新加坡前首富、邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人李西廷上一起引發(fā)輿論關(guān)注，還是在今年5月，彼時(shí)媒體公布的2024年A股“掌門”薪酬排行中。

李西廷以2493.9萬元的薪酬，位居第二，僅次于藥明康德董事長(zhǎng)李革。

隨后，在邁瑞醫(yī)療業(yè)績(jī)說明會(huì)上，當(dāng)被問到退休計(jì)劃時(shí)，74歲的李西廷并沒有正面回答。

不過，眼下的邁瑞，似乎已經(jīng)來到了命運(yùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

業(yè)績(jī)層面，2025年邁瑞迎來了史上最差財(cái)報(bào)，前三季度營(yíng)收258.34億元，同比下滑12.38%；歸母凈利潤(rùn)75.70億元，同比銳減28.83%。

市場(chǎng)層面，自2021年7月1日達(dá)到歷史最高點(diǎn)的498元/股后，邁瑞的股價(jià)就“跌跌不休”，年K線表現(xiàn)五連陰，如今市值已經(jīng)“蒸發(fā)”約3000億元。

業(yè)績(jī)與股價(jià)壓力，并非簡(jiǎn)單的周期起伏。

近兩年，國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)正經(jīng)歷系統(tǒng)性寒流，過去邁瑞依賴國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建紅利的高增長(zhǎng)神話，已然破滅。

因此，邁瑞也寄希望于一條新征途--國(guó)際化。

據(jù)公開資料，邁瑞醫(yī)療已于2025年11月10日正式向香港聯(lián)交所遞交H股上市申請(qǐng)，目前處于審核階段，預(yù)計(jì)2026年3月完成上市。

傳統(tǒng)基石迎來“冰河期”

曾幾何時(shí)，邁瑞醫(yī)療“生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像”三大業(yè)務(wù)板塊如同三臺(tái)強(qiáng)勁的引擎，驅(qū)動(dòng)其穩(wěn)坐“醫(yī)械茅”的寶座。

然而，2025年這三臺(tái)引擎，同時(shí)發(fā)出預(yù)警。

從2025年上半年財(cái)報(bào)看，生命信息與支持業(yè)務(wù)收入54.79億元，同比下降31.59%；體外診斷（IVD）業(yè)務(wù)收入64.24億元，同比下降16.11%；醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)收入33.12億元，同比下降22.51%。

而這背后，是國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)系統(tǒng)性的寒流；由自上而下的政策調(diào)整與自下而上的財(cái)務(wù)壓力共同組成。

首先，自上而下的宏觀政策轉(zhuǎn)換帶來了直接沖擊。

2023年5月開始，醫(yī)藥反腐席卷全國(guó)，全領(lǐng)域、全鏈條均被波及，醫(yī)生退回扣、醫(yī)療機(jī)構(gòu)自查自糾、醫(yī)藥企業(yè)加強(qiáng)合規(guī)培訓(xùn)成了常態(tài)，還出現(xiàn)醫(yī)生降薪、學(xué)術(shù)會(huì)議延期、藥企裁員潮等情況。

2025年6月，國(guó)家衛(wèi)生健康委等14部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于印發(fā)2025年糾正醫(yī)藥購(gòu)銷領(lǐng)域和醫(yī)療服務(wù)中不正之風(fēng)工作要點(diǎn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），以縱深推進(jìn)開展群眾身邊不正之風(fēng)和腐敗問題集中整治工作，推動(dòng)行業(yè)不正之風(fēng)常態(tài)化治理。

來源：衛(wèi)健委

邁瑞的財(cái)報(bào)中，2025年上半年的收入，實(shí)際上反映的是2024年招標(biāo)大幅下滑的滯后影響。

公開資料也顯示，從“公開招標(biāo)”到“收入確認(rèn)”的周期被前所未有地拉長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金流與收入節(jié)奏因此嚴(yán)重紊亂。

其次是自下而上的醫(yī)院財(cái)務(wù)壓力。

在醫(yī)?？刭M(fèi)新常態(tài)下，醫(yī)院端對(duì)成本控制極其敏感。盡管政策層面推動(dòng)醫(yī)療設(shè)備更新，但具體到執(zhí)行端，資金到位緩慢，迫使醫(yī)院在采購(gòu)時(shí)對(duì)價(jià)格提出極為苛刻的要求。

這使得醫(yī)療器械市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，迅速?gòu)募夹g(shù)、服務(wù)比拼，直接來到了慘烈的價(jià)格絞殺。

更深層次的理解，則源于醫(yī)院端商業(yè)模式的根本性顛覆。

在醫(yī)保控費(fèi)成為新常態(tài)的背景下，DRG/DIP支付方式改革、檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)等政策，直接導(dǎo)致檢查檢驗(yàn)“量?jī)r(jià)齊跌”。

更為關(guān)鍵的是，耗材正從醫(yī)院的“收入中心”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺杀局行摹?，這從根本上動(dòng)搖了醫(yī)療器械行業(yè)賴以生存的“設(shè)備投放、耗材盈利”的商業(yè)模式根基。

因此，為保住市場(chǎng)份額，邁瑞在國(guó)內(nèi)采取了極具侵略性的價(jià)格策略。

于是，就出現(xiàn)了諸多爭(zhēng)議事件。

比如從監(jiān)護(hù)儀中標(biāo)價(jià)大幅下跌，到全自動(dòng)生化免疫流水線出現(xiàn)“1元中標(biāo)”的極端案例，這些行為雖在短期內(nèi)鎖定了訂單，卻引發(fā)了行業(yè)對(duì)惡性競(jìng)爭(zhēng)的深切擔(dān)憂。

顯然，這些“地板價(jià)”，可能侵蝕產(chǎn)品質(zhì)量根基，損害行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，并將巨大成本壓力反向傳導(dǎo)至企業(yè)自身，導(dǎo)致增收不增利，甚至“賠本賺吆喝”。

與此同時(shí)，為拓展新賽道，近幾年邁瑞醫(yī)療商譽(yù)值直線飆升，從2020年末的12.25億元，急速膨脹至2025年三季度末的114.65億元，五年內(nèi)增長(zhǎng)超8倍。

巨額商譽(yù)猶如“達(dá)摩克利斯之劍”，一旦被收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，將面臨巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)，直接沖擊凈利潤(rùn)。

總的來說，邁瑞在國(guó)內(nèi)的困境，是系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)性的。

它宣告了單純依靠市場(chǎng)份額擴(kuò)張和資本并購(gòu)的增長(zhǎng)模式已觸及天花板。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“五成”占比，不僅是一個(gè)數(shù)字分割線，更是一道增長(zhǎng)焦慮線。

突破的方向，唯有向外。

國(guó)際化是規(guī)則復(fù)雜的競(jìng)技場(chǎng)

今年，國(guó)際化收入占比首次過半，無疑是邁瑞2025年最亮眼的戰(zhàn)略成績(jī)。

其中第三季度，國(guó)際業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)進(jìn)一步加速至11.93%，其中歐洲市場(chǎng)同比增長(zhǎng)29%，獨(dú)聯(lián)體及中東非地區(qū)亦有18%的增長(zhǎng)、印度市場(chǎng)增長(zhǎng)了15%。

不過，將國(guó)際化簡(jiǎn)單理解為一片待開發(fā)的“藍(lán)?！?，也是一個(gè)危險(xiǎn)的誤解。

對(duì)邁瑞而言，國(guó)際化征程已從初期的“淺灘試水”進(jìn)入“深水區(qū)”，挑戰(zhàn)的復(fù)雜性和專業(yè)性呈指數(shù)級(jí)上升。

來源：招股書

首要挑戰(zhàn)，是合規(guī)與準(zhǔn)入構(gòu)筑的“高墻”。

與相對(duì)統(tǒng)一的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不同，全球市場(chǎng)是上百個(gè)獨(dú)立司法管轄區(qū)的拼圖。

比如，每個(gè)國(guó)家市場(chǎng)都有一套復(fù)雜的醫(yī)療器械準(zhǔn)入體系。除了廣為人知的美國(guó)FDA認(rèn)證、歐盟CE認(rèn)證，進(jìn)入其他國(guó)家同樣需要本地注冊(cè)。

這不僅耗時(shí)漫長(zhǎng)（常以年計(jì)），且標(biāo)準(zhǔn)各異，任何細(xì)微的技術(shù)文件或臨床數(shù)據(jù)疏漏都可能導(dǎo)致前功盡棄。

此外，海外經(jīng)營(yíng)需全鏈條遵守當(dāng)?shù)胤?，包括但不限于產(chǎn)品責(zé)任法、反腐敗法、數(shù)據(jù)隱私法、勞工法及稅法。

邁瑞在其港股上市申請(qǐng)材料中，罕見地系統(tǒng)羅列了11大類全球運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從地緣政治緊張、關(guān)稅突變，到知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力、產(chǎn)品責(zé)任訴訟激增，事無巨細(xì)，勾勒出前方航道的真實(shí)險(xiǎn)峻。

其次，挑戰(zhàn)來自于競(jìng)爭(zhēng)的維度發(fā)生了根本性“升維”。

在發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，邁瑞憑借高性價(jià)比的硬件產(chǎn)品可以快速打開局面。2024年，發(fā)展中國(guó)家貢獻(xiàn)了邁瑞海外總收入的約66%。

但要在歐美高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的突破與盈利，競(jìng)爭(zhēng)早已超越單臺(tái)設(shè)備的比拼，升級(jí)為“整體解決方案”的對(duì)抗。

也就是說，頂尖醫(yī)院需要的不僅是一臺(tái)優(yōu)秀的監(jiān)護(hù)儀或超聲設(shè)備，而是一套深度融合了硬件、信息化系統(tǒng)與人工智能決策支持的智慧科室乃至智慧醫(yī)院整體方案。

此外，邁瑞在國(guó)際化也面臨是要快速做大規(guī)模，還是優(yōu)先追求高質(zhì)量盈利？

如何優(yōu)化國(guó)際市場(chǎng)收入結(jié)構(gòu)，持續(xù)提升高端市場(chǎng)的收入與利潤(rùn)貢獻(xiàn)，是衡量其國(guó)際化是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)，也是其當(dāng)前面臨的核心挑戰(zhàn)之一。

值得一提的是，從費(fèi)用成本上看，目前邁瑞醫(yī)療的收入整張整體乏力，但相關(guān)費(fèi)用率卻在持續(xù)增加。

財(cái)報(bào)顯示，今年第三季度，企業(yè)收入同比僅增長(zhǎng)1.53%，但銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用卻均有超20%的增長(zhǎng)。

其中銷售費(fèi)用從2024年第三季度的10.87億元增長(zhǎng)至13.11億元，同比增幅達(dá)20.61%；管理費(fèi)用從2.97億元增加到了3.65億元，同比增幅22.9%，遠(yuǎn)超同期的收入增幅。

對(duì)此，邁瑞醫(yī)療董秘李文楣表示，今年第三季度銷售費(fèi)用等大幅增長(zhǎng)的主要原因是國(guó)際業(yè)務(wù)的投入力度持續(xù)加大，導(dǎo)致營(yíng)銷及相關(guān)服務(wù)的員工數(shù)量也在增長(zhǎng)，從而保證國(guó)際業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期快速發(fā)展。

結(jié)語

3000億市值的蒸發(fā)，或許也是市場(chǎng)對(duì)邁瑞舊增長(zhǎng)模式的清算；而國(guó)際收入過半，則是新故事開篇的序章。

拐點(diǎn)已現(xiàn)，但真正的考驗(yàn)，或許才剛剛開始。