體系為業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┝烁`活的支撐。自上市以來，“萬象城、萬象匯、萬象天地”三大商業(yè)品牌構(gòu)建了清晰的品牌矩陣。在持續(xù)強化品牌資產(chǎn)的同時，華潤萬象生活升級產(chǎn)品管理體系，以“非凡重奢、城市旗艦、品質(zhì)生活、前沿創(chuàng)新”四大賽道引導(dǎo)業(yè)務(wù)方向，實現(xiàn)品牌體系與產(chǎn)品體系的雙線協(xié)同。

其中“前沿創(chuàng)新”賽道進一步拓展機場商業(yè)、奧萊、文旅商業(yè)等多元新領(lǐng)域，逐步形成包括BY MIXC、MIXC AIR等創(chuàng)新品牌矩陣。通過全新賽道體系，覆蓋不同消費層級與生活方式，為未來增長提供高韌性的戰(zhàn)略支撐。

同時，通過萬象影院、冰場、高化、潤藝文化等生態(tài)圈業(yè)務(wù)與商業(yè)協(xié)同發(fā)展，持續(xù)優(yōu)化消費體驗，形成覆蓋全消費層級的差異化競爭力。

■運營硬實力：擴張的底氣來源

強大的運營能力是逆勢擴張的堅實后盾。從贏商網(wǎng)長期觀察來看，華潤萬象生活是國內(nèi)唯一在高端、中高端與大眾化不同檔次購物中心均有布局且整體表現(xiàn)不錯的商業(yè)運營商。

從客流和出租率兩個核心指標(biāo)來看：

• 客流韌性：在營項目普遍優(yōu)于行業(yè)同類型商場。從調(diào)研數(shù)據(jù)來看，以萬象城為代表的高檔商場日均客流超出同類型商場均值4.6%，以萬象天地和萬象匯為代表的中高檔及中檔商場則分別超出11.8%和35.8%，展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢。

• 出租率穩(wěn)?。撼Ｄ瓯３?6%以上高位。截至2025年上半年，萬象商業(yè)平均出租率為97.1%。從過往數(shù)年數(shù)據(jù)來看，整體表現(xiàn)非常穩(wěn)健。目前行業(yè)均值為91.31%，呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇狀態(tài)。

■長期儲備：穿越周期的根基

長期主義布局支撐可持續(xù)增長。截至2025年6月末，萬象商業(yè)待開業(yè)儲備項目75個（35個母公司項目、40個第三方項目）。其中商業(yè)一線城市儲備超20個，聚焦高潛區(qū)域、核心商圈與TOD標(biāo)的。

隨著中國城鎮(zhèn)化進程深化，高能級城市商業(yè)消費基本面韌性更強，而核心地段商業(yè)資產(chǎn)日益稀缺。

這些分布于重點城市的儲備項目，為萬象商業(yè)未來5-10年增長提供充足“彈藥”。

02.

資本青睞的底層邏輯

四大支撐點重塑市場信心

長期觀察來看，商業(yè)韌性、模式壁壘、品牌勢能、創(chuàng)新生態(tài)四大硬核支撐點，重塑了市場對該公司長期增長潛力的信心。

商業(yè)韌性：

作為業(yè)績基本盤，確保逆周期下的穩(wěn)定盈利

據(jù)《中國購物中心景氣發(fā)展分析報告》，2025年第三季度行業(yè)景氣指數(shù)為92.8（低于枯榮線100），反映零售商業(yè)仍處于深度調(diào)整周期。企業(yè)端表現(xiàn)為頭部企業(yè)盈利能力普遍承壓，營收增長乏力，行業(yè)整體盈利水平持續(xù)走低。

在這樣的行業(yè)背景下，華潤萬象生活商業(yè)航道展現(xiàn)出強大的經(jīng)營韌性：

• 毛利率持續(xù)高位：商業(yè)航道毛利率長期保持60%以上，2025年上半年達66.1%，遠超行業(yè)均值41.65%；

• 現(xiàn)金流與抗風(fēng)險能力突出：依托穩(wěn)定的租金收入與高效的成本控制，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，抗周期波動能力顯著優(yōu)于同行。

商管賽道內(nèi)卷加劇，華潤萬象生活依托深厚運營壁壘與品牌影響力，在合作談判中具備較強議價權(quán)，這一核心優(yōu)勢直接支撐其毛利率持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

對應(yīng)到經(jīng)營端，2025年上半年其在營購物中心實現(xiàn)零售額1220億元，同比增長21.1%；實現(xiàn)業(yè)主端租金收入147億元，同比增長17.2%；業(yè)主端經(jīng)營利潤率（NOI Margin）同比提升0.4個百分點至68.2%，體現(xiàn)其對商業(yè)資產(chǎn)的高效運營與價值挖掘能力。

這種高韌性表現(xiàn)，為公司在零售商業(yè)深度調(diào)整期筑牢了堅實根基，成為逆周期中維持業(yè)績穩(wěn)定、贏得市場信心的關(guān)鍵力量，支撐公司在行業(yè)波動中持續(xù)領(lǐng)跑。

生態(tài)閉環(huán)：

“商業(yè)+物業(yè)+大會員”模式構(gòu)建難以復(fù)制的長效壁壘

與其他單一商管或物管公司不同，華潤萬象生活以商業(yè)運營、物業(yè)管理雙航道為核心，疊加大會員體系的“2+1”一體化生態(tài)模式，以業(yè)務(wù)之間深度協(xié)同釋放強勁價值。

從市場表現(xiàn)來看，雙航道協(xié)同效應(yīng)持續(xù)釋放。依托大會員體系，社區(qū)用戶與商業(yè)消費客群實現(xiàn)高效轉(zhuǎn)化——截至2025年上半年，7200萬大會員中6500萬為商業(yè)會員（同比增長32%），同時，商業(yè)場景也為物業(yè)增值服務(wù)開拓了新入口。

數(shù)字化賦能進一步強化價值閉環(huán)。通過智慧運營平臺整合雙航道用戶數(shù)據(jù)，構(gòu)建“積分-權(quán)益-數(shù)據(jù)”三位一體生態(tài)，上半年萬象星積分發(fā)放總額達5.9億元 ，表明會員活躍度持續(xù)提升；收購華潤通后整合華潤集團13大核心場景（涵蓋商場消費、物業(yè)繳費、零售、醫(yī)療、能源等領(lǐng)域），實現(xiàn)跨業(yè)態(tài)“積分通用、權(quán)益共享”，有效提升用戶粘性，鞏固生態(tài)競爭護城河。

這套大會員體系看似簡單，實則構(gòu)建了行業(yè)難以逾越的壁壘。核心在于兩大支撐：一是長期運營積累，需持續(xù)投入3-5年以上，短期投入不足難見效；二是華潤集團全業(yè)態(tài)資源協(xié)同，其場景覆蓋之廣，行業(yè)其他企業(yè)難以復(fù)制。

品牌話語權(quán)：

鞏固行業(yè)領(lǐng)軍地位，強化招商優(yōu)勢

在行業(yè)招商運營壓力激增的情況下，多數(shù)企業(yè)面臨籌開項目延期、在營項目出租率下滑的挑戰(zhàn)。而萬象商業(yè)能如約推進新商業(yè)順利開業(yè)，其核心在于不斷深挖“招商護城河”。

這一護城河的核心支撐體現(xiàn)在三大維度：

■一是高能級品牌占比較高。

萬象商業(yè)S+A級品牌占比達40.75%，遠超27城樣本購物中心均值28.68%，B級品牌占比與行業(yè)持平，既保障高價值客群吸引力，又穩(wěn)定基礎(chǔ)客流。

■二是優(yōu)質(zhì)品牌吸引力強勁。

調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，27城萬象商業(yè)累計新開S/A/B能級品牌門店超2700家，占總數(shù)25.8%。相當(dāng)于每10家高能級品牌新店中約2-3家選擇萬象商業(yè)。

■三是全層級合作矩陣完善。

已構(gòu)建覆蓋國際一線、輕奢潮流、大眾主流的品牌網(wǎng)絡(luò)，與150+國際品牌達成深度合作，7500+品牌企業(yè)建立穩(wěn)定關(guān)系；2025上半年引入新品牌超1000個，重點品牌全國新開門店占比達36%（其中主力店品牌半數(shù)、運動戶外和高化品牌超三成開店指標(biāo)落于萬象商業(yè)），精準(zhǔn)捕捉消費趨勢為項目注入持續(xù)增長動能。

深厚的品牌資源積累，直接轉(zhuǎn)化為超強的招商韌性能力。2025年前三季度萬象商業(yè)新開購物中心平均招商率達到95%以上，在營項目出租率保持97%的高位。

而高能級品牌的入駐不僅貢獻高租金收益，更能吸引城市高凈值客群，持續(xù)提升商業(yè)資產(chǎn)長期增值潛力，進一步筑牢萬象商業(yè)的行業(yè)領(lǐng)軍地位。

創(chuàng)新驅(qū)動：

穩(wěn)健底色下的增長新引擎

透過一系列運營動作，贏商網(wǎng)觀察到這家企業(yè)正悄然展開新的戰(zhàn)略布局。

在穩(wěn)健運營的基礎(chǔ)上，華潤萬象生活正加速在核心賽道深耕與高潛領(lǐng)域布局，積極探索產(chǎn)品線的創(chuàng)新與突破，并通過強化人才梯隊建設(shè)與可持續(xù)生態(tài)體系打造，為企業(yè)的長期發(fā)展筑牢根基，也為后續(xù)持續(xù)增長注入了核心動能。

■產(chǎn)品創(chuàng)新：布局潛力賽道拓展增長邊界

矩陣擴容，鞏固高端壁壘。如籌備中的廣州白鵝潭萬象城，將作為華南商業(yè)新地標(biāo)，規(guī)劃引進超500個品牌，涵蓋國際一線奢侈品牌、高端美妝及生活方式品牌等，開業(yè)后將進一步提升在華南高端消費市場的份額。

另一方面，為優(yōu)質(zhì)在營項目創(chuàng)造“提檔機會”，比如正在進行品牌調(diào)整的貴陽萬象城，2025年相繼引入超60家新店，部分奢侈品牌調(diào)整門店選址為其創(chuàng)造了機會。

新賽道突破，開辟新的曲線。如精準(zhǔn)切入奧萊賽道，推出萬象濱海購物村，以“輕奢+運動+生活”為核心定位，結(jié)合濱海旅游資源打造差異化奧萊場景，布局都市休閑消費市場。

順應(yīng)文商旅融合消費浪潮，以大運天地為樣本，探索賽演經(jīng)濟與公園式街區(qū)商業(yè)融合模式；在深圳灣推進商業(yè)與城市文化場館、體育場、市政公園、濱海旅游深度融合，通過場景創(chuàng)新提升消費者粘性，開辟商業(yè)新增長點。

■生態(tài)筑基：人才與ESG筑牢長期護城河

人才梯隊建設(shè)：支撐高效擴張。近年來，面對規(guī)模擴張和業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來龐大人才需求，華潤萬象生活以“外部招聘+內(nèi)部培養(yǎng)”雙線并行，打造“經(jīng)驗可復(fù)制、能力可遷移、人才可流動”的復(fù)合型人才梯隊。

比如通過內(nèi)部培訓(xùn)體系與跨項目輪崗機制，實現(xiàn)核心團隊3個月內(nèi)完成新項目招商與運營籌備，降低全國擴張中的運營成本，支撐項目快速落地與標(biāo)準(zhǔn)化運營。

ESG實踐：引領(lǐng)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。2025年聯(lián)合開云集團啟動行業(yè)首個零碳店鋪試點，通過能源優(yōu)化、可再生材料應(yīng)用實現(xiàn)運營階段碳中和，探索商業(yè)綠色運營；聯(lián)合清華大學(xué)開展綠色運營技術(shù)研發(fā)，牽頭制定商業(yè)地產(chǎn)綠色運營標(biāo)準(zhǔn)，推動行業(yè)可持續(xù)發(fā)展體系構(gòu)建，提升企業(yè)社會價值與生態(tài)競爭壁壘。

回答開篇的問題，華潤萬象生活穿越周期的信心密碼，正來源于四大硬核支撐構(gòu)筑的堅固護城河。商業(yè)韌性夯實基礎(chǔ)，生態(tài)閉環(huán)筑牢堤岸，品牌話語權(quán)強化水勢，創(chuàng)新生態(tài)注入活水。 這些策略不僅支撐華潤萬象生活穿越周期，更有望成為行業(yè)“韌性增長”的標(biāo)桿范式。

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