高分紅撐起 “債券價(jià)值”，但股票增長缺乏邏輯支撐。

文丨胡昊

毫無疑問，格力電器是 A 股中大額且持續(xù)分紅的代表企業(yè)，在很大程度上，這也成為其最為核心的價(jià)值標(biāo)簽。

在近期的股東會(huì)上，格力審議通過了《2025 年中期利潤分配預(yù)案》——每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 10 元，但有股東提問，近十年來格力的分紅穩(wěn)定性是否將會(huì)改變？

試想一下，如果未來格力逐步下調(diào)分紅比例，那么格力的股價(jià)或市值將會(huì)面臨多大的壓力，無論是股東、員工、以及合作伙伴、公司管理層，都不會(huì)愿意承受由此帶來的結(jié)果。

但對(duì)于分紅，格力董事長董明珠表示，其理解大家對(duì)格力分紅的期待，但格力自從上市以來僅從市場累計(jì)融資 50 億元，而累計(jì)分紅已超過 1700 億元，股東們希望 “馬兒跑”，也請(qǐng)堅(jiān)持讓 “馬兒有草吃”。

董明珠還指出，格力的根本在于為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值，只有產(chǎn)品被市場認(rèn)可，企業(yè)才能持續(xù)盈利，分紅才是水到渠成的事。

言語之間，我們或許能夠感受到格力所隱含的持續(xù)發(fā)展問題以及管理者對(duì)此的些許無奈。

事實(shí)上，格力這艘巨輪并不缺錢，但卻難以重構(gòu)一個(gè)思想統(tǒng)一、目標(biāo)明確的利益共識(shí)體。

這反映到結(jié)果上也是肉眼可見，例如，格力營收規(guī)模長期徘徊在接近 2000 億元的水平、格力渠道改革的滯后及艱難、需用外人來推進(jìn)渠道改革工作、格力的國際化和多元化業(yè)務(wù)仍未很好的反映到收入結(jié)構(gòu)中等等。

歸根結(jié)底，格力是一家混合所有制公司，沒有控股股東并且股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，同時(shí)，盡管公司面臨著較為被動(dòng)的行業(yè)競爭格局，但其盈利能力卻又出奇的高，那么，連續(xù)、穩(wěn)定、高比例的分紅自然成為股東們最大的持有理由，進(jìn)而可能會(huì)反向影響到格力戰(zhàn)略調(diào)整的意志和步伐。

目前來看，這層矛盾并沒一個(gè)明朗的解決辦法。

格力正面臨被動(dòng)的發(fā)展處境

從 2018 年至 2024 年的七年時(shí)間里，格力的營業(yè)收入基本就在 2000 億元以內(nèi)，根據(jù) 2025 年前三季度營收 1372 億元、同比約-7% 的增長態(tài)勢(shì)看，其今年也很難達(dá)到去年 1892 億元的營收規(guī)模。

尤其面對(duì)愈發(fā)激烈的市場競爭，格力處于被動(dòng)發(fā)展局面已是顯而易見。

格力的營業(yè)收入可以分為主營業(yè)務(wù)（即制造業(yè)務(wù)）和其他業(yè)務(wù)，前者指的是格力依靠制造生產(chǎn)活動(dòng)獲得的收入，后者則是通過集中采購大宗商品并銷售給上游供應(yīng)商掙得的收入。

在過去的十余年里，其他業(yè)務(wù)的占比一般會(huì)在 10% 上下，但受特殊環(huán)境影響，期間的占比一度超過 20%，由此帶來的對(duì)格力收入規(guī)模的影響可能需要區(qū)分來看。

例如，在鐵、銅、鋁、塑料等原材料價(jià)格持續(xù)上漲的 2020 年-2022 年，格力以及上游供應(yīng)商們?yōu)榱丝刂瞥杀荆瑫?huì)加大原材料的采購力度，使其他業(yè)務(wù)占比升至 20% 以上，等于是整條格力產(chǎn)業(yè)鏈加大備貨，同時(shí)做大了格力當(dāng)年的營收規(guī)模。

但隨著大宗商品價(jià)格走低，以及格力主營業(yè)務(wù)的增長有限，供應(yīng)商的采購量將必然下降，我們看到 2024 年和 2025H1 格力其他業(yè)務(wù)的占比又回歸至 10% 的水平，如果未來格力主營業(yè)務(wù)增速受限，其他業(yè)務(wù)規(guī)模很可能還會(huì)進(jìn)一步下降，這將不利于其整體營收的表現(xiàn)。

在格力主營業(yè)務(wù)中，空調(diào)業(yè)務(wù)的占比從 2011 年的 97.4% 逐步降至 2023 年的 86.6%，同期生活電器占比則從 1.7% 升至 2.3%，2024 年格力將空調(diào)業(yè)務(wù)和生活電器業(yè)務(wù)合并為消費(fèi)電器業(yè)務(wù)，2024 年和 2025H1 消費(fèi)電器占比分別為 87.6% 和 87.2%。

顯然，空調(diào)業(yè)務(wù)占比下降并不是因?yàn)樯铍娖鳂I(yè)務(wù)的規(guī)模增長，而是因?yàn)閴嚎s機(jī)、電機(jī)、電容、電線電纜、制冷配件、再生資源、半導(dǎo)體、智能裝備、精密模具等 B 端業(yè)務(wù)的增長，這部分業(yè)務(wù)的整體毛利率大概只有空調(diào)和生活電器業(yè)務(wù)的一半。

從 C 端業(yè)務(wù)來看，格力多元化仍未取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，生活電器業(yè)務(wù)增長的阻力主要在于渠道端的梗阻以及在消費(fèi)市場端的品牌缺位，相較而言，前者的問題會(huì)更大。

同樣的，格力國際業(yè)務(wù)的占比至今仍未超過 20%，顯著落后于美的、海爾、奧克斯等對(duì)手，這主要是路徑選擇帶來的結(jié)果，格力并沒有通過并購國外品牌切入海外市場，而是選擇自主品牌 + 中國制造的硬出海方式。

格力并不缺并購的資本，之所以沒有選擇這種方式，可能與公司治理架構(gòu)和股權(quán)分散有關(guān)，經(jīng)理人與股東之間存在代理問題。

例如，格力從 2012 年開始的冰洗業(yè)務(wù)、小家電業(yè)務(wù)、智能手機(jī)業(yè)務(wù)等多元化并沒有取得相應(yīng)的市場反饋，2016 年格力董事會(huì)強(qiáng)烈否決了收購珠海銀隆提案，2017 年公司宣布不分紅，2018 年中興通訊事件后格力開始布局集成電路業(yè)務(wù)，多元化拓展的嘗試將帶來大額資本開支，這會(huì)加大公司風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致持續(xù)無法分紅的情況。

而國際化并購?fù)瑯用媾R類似的問題，這是由內(nèi)生性的矛盾及博弈導(dǎo)致的結(jié)果體現(xiàn)。

除了收入處于瓶頸、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、國際化程度低的問題之外，由于各地方國補(bǔ)的陸續(xù)退場，目前整個(gè)空調(diào)行業(yè)（甚至是家電行業(yè)）正處在去庫存的周期內(nèi)，此前逆周期提前釋放的內(nèi)銷需求很可能將進(jìn)一步拉長這一輪的去庫存周期。

而外銷市場今年同樣面臨縮量的處境，市場預(yù)計(jì)，關(guān)稅限制將使國內(nèi)出口訂單向海外轉(zhuǎn)移，這一發(fā)展趨勢(shì)可能也不利于格力的增長。

總體看來，當(dāng)下的格力正面臨著內(nèi)外部多重問題困擾，大概率，其在中短期內(nèi)將很難突破增長束縛。

但是，格力的股價(jià)并沒有因此而出現(xiàn)震蕩。

“格力永續(xù)債券” 的價(jià)值

目前，格力的滾動(dòng) PE 大概為 7 倍，海爾和美的分別為 12 倍和 14 倍，他們的差距在于海爾和美的仍處于增長態(tài)勢(shì)，而格力目前的營收正在萎縮，凈利潤增長基本停滯，其未來的增長并不明朗。

但關(guān)鍵在于，常年以來格力基本都保持著每年分紅的頻率，并且近幾年分紅比例在 50% 以上，這類似于一份永續(xù)債券，每年會(huì)有固定的派息收益。

換言之，這份債券的價(jià)值就可以認(rèn)為是格力的市值。

假設(shè)格力能夠維持其在空調(diào)領(lǐng)域的市占份額，其年凈利潤能夠維持在 300 億元上下，分紅比例按照 50% 計(jì)算，市場給予價(jià)值 2300 億元 “格力永續(xù)債券” 的貼現(xiàn)率約為 6.5%。

6.5% 的預(yù)期貼現(xiàn)率，其實(shí)非常貼近格力歷年來的平均滾動(dòng)股息率，其近 1 年、3 年、5 年、10 年的股息率均值分別為 6.27%、5.54%、5.98%、5.13%。

可見，格力目前的市值很可能就是在錨定 “格力永續(xù)債券” 的價(jià)值。所以，哪怕現(xiàn)在格力的基本面較為被動(dòng)，但其股價(jià)并沒有受此影響。

再疊加近來市場的一些消息，例如，六大行集體停售 5 年期大額存單，部分中小銀行甚至直接取消 3 年期和 5 年期普通定期存款產(chǎn)品，以及 10 月國債、政策性銀行債、AAA 企業(yè)債的各期限平均收益率均呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)等，這反而會(huì)進(jìn)一步支撐 “格力永續(xù)債權(quán)” 的價(jià)值。

格力高凈利的由來

格力最為成功的營銷還是那句 “掌握核心科技” 的廣告語，一方面這讓格力空調(diào)品牌深入人心，另一方面格力也迅速構(gòu)建了市場競爭力和商業(yè)價(jià)值，這是支撐其品牌溢價(jià)和份額擴(kuò)張的重要驅(qū)動(dòng)因素。

所謂的 “核心科技”，當(dāng)時(shí)更多的是指格力具備壓縮機(jī)、電機(jī)、電驅(qū)模塊、熱交換器等空調(diào)制造環(huán)節(jié)核心零部件的自產(chǎn)和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這種垂直一體化能力在當(dāng)時(shí)的國產(chǎn)品牌里具備明顯的差異化特征。

這帶來的成果是高溢價(jià)、高商業(yè)效益、以及高市占份額。

從 2008 年-2016 年期間，在同等規(guī)格產(chǎn)品里，格力的售價(jià)長期高于美的 300 元-400 元，其利潤結(jié)構(gòu)（即毛利率/凈利率）也從 20%/5% 提升至 33%/14%，這期間格力內(nèi)銷市場份額在 32%-36%。

但從 2016 年-2019 年，格力與美的的產(chǎn)品差價(jià)進(jìn)一步拉大至 700 元上下，利潤結(jié)構(gòu)下滑至 28%/13%，其市占份額也從 32% 降至 30% 左右，表明隨著市場競爭的加劇和技術(shù)差異的縮小，格力的價(jià)格卻沒能隨著市場變化而下降（盡管格力下調(diào)了毛利率），渠道價(jià)格傳導(dǎo)梗阻的弊端開始凸顯，這直接導(dǎo)致其市占份額的下滑。

也就是在 2019 年，格力開啟了第四次渠道改革，意在削減渠道層級(jí)的同時(shí)，強(qiáng)化線上線下協(xié)同銷售，并建設(shè)干倉支的物流倉儲(chǔ)體系，核心目的是釋放渠道流通環(huán)節(jié)的加價(jià)率（或價(jià)格段），以及加大力度推行非空調(diào)產(chǎn)品的銷售和構(gòu)建新的終端績效考核標(biāo)準(zhǔn)。

從 2020 年-2024 年，隨著渠道改革的推進(jìn)，過往的第三方省代公司逐步被格力自建的省銷公司所替換，職能也從囤貨、分銷、和管理區(qū)域渠道簡化為服務(wù)管理職能，從而釋放了中間商品流轉(zhuǎn)的價(jià)格段。

因此，格力與美的的差價(jià)縮小至 300 元-400 元，格力的利潤結(jié)構(gòu)也隨之修復(fù)，其中，格力的凈利率提升至歷史高點(diǎn)（2024 年 17% 的凈利率），市占份額也基本穩(wěn)定在了 30% 上下，改革的效果得以顯現(xiàn)。

以 2025 年初的格力 “董明珠健康家” 品牌戰(zhàn)略為標(biāo)志，基本意味著格力第四次渠道改革已經(jīng)進(jìn)入尾聲，新渠道結(jié)構(gòu)、一盤貨體系、和管理機(jī)制已經(jīng)完成，剩下的就是要將過往的專營店切換至董明珠健康家，但要在短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模推廣門店切換的難度很大。

具體而言，格力第四次渠道改革的大致過程如下，

- 2019 年和 2020 年格力正式啟動(dòng)線上網(wǎng)店戰(zhàn)略，如 “董明珠店” 的全渠道入駐和參與直播帶貨；

- 2021 年格力將 “董明珠店” 升級(jí)為官方自營電商平臺(tái)，效仿美的的 “T+3” 柔性生產(chǎn)模式，并啟動(dòng)網(wǎng)批模式試點(diǎn)，將經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為服務(wù)商，推進(jìn)線上線下一體化；

- 2022 年格力自建 17 個(gè)省倉和干線物流，支線物流則委托第三方；

- 2023 年-2024 年格力在推進(jìn)和深化上述部署和試點(diǎn)，并進(jìn)一步優(yōu)化渠道利益分配機(jī)制；

- 2025 年啟動(dòng) “董明珠健康家” 品牌戰(zhàn)略，開始規(guī)?；瘜I店升級(jí)為董明珠健康家，格力網(wǎng)批系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)主體從盛世系公司轉(zhuǎn)為恒信系公司，渠道走向扁平化。

通過精減銷售層級(jí)使其渠道扁平化，格力實(shí)現(xiàn)與客戶（即終端門店）的直接對(duì)接，類似于 DTC 模式，但由于空調(diào)及部分家電類商品需要終端服務(wù)者來與消費(fèi)者對(duì)接（如到家、安裝等配套服務(wù)），所以并不能夠?qū)崿F(xiàn)純 DTC 模式，終端門店的層級(jí)是無法精減的，其加價(jià)率會(huì)得到保留。

按照盛世系 “格力——省代公司——經(jīng)銷商——專場店/零售店——消費(fèi)者” 的層級(jí)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品歷經(jīng)多級(jí)流轉(zhuǎn)及加價(jià)環(huán)節(jié)使其從出廠到終端售價(jià)提價(jià)約 28%-37%。價(jià)格傳導(dǎo)不暢、渠道體系僵化導(dǎo)致線下渠道產(chǎn)品的零售價(jià)格失去彈性，令終端促銷響應(yīng)遲緩，無法及時(shí)應(yīng)對(duì)市場變化，消費(fèi)者購買意愿下降。

格力網(wǎng)批模式通過整合區(qū)域批發(fā)資源，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一報(bào)價(jià)與集中配送，有效縮短了流通鏈條。恒信系公司承接后，進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字化管控與庫存協(xié)同，提升了價(jià)格調(diào)控靈活性。在此基礎(chǔ)上，“董明珠健康家” 聚焦全屋家電場景，依托線上線下一體化，逐步構(gòu)建起一個(gè)高效、透明、可追溯的新型渠道生態(tài)體系。

在新零售模式下，恒信系的定位從銷售公司轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)營商，賺取運(yùn)營費(fèi)用（大概 4% 的價(jià)格段），下級(jí)經(jīng)銷商通過網(wǎng)批系統(tǒng)與廠商對(duì)接，下級(jí)經(jīng)銷商依然保持著 10%-15% 的加價(jià)率，剩余的價(jià)格段被格力收回。

在收回的價(jià)格段里，一部分用以提高格力自身的出貨價(jià)，另一部分則是調(diào)減產(chǎn)品終端零售價(jià)，這就是格力近年來利潤結(jié)構(gòu)修復(fù)的核心成因，尤其使凈利率增幅更明顯。

格力高凈利所面臨的潛在壓力

但新零售模式也意味著格力以銷售返利政策刺激營收、調(diào)節(jié)庫存的模式將成為過去。

格力的銷售返利（即淡季返利模式）主要是為了激勵(lì)經(jīng)銷商在淡季囤貨，由此，格力既解決了淡季市場需求不足可能引起的庫存積壓問題，又緩解了旺季的供給不足的壓力，平滑淡季的業(yè)績。

返利政策和經(jīng)銷商利益緊密綁定，雖歷經(jīng)幾次渠道改革，返利政策始終是格力的 “制勝法寶”。

在 2019 年之前，無論格力營業(yè)收入如何變動(dòng)，銷售返利余額始終保持增長態(tài)勢(shì)。剔除超額計(jì)提的情況，格力一直在通過返利刺激營收增長。

2019 年之后銷售返利余額開始下降，格力通過加速返利兌付減少對(duì)營收的影響（2020 年新會(huì)計(jì)政策要求計(jì)提的銷售返利沖減營收、并在返利兌現(xiàn)時(shí)計(jì)入營收，會(huì)計(jì)政策變更導(dǎo)致 2020 年前后銷售費(fèi)用率的改變），但銷售返利余額仍維持在較高水平。

第四次渠道改革后，格力開始下調(diào)返利比例，經(jīng)銷商淡季囤貨動(dòng)力下降。

格力一直以來采用預(yù)收款銷售方式，2019 年以前，每年底的預(yù)收貨款金額高于商品庫存，處于明顯的供不應(yīng)求狀態(tài)，2019 年之后則出現(xiàn)明顯的 “需求不足”。

2025 年格力全面轉(zhuǎn)入網(wǎng)批模式，“銷售返利” 的蓄水池作用將進(jìn)一步減弱，業(yè)績受返利計(jì)提和兌付的影響減小，整體數(shù)據(jù)或?qū)⒏N近終端市場情況。

在消費(fèi)市場的需求沒有明顯提升的情況下，短期精減代理層級(jí)帶來的平均出廠價(jià)格提升可能并不能彌補(bǔ)由出貨量下降對(duì)營收造成的不利影響，2025 年前三季度格力營收仍同比下降約 7%，這很可能就指向其銷量（或空調(diào)銷量）的下降。

為了盡可能維持營收的相對(duì)平穩(wěn)，格力也需要盡量克制返利的規(guī)模，否則營收就會(huì)承壓。

當(dāng)然，隨著改革的落地，格力正在加大對(duì)全屋家電的資源投入，以此促使多元化業(yè)務(wù)的增長。

事實(shí)上，格力渠道變革的直接催化劑是競爭對(duì)手在渠道變革后迅速降低渠道加價(jià)率，從而快速提升競爭力和份額，當(dāng)下格力渠道變革的最直接目標(biāo)是空調(diào)市場份額的回升以及多元化業(yè)務(wù)的增長。

目前整個(gè)市場都在等待這一變革的落地及最終成效，換言之，就是期待格力的再增長。

但站在當(dāng)下這一市場環(huán)境和存量競爭里，格力面對(duì)的除了有美的、格力、小米這三個(gè)多元化直接競爭對(duì)手之外，還要面對(duì)奧克斯、海信科龍這類近來增長態(tài)勢(shì)高漲的追趕者，要在這種環(huán)境下落地改革、完成零售轉(zhuǎn)型、并實(shí)現(xiàn)多元化增長的難度堪稱是地獄級(jí)。

其根本難點(diǎn)在于，

- 渠道改革的后發(fā)劣勢(shì)會(huì)更加明顯，使格力很難再獲得超額增長；

- 又由于現(xiàn)階段格力內(nèi)部沒有超額增長的業(yè)務(wù)，所以很難完全兌付（或激勵(lì)）終端零售門店的配合轉(zhuǎn)型；

- 經(jīng)歷這么多年的消耗和匍匐，格力品牌的影響力（或溢價(jià)能力）已不比以往，尤其是非空調(diào)家電產(chǎn)品的消費(fèi)心智和產(chǎn)品競爭力問題；

- 降低返利比例后，格力可能會(huì)通過銷售返傭等費(fèi)用端支出提高對(duì)門店的激勵(lì)，這可能會(huì)對(duì)格力的凈利率構(gòu)成影響，而凈利潤又決定著 “格力債劵” 的價(jià)值，是投資者和股東最為關(guān)注的核心數(shù)據(jù)。

進(jìn)而，如果格力不能夠在多元化或國際化上取得實(shí)質(zhì)性突破，那么將難以耦合驅(qū)動(dòng)格力的再增長，這種因果循環(huán)的關(guān)系似乎已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)邏輯悖論。

整體上，目前很難看到格力破局的切口。

格力需要的不僅僅是時(shí)間

從上述發(fā)展形勢(shì)看，格力渠道改革所釋放的商品流動(dòng)價(jià)格段能夠幫助其改善利潤結(jié)構(gòu)，并且在 2020 年會(huì)計(jì)調(diào)整后，格力往年的返利余額能夠通過當(dāng)期兌付來充高營收。

但如果在這段時(shí)期內(nèi)格力沒能取得額外的增量，那么長期而言，其利潤結(jié)構(gòu)和營收規(guī)模是承壓的。

在我們看來，格力渠道改革如果能夠扭轉(zhuǎn)其被動(dòng)的發(fā)展局面，維持住現(xiàn)有的市占份額和營收規(guī)模，就可以認(rèn)為是一個(gè)比較理想的結(jié)果，至于在增量上的突破，就需要拉長時(shí)間來等待（或?qū)ふ遥┻m合的機(jī)會(huì)。

盡管可以如此來預(yù)期格力，但格力的一些數(shù)據(jù)變化仍然需要引起關(guān)注。

隨著渠道改革，省代公司的商品蓄水池規(guī)模相應(yīng)收縮，格力自身需要承擔(dān)更多的存貨壓力，從 2021 年開始，格力存貨規(guī)模顯著上升，之后的存貨下降主要來自于國補(bǔ)刺激了市場需求，以及部分柔性生產(chǎn)帶來的優(yōu)化。

值得注意的是，同樣是從 2021 年開始，在格力存貨里，存貨減值的規(guī)模和比例出現(xiàn)了大幅提升。在渠道改革之前，格力的存貨減值大概率由渠道環(huán)節(jié)來承擔(dān)，所以我們?cè)诟窳Φ谋韮?nèi)是難以觀察到實(shí)際減值的具體情況。

存貨出現(xiàn)減值意味著，產(chǎn)成品的價(jià)格與市場售價(jià)之間出現(xiàn)了倒掛，也就可以認(rèn)為是自身產(chǎn)品不具備市場競爭力，導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷，格力需要通過大幅降價(jià)或直接計(jì)提損失的方式出清產(chǎn)成品。

2023 年和 2024 年格力存貨減值占比產(chǎn)成品達(dá)到 13.5% 和 16.5%，從格力的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，減值的產(chǎn)品大概率已經(jīng)涉及到格力最為核心的空調(diào)。

在渠道改革的進(jìn)程中，根據(jù)格力自身所承受的存貨減值情況推測，渠道環(huán)節(jié)很可能也在承受類似的存貨減值情況，這將削弱渠道環(huán)節(jié)的商業(yè)效益。

目前，格力正在鼓勵(lì)專營店升級(jí)為 “董明珠健康家” 全屋家電體驗(yàn)店，格力對(duì)健康家的績效考核更側(cè)重于全屋解決方案式的一整套家電銷售。

對(duì)門店而言，這帶來了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是賺錢的空調(diào)產(chǎn)品可能面臨由于市場競爭力下降帶來的商業(yè)效益下滑，二是門店需要配合品牌展示和搭售非空調(diào)產(chǎn)品，這本身就會(huì)面臨更大的市場不確定性。

為此，盡管格力針對(duì)門店給予了分配機(jī)制的優(yōu)化，但優(yōu)化的空間也會(huì)受到返利規(guī)模的限制，因?yàn)榇蟊壤道麜?huì)減少當(dāng)期營收規(guī)模，而提高返傭比例又會(huì)影響到凈利潤的表現(xiàn)，這就限制了格力針對(duì)門店轉(zhuǎn)型給予的激勵(lì)強(qiáng)度和支持力度。

所以，專營店配合格力升級(jí)為董明珠健康家的動(dòng)力并不充足。

也因此，我們也就能夠理解今年 3 月份格力公告其當(dāng)時(shí)第三大股東京?；ヂ?lián)（格力核心省代公司組建的持股平臺(tái)）宣布將在六個(gè)月內(nèi)以自有資金和金融貸款通過公開競價(jià)方式增持格力股份的用意。

2024 年底，京?；ヂ?lián)持股格力 3.92 億股（占比 7.01%），截止 2025Q3，其持股增至 4.39 億股（占比 7.83%），已成為格力的第二大股東。

盡管格力通過省銷公司替換了省代公司，但格力仍然需要省代公司的資源來幫助 “董明珠健康家” 戰(zhàn)略的推廣和落地，作為維系戰(zhàn)略聯(lián)盟的重要紐帶，格力需要繼續(xù)且高比例的實(shí)施分紅計(jì)劃。

這其實(shí)也反映出格力的一大管理難題——公司治理架構(gòu)和股東之間的微妙關(guān)系。

早前格力之所以僅憑空調(diào)業(yè)務(wù)就能發(fā)展成為國內(nèi)白電第一龍頭公司，很大程度是因?yàn)楦窳εc省代之間通過股權(quán)關(guān)系綁定為利益共同體，而省代公司同樣出讓了股權(quán)分給了區(qū)域內(nèi)的主要分銷商。

這種層層綁定的利益聯(lián)盟關(guān)系能夠杠桿式的放大渠道職能（如囤貨）和市場份額，但要重構(gòu)這一利益鏈條并且壓縮利益空間就會(huì)面臨渠道離散的阻力。

格力現(xiàn)在面臨的情況是，其很難再通過 “畫餅” 的方式重新調(diào)整利益結(jié)構(gòu)，其需要用額外的資本對(duì)價(jià)來兌付之前利益聯(lián)盟的訴求，從而順利推動(dòng)改革的最終落地。

目前格力唯一能用的、且具備較高靈活性的就是分紅，其可以通過調(diào)整分紅的比例來確定對(duì)價(jià)，在格力營收和利潤結(jié)構(gòu)不出現(xiàn)大變化的情況下，格力很可能會(huì)通過加大分紅比例或是回購的方式來保障戰(zhàn)略的推進(jìn)及落地。

從這一視角來看，拋開業(yè)務(wù)上的潛在壓力和較為被動(dòng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，目前 “格力債券” 的價(jià)值是相對(duì)有保障的、且具備較強(qiáng)確定性的，也就是其金融屬性及價(jià)值體現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)。

但從長期維度再看格力的分紅、公司治理機(jī)制、以及股權(quán)的高度分散等特征和屬性，其組織形成決策、制定戰(zhàn)略、管理執(zhí)行的綜合成本會(huì)很高，且整個(gè)應(yīng)變機(jī)制偏僵硬。

綜上內(nèi)容，格力現(xiàn)在的處境其實(shí)非常擰巴。

- 一方面，他具備高利潤和高債券價(jià)值，有 “船大抵風(fēng)浪” 的能力儲(chǔ)備；

- 另一方面，他的渠道改革所面臨的阻力和疏通難度又很大，屬于 “船大難掉頭”；

- 但哪怕大船已經(jīng)掉轉(zhuǎn)了頭，卻又難以找準(zhǔn)一個(gè)可以楊帆遠(yuǎn)航的方向和目的地。

題圖來源：視覺中國