北交所一紙二輪問詢函，把南方乳業(yè)推到了聚光燈下。一邊是貴州市場(chǎng)近七成的市占率，妥妥的區(qū)域

奶業(yè)一哥

；一邊是全國(guó)

1.03%

的份額，走出省外難破局。更讓人疑惑的是，研發(fā)費(fèi)用三年花了超

3000

萬(wàn)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)卻近乎年年

大換血

這些數(shù)據(jù)背后的矛盾，成了監(jiān)管追問的核心。

募資先砍1億！9.8億方案縮水后，監(jiān)管直擊經(jīng)營(yíng)核心

作為深耕貴州的地方乳企，南方乳業(yè)的IPO之路不算順。最初計(jì)劃募資9.8億元，結(jié)果首輪問詢后就主動(dòng)調(diào)整：砍掉1億元補(bǔ)充流動(dòng)資金的項(xiàng)目，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的募資也從原定金額下調(diào)至3.5億元。

圖源：南方乳業(yè)招股書

圖源：

南方乳業(yè):南方乳業(yè)及中信證券關(guān)于第一輪問詢的回復(fù)

現(xiàn)在二輪問詢更直接，不糾結(jié)募資規(guī)模了，轉(zhuǎn)而盯著實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營(yíng)問題：省外擴(kuò)張到底難不難？研發(fā)費(fèi)用花得真不真？資產(chǎn)管理規(guī)范不規(guī)范？這五大方向的追問，每一個(gè)都戳在企業(yè)發(fā)展的要害上，能不能說(shuō)清楚、講明白，直接關(guān)系到能不能順利上市。

招股書里寫得明明白白，南方乳業(yè)主打低溫乳、常溫乳和含乳飲料，在貴州本土是絕對(duì)的“老大”——2023年市占率高達(dá)67.84%，幾乎壟斷本地市場(chǎng)。但全國(guó)市場(chǎng)1.03%的占比，又暴露了“走出去”的迫切性?？墒⊥獾牡案猓嬗心敲春梅謫?？

外擴(kuò)張遇三重坎：增速落后省內(nèi)、毛利差10個(gè)點(diǎn)，還撞上強(qiáng)敵環(huán)伺

1.收入僅增1220萬(wàn)，毛利率比省內(nèi)低10.32%

從2022年到2024年，再加上2025年上半年，南方乳業(yè)的省外收入從6070.57萬(wàn)元漲到7290.95萬(wàn)元，三年僅增1220.38萬(wàn)元，看著是漲了，但增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上省內(nèi)市場(chǎng)。更扎心的是盈利水平：2024年省外毛利率才18.37%，而省內(nèi)同期是28.69%，差了整整10.32個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于賣同樣多的奶，省外賺的錢少一半。

圖源：南方乳業(yè)招股書

2.川湘桂全是“硬茬”，6家本土強(qiáng)企圍堵

南方乳業(yè)的省外線下渠道，主要集中在四川、湖南、廣西這些和貴州接壤的省份?？蛇@些地方哪是“軟柿子”？四川有新希望乳業(yè)坐鎮(zhèn)，還有菊樂股份（近三年省內(nèi)收入占比超七成，還跟南方乳業(yè)一樣沖北交所IPO）；湖南有澳優(yōu)乳業(yè)和本土的南山牧業(yè)；廣西更不用說(shuō)，皇氏集團(tuán)的水牛奶家喻戶曉，百菲乳業(yè)還在沖擊上交所上市。

相當(dāng)于南方乳業(yè)每進(jìn)一個(gè)省，面對(duì)的都是“地頭蛇+行業(yè)強(qiáng)手”的組合，品牌、渠道、供應(yīng)鏈、消費(fèi)習(xí)慣都不占優(yōu)?？晒緟s稱“省外拓展無(wú)較大障礙”，監(jiān)管自然要追問：這個(gè)結(jié)論到底憑啥？

3.參股19.99%踩坑！合作僅賣46.84萬(wàn)，對(duì)方兩年虧超1億

為了打開重慶市場(chǎng)，南方乳業(yè)2023年參股了當(dāng)?shù)氐墓獯笕闃I(yè)，拿下19.99%的股權(quán)，本想借對(duì)方的渠道賣自己的奶。結(jié)果沒想到，光大乳業(yè)這兩年市場(chǎng)拓展不順，花了不少銷售費(fèi)用，連續(xù)兩年累計(jì)虧損超1億元。

更尷尬的是，報(bào)告期內(nèi)南方乳業(yè)通過光大乳業(yè)賣出去的產(chǎn)品，總共才46.84萬(wàn)元。最后南方乳業(yè)只能對(duì)這筆股權(quán)投資計(jì)提減值，這筆“跨界合作”算是打了水漂?，F(xiàn)在監(jiān)管要求說(shuō)清楚：雙方到底怎么合作的？利益怎么分？以后還能不能繼續(xù)合作？

研發(fā)三年花3283萬(wàn)，卻現(xiàn)三大疑點(diǎn)：全職僅7人，兩年換血39人

1.兼職37人撐起90%薪酬，總工程師薪資全計(jì)入研發(fā)

報(bào)告期內(nèi)，南方乳業(yè)的研發(fā)費(fèi)用逐年增加，2022年900.01萬(wàn)元、2023年1166.58萬(wàn)元、2024年1216.81萬(wàn)元、2025年上半年575.99萬(wàn)元，僅2022-2024年三年就花了3283.4萬(wàn)元，三年均值超1000萬(wàn)。2024年的研發(fā)費(fèi)用里，職工薪酬占44.40%，材料費(fèi)占42.71%，看著挺合理。

但仔細(xì)一看人員配置就懵了：研發(fā)團(tuán)隊(duì)常年40多人，全職的只有7個(gè)，剩下30多個(gè)全是兼職。更關(guān)鍵的是，2024年37名兼職研發(fā)人員的薪酬，占了研發(fā)薪酬的90%以上。而且公司的董事、總工程師劉麗華，薪酬還全部計(jì)入了研發(fā)費(fèi)用——監(jiān)管自然要問：她有沒有做非研發(fā)的工作？兼職人員拿這么多研發(fā)薪酬，到底干了多少活？跟工時(shí)對(duì)不對(duì)得上？

2.無(wú)工時(shí)系統(tǒng)！日志缺審批，全職人員零記錄

研發(fā)工時(shí)管理更是讓人看不懂：公司沒有專門的研發(fā)工時(shí)系統(tǒng)，全靠研發(fā)人員每月填工作日志統(tǒng)計(jì)。可保薦機(jī)構(gòu)查下來(lái)發(fā)現(xiàn)，這些日志既沒有填報(bào)時(shí)間，也沒有審批時(shí)間；兼職人員的日志不全，全職人員的日志干脆沒有。

沒有規(guī)范的記錄，怎么證明研發(fā)工作真的開展了？工時(shí)統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)不準(zhǔn)確？這些內(nèi)控上的漏洞，讓研發(fā)費(fèi)用的真實(shí)性打了折扣。

3.兩年39人進(jìn)出！研發(fā)團(tuán)隊(duì)近乎全換，費(fèi)用率還低于行業(yè)均值

研發(fā)人員的流動(dòng)性更是夸張：2023年，13人不再做研發(fā)、2人離職，又新招14人；2024年，新入職19人、離職20人，兩年時(shí)間里，研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)出總?cè)藬?shù)達(dá)39人，相當(dāng)于幾乎換了一遍。

這么高的人員流動(dòng)率，研發(fā)項(xiàng)目怎么保證延續(xù)性？技術(shù)積累能不能留住？更值得注意的是，南方乳業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率還低于行業(yè)平均水平，2022年到2024年分別是0.57%、0.65%、0.67%，投入不夠、人員不穩(wěn)，研發(fā)實(shí)力到底怎么樣？監(jiān)管的追問，句句都問到了點(diǎn)子上。

（提醒：內(nèi)容來(lái)自：北交所官網(wǎng)、南方乳業(yè)招股書及問詢函回復(fù)文件、公開新聞報(bào)道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 從募資調(diào)整到經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)，從省外擴(kuò)張到研發(fā)規(guī)范，南方乳業(yè)的IPO二輪問詢，本質(zhì)上是對(duì)區(qū)域乳企“走出去”和“練內(nèi)功”的雙重考驗(yàn)。數(shù)據(jù)能不能自圓其說(shuō)，問題能不能合理回應(yīng)，不僅決定著上市之路的成敗，更關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展根基。接下來(lái)就看南方乳業(yè)怎么作答了。”

關(guān)注「財(cái)鯨眼」，做復(fù)雜市場(chǎng)的清醒者！

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