獨立 稀缺 穿透

越是艱難處,越是修心時

作者：聞道

編輯：楚逸

風(fēng)品：離歌

來源：銠財——銠財研究院

首發(fā)上會被暫緩審議，永大股份仍有諸多疑問待解。

11月26日，在審議會議上，公司被要求進(jìn)行收入確認(rèn)及核查，經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定性、產(chǎn)品產(chǎn)量、能源消耗量、主要原材料采購金額變動趨勢與收入變動趨勢不一致的原因及合理性也被問詢。其中，永大股份光伏業(yè)務(wù)又是關(guān)注重點。

面對連串質(zhì)疑，永大股份該如何接招、能否成功釋疑呢？

1

從增收不增利到增利不增收

募資擴張追問

LAOCAI

不算苛求。據(jù)每日經(jīng)濟新聞，永大股份11月向新疆東部合盛硅業(yè)有限公司（以下簡稱東部合盛）年產(chǎn)20萬噸高純晶硅項目提供的壓力容器完成驗收，并確認(rèn)收入1.75億元，但永大股份2025全年預(yù)計營收仍將同比下降。

值得一提的是，作為合盛硅業(yè)全資子公司，東部合盛也是11月剛被列為被執(zhí)行人。據(jù)合盛硅業(yè)2024年報，東部合盛年產(chǎn)20萬噸高純晶硅項目計劃總投資額176.31億元，截至2024年末項目進(jìn)度為65%。

事實上，監(jiān)管對于永大股份光伏業(yè)務(wù)的關(guān)注是多維度的，包括該業(yè)務(wù)的銷售內(nèi)控措施合理性、收入確認(rèn)依據(jù)充分性、應(yīng)收賬款可回收性等。

據(jù)招股書，永大股份專注基礎(chǔ)化工、煤化工、煉油及石油化工、光伏與醫(yī)藥等領(lǐng)域的壓力容器研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，構(gòu)建了涵蓋反應(yīng)壓力容器、換熱壓力容器、分離壓力容器和儲存壓力容器在內(nèi)的非標(biāo)壓力容器產(chǎn)品體系。

聚焦本次募資，擬主要用于“重型化工裝備生產(chǎn)基地一期建設(shè)項目”。據(jù)公司問詢回復(fù)函，該項目計劃總投資額5.91億元，其中建筑工程費2.70億元，設(shè)備購置費1.72億元，預(yù)備費及鋪底流動資金9,204.54萬元。項目已于2025年2月啟動建設(shè)，建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計年新增3萬噸壓力容器產(chǎn)能，重點面向超大、超長型壓力容器市場。

考量在于，自2023年以來，永大股份產(chǎn)能利用率出現(xiàn)回落，尤其2024年降超20個百分點。好在2025上半年回升至92.75%，但在產(chǎn)能利用率顯著波動的背景下，公司仍計劃通過新增產(chǎn)能實現(xiàn)規(guī)模翻倍，其后續(xù)消化能力難免引人關(guān)注。

看看業(yè)績面，或許也有無奈與急迫。

上會稿顯示，2025年前九月，永大股份營收 3.61億元，凈利7041.77萬元，同比分別變動-25.16%與-3.34%。且公司預(yù)計2025年營收約7億元至7.5億元，同比變幅約-14.56%至-8.46%。凈利約1.13億元至 1.3億元，同比變幅約5.89%至21.81%，呈現(xiàn)“增利不增收”局面。

永大股份解釋稱，營收同比下降，主要受項目安裝調(diào)試驗收時點的影響，安裝調(diào)試驗收的時間由客戶根據(jù)項目進(jìn)度統(tǒng)籌安排，具體受客戶場地、不同標(biāo)段進(jìn)度、安裝周期、審批流程等因素影響，但凈利潤整體保持穩(wěn)定、可持續(xù)。

考量在于，2024年公司營收增長15.04%至8.19億元，凈利卻同比下降18.35%至1.07億元，有多穩(wěn)定呢？

從“增收不增利”到“增利不增收”，業(yè)績起伏不定也增加了監(jiān)管方疑慮，在審議會議上，永大股份被要求說明經(jīng)營業(yè)績是否穩(wěn)定可持續(xù)，是否存在大幅下滑風(fēng)險。

深入業(yè)務(wù)面，這種擔(dān)憂并不多余。招股書顯示，2022-2025前半年（以下簡稱報告期內(nèi)），永大股份壓力容器平均售價為 2.50 萬元/噸、3.44 萬元/噸、3.44 萬元/噸與 3.00萬元/噸。

永大股份解釋稱，報告期內(nèi)各類別壓力容器的平均售價存在波動，主要系公司產(chǎn)品為定制化的非標(biāo)準(zhǔn)壓力容器設(shè)備，在市場上較難取得相同產(chǎn)品的參考價，公司采用“成本+合理利潤率”定價模式，綜合考慮原材料價格、生產(chǎn)工時、制造難度與復(fù)雜程度、產(chǎn)品質(zhì)量要求、公司品牌與產(chǎn)品優(yōu)勢、預(yù)計競爭激烈程度等因素，根據(jù)雙方談判或投標(biāo)結(jié)果確定最終銷售價。

2

研發(fā)費率較低

大客戶依賴隱憂

LAOCAI

看向客戶端，永大股份需警惕業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一與大客戶集中依賴的雙重隱憂。

報告期內(nèi)，永大股份應(yīng)用于煤化工、石油化工、基礎(chǔ)化工領(lǐng)域的營收占比為 83.99%、94.86%、79.27%與 97.38%，這種集中依賴，讓公司業(yè)績較易受下游波動影響。

對此，招股書中進(jìn)行了補充，公司假設(shè)因下游行業(yè)周期性波動導(dǎo)致公司營業(yè)收入減少10%，則將導(dǎo)致凈利下滑18.62%。

另一廂，按同一控制下合并口徑統(tǒng)計，報告期內(nèi)公司向前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比達(dá) 85.36%、67.32%、66.47%與 86.69%。

永大股份解釋稱，公司客戶的集中度較高，主要系下游行業(yè)單個項目的投資金額較高與公司的客戶主要為大型企業(yè)集團所致。

值得注意的是，2023年—2025上半，公司新晉前五大客戶數(shù)分別為4家、2家、3家。大客戶集中依賴又變動較頻，疊加擬募資擴產(chǎn)，難怪監(jiān)管層會重點關(guān)注經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定可持續(xù)性。

想有更強定價權(quán)、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、支撐產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略，歸根結(jié)底需產(chǎn)品核心競爭力打底，背后離不開研發(fā)蓄力。

招股書披露，截至2025年6月30日，永大股份從事研發(fā)工作的研發(fā)人員共53人，占公司員工總數(shù)的16.77%。報告期內(nèi)，研發(fā)費為2228.33萬元、2439.99萬元、2566.13萬元與1231.08萬元，營收占比為3.20%、3.43%、3.13%與3.84%，遜色于同業(yè)可比公司均值的4.08%、4.40%、5.07%與4.70%。都說無研發(fā)不競爭，上述落后可是加分項？

3

應(yīng)收賬款、存貨高企

自身短板知多少

LAOCAI

看看存貨、應(yīng)收賬款，或許有更深體會。

報告期內(nèi)，永大股份存貨賬面價值分別為6.13億元、8.32億元、5.95億元與5.52億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)比達(dá)48.81%、55.34%、45.79%與 40.91%。

永大股份表示，若未來市場環(huán)境發(fā)生重大變化、生產(chǎn)成本發(fā)生大幅上漲或客戶取消訂單，可能導(dǎo)致存貨發(fā)生跌價，對公司的盈利產(chǎn)生不利影響。

應(yīng)收賬款也處較高水平。各期末賬面價值分別為2.36億元、2.05億元、2.64億元和2.53億元，占當(dāng)期營收比在28.73%至39.38%之間波動。

永大股份坦言，隨著經(jīng)營規(guī)模擴大，未來應(yīng)收賬款總額預(yù)計將進(jìn)一步攀升，管理難度加劇。若催收不力或客戶信用狀況惡化，公司將面臨顯著的壞賬風(fēng)險，對生產(chǎn)經(jīng)營造成不利沖擊。

并不過慮，報告期內(nèi)，公司光伏板塊所產(chǎn)生的營收分別為9493.72萬元、2560.91萬元、1.56億元與631.86 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比為 13.72%、3.62%、19.14%、1.98%。

2025年大幅下滑，主要受光伏業(yè)整體產(chǎn)能過剩與技術(shù)迭代加速的雙重影響。隨著N型電池對傳統(tǒng)P型電池的快速替代，壓力容器市場需求結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變化。由于未能及時布局新一代技術(shù)，公司光伏設(shè)備訂單被更高效產(chǎn)能的競對蠶食。即業(yè)績波動，不僅凸顯光伏業(yè)周期性風(fēng)險，也折射了永大自身短板。

不過，若是將開文提到的對東部合盛年產(chǎn)20萬噸高純晶硅項目確認(rèn)的收入1.75億元納入進(jìn)來，永大股份2025全年光伏領(lǐng)域營收占比將超20%，占年度預(yù)計總營收的23.30%—24.96%，形成應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)7797.92萬元。公司收入確認(rèn)的同月，即與合盛硅業(yè)簽訂了分期付款的《和解協(xié)議》。

玩味的是，即便合盛硅業(yè)履行新協(xié)議，永大股份年內(nèi)仍需計提572.16萬元的信用減值損失。若其違約，則可能產(chǎn)生3898.96萬元、7797.92萬元的損失，繼而沖擊公司2025年度的業(yè)績表現(xiàn)。

這也是此次審議會議上，監(jiān)管對永大股份光伏業(yè)務(wù)頗為關(guān)注，審視該業(yè)務(wù)銷售內(nèi)控措施合理性、收入確認(rèn)依據(jù)充分性、應(yīng)收賬款可回收性的原因。

如上所言，就在上月，東部合盛已被列為被執(zhí)行人。且據(jù)天眼查，東部合盛持有的多家公司股權(quán)在今年下半年也已被凍結(jié)。而據(jù)永大股份對第二輪審核問詢函的回復(fù)，公司2025年11月對東部合盛年產(chǎn)20萬噸高純晶硅項目確認(rèn)的收入1.75億元，將回款約1.19億元。不禁疑問，這1.19億元回款目前是否已經(jīng)全額收到？

除了合盛硅業(yè)，永大股份回款風(fēng)險還體現(xiàn)在另一訴訟中。公司與內(nèi)蒙古潤陽悅達(dá)新能源科技的買賣合同糾紛，雖于2024年10月達(dá)成調(diào)解協(xié)議，約定對方分期支付所欠貨款3,544.28萬元，但因客戶未履行，公司已于2025年1月申請強制執(zhí)行。雖然公司已全額計提壞賬準(zhǔn)備，體現(xiàn)了財務(wù)審慎，可仍需警惕暫時衍生的現(xiàn)金流壓力。

行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為，永大股份2025年業(yè)績情況存在不確定性，背后反映出公司過多依賴大客戶、行業(yè)集中的隱憂。收入確認(rèn)及核查是考察企業(yè)業(yè)績成色、發(fā)展穩(wěn)定性的重要因素，在此有牽絆首發(fā)上會被暫緩審議在情理中。

3

累計分紅超2億

募資額縮減

LAOCAI

聚焦IPO募資用途，北交所在問詢中要求永大股份詳細(xì)說明本次募投項目中各項投資的合理性，包括建筑工程、設(shè)備購置、預(yù)備費及鋪底流動資金的具體測算依據(jù)，新增建筑面積是否合理，以及是否存在廠房閑置風(fēng)險。同時，要求公司結(jié)合自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、貨幣資金和現(xiàn)金流情況，說明本次募資規(guī)模是否合理。

對此，永大股份起初回應(yīng)稱，公司目前資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平，貨幣資金在流動資產(chǎn)中占比偏低，經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤的比值也不穩(wěn)定。公司認(rèn)為，本次募集資金將有助改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、降低財務(wù)風(fēng)險、增強資金實力，從而支持業(yè)務(wù)擴張和盈利提升。

但最新提交的招股書（上會稿）中還是調(diào)整了募資計劃，只保留擴產(chǎn)項目，募資額從原來的5.58億元減到4.58億元，取消了之前計劃的5000萬元補流項目。

可從實際財務(wù)情況看，永大股份確實有補流需求。截至2024年末，公司貨幣資金余額為8166.04萬元，扣除受限資金后為7455.61萬元，僅占流動資產(chǎn)的7.51%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)20.26%的平均水平。

對此可比公司更顯急迫，廣廈環(huán)能該比例高達(dá)51.90%，科新機電、蘭石重裝等也超過14%。到2025年6月底，永大股份貨幣資金升至9846.57萬元，占比提高到9.37%，可喜可賀，但仍明顯低于行業(yè)平均水平。

追其原因，報告期內(nèi)的頻頻分紅不得不提。2021年至2024年間共實施了三次現(xiàn)金分紅，總金額達(dá)2.03億元。如果這筆錢沒分出去，公司資金狀況會好很多。

一邊擬募資擴產(chǎn)補流，一邊大額分紅，永大股份這一做法自然引發(fā)了爭議，到底缺不缺錢？

能夠肯定的是，控股股東家族是分紅最大受益者。招股書顯示，李昌哲為公司控股股東。實控人為李昌哲、李進(jìn)、顧秀紅，分別持股61.62%、7.74%、17.20%，合計86.56%。其中，李昌哲、李進(jìn)為父子關(guān)系，李進(jìn)與顧秀紅系夫妻關(guān)系。

4

長坡+厚雪

攻堅克難進(jìn)行時

LAOCAI

當(dāng)然，瑕不掩瑜。盡管存在上述問題，永大股份及所處行業(yè)仍具一定的價值看點、成長潛力。

“能耗雙控”“碳達(dá)峰、碳中和”的宏觀背景下，永大股份在細(xì)分賽道上長期深耕，已形成可期先發(fā)優(yōu)勢。公司所處的壓力容器行業(yè)，正迎來“雙碳”目標(biāo)與“一帶一路”倡議下的歷史性機遇。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024年我國壓力容器市場規(guī)模預(yù)計達(dá)2427億元。清潔能源產(chǎn)業(yè)的快速崛起與傳統(tǒng)化工行業(yè)的升級改造，為壓力容器市場注入了持續(xù)增長動力。在“大市場、小企業(yè)”格局下，永大股份有望憑借專業(yè)化的產(chǎn)品定位與技術(shù)積累，進(jìn)一步強化特色優(yōu)勢，繼而改善業(yè)績。

出海遐想同樣誘人。招股書顯示，“一帶一路”地區(qū)油氣裝備市場存在較大上升空間，區(qū)域內(nèi)國家對石油裝備的需求涵蓋油氣上、中、下游的各業(yè)務(wù)領(lǐng)域，據(jù)估算，石油裝備年需求量在 300 億美元-500 億美元之間，其中壓力容器占有重要份額。

聚焦永大股份，正在推進(jìn)的“重型化工裝備生產(chǎn)基地一期建設(shè)項目”，旨在突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，聚焦附加值更高的超大、超長型壓力容器市場。可以預(yù)見，若能順利落地并匹配有效的市場開拓，或?qū)⒋蠓嵘镜囊?guī)模效應(yīng)與盈利能力。

總的來說，長坡加厚雪，永大股份是有IPO底氣的，其上市計劃，反映了制造企業(yè)在發(fā)展中的真實情況。公司雖處在一個有前景的行業(yè)，并計劃擴大生產(chǎn)，但也確實面臨著盈利不穩(wěn)、研發(fā)投入不足、大客戶集中、應(yīng)收賬款回收難、業(yè)績波動性等系統(tǒng)問題。

當(dāng)然，問題越多也代表改善潛力越大。關(guān)鍵要能不能用實際行動消解這些挑戰(zhàn)，把行業(yè)機會變成實實在在的收入利潤?；蛟S，就從解答審議會議的種種疑慮開始吧。

越是艱難處，越是修心時。日拱一卒、功不唐捐！