來(lái)源：流動(dòng)的PE

為什么第一個(gè)通關(guān)“啟明模式”的GP卻不是啟明？

12月2日，“并購(gòu)六條”后，首例私募股權(quán)基金控股上市公司交易安全著陸—— 鴻合科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鴻合科技”）公告稱于 12 月 1 日收到安徽省瑞丞鴻圖股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“瑞丞鴻圖”）的通知，瑞丞鴻圖協(xié)議收購(gòu)鴻達(dá)成有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鴻達(dá)成”）、邢正、王京、張樹(shù)江合計(jì)持有的公司 59,159,978 股股份（占公司股份總數(shù)的 25.00% ）事項(xiàng)已在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司辦理完成股份過(guò)戶登記手續(xù)，并取得《證券過(guò)戶登記確認(rèn)書(shū)》。

交易過(guò)后，瑞丞鴻圖成為公司的控股股東，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“合肥瑞丞”）成為公司的間接控股股東，公司實(shí)際控制人由XING XIUQING、邢正變更為無(wú)實(shí)際控制人。

至此，PE基金收購(gòu)A股上市公司的“啟明模式”驗(yàn)證可行。那么問(wèn)題來(lái)了，瑞丞鴻圖為什么得以后來(lái)者居上？

01#交易回顧

6月5日，鴻合科技發(fā)布了一份“吊人胃口”的公告，稱公司于6月4日收到公司實(shí)際控制人XING XIUQING（中文名邢修青）先生、邢正先生的通知，其正在籌劃股份轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，該事項(xiàng)可能導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變更。本次交易對(duì)手方主要從事投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

就在外界紛紛猜測(cè)這家“從事投資及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的對(duì)手方究竟為何人時(shí)，經(jīng)過(guò)幾天停牌的鴻合科技揭開(kāi)了買方的面紗。

6月11日，鴻合科技發(fā)布了該交易的《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》（初稿），披露交易的買方為合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“合肥瑞丞”）自身并代其作為普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人的用于實(shí)際執(zhí)行本次交易的主體（以下簡(jiǎn)稱“瑞丞基金”），與鴻達(dá)成、XING XIUQING、邢正、王京、張樹(shù)江正式簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，瑞丞基金擬協(xié)議收購(gòu)鴻達(dá)成及邢正、王京、張樹(shù)江持有的公司59,159,978股股份，占公司股份總數(shù)的25.00% 。同時(shí)，張樹(shù)江與合肥瑞丞簽署了《表決權(quán)放棄協(xié)議》，張樹(shù)江擬放棄剩余持有的占公司股份總數(shù)7.55%對(duì)應(yīng)表決權(quán)的股份。

圖1：合肥瑞丞的股權(quán)及控股關(guān)系

資料來(lái)源：鴻合科技公告

合肥瑞丞其實(shí)是奇瑞汽車旗下的私募股權(quán)投資平臺(tái)。公告顯示，合肥瑞丞的控股股東為奇瑞資本，奇瑞資本持有合肥瑞丞80%股權(quán)，奇瑞資本的股東為奇瑞控股、奇瑞股份，各持 50%股權(quán)。

其中，奇瑞控股前三大股東分別為蕪湖市投資控股集團(tuán)有限公司、蕪湖瑞創(chuàng)投資股份有限公司、立訊有限公司，分別持有奇瑞控股29.47%股權(quán)、27.20%股權(quán)、21.16%股權(quán)，股權(quán)較為分散，不存在控股股東，亦無(wú)單一股東能夠控制董事會(huì)大多數(shù)成員的組成或董事會(huì)的決策。

奇瑞股份前三大股東分別為蕪湖市投資控股集團(tuán)有限公司、立訊有限公司、蕪湖瑞創(chuàng)投資股份有限公司，分別持有奇瑞股份21.17%股權(quán)、16.83%股權(quán)、11.51%股權(quán)，股權(quán)較為分散，不存在控股股東，亦無(wú)單一股東能夠控制董事會(huì)大多數(shù)成員的組成或董事會(huì)的決策。

綜上，奇瑞資本無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人，合肥瑞丞無(wú)實(shí)際控制人。

根據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，交易定價(jià)參照本協(xié)議簽署日前一交易日股票收盤價(jià)格并經(jīng)各方友好協(xié)商，確定本次交易股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額約15.7億元，折合每股價(jià)格約26.6元。

在鴻合科技披露的初次交易方案中，奇瑞PE基金一方的股權(quán)受讓主體并未確定。經(jīng)過(guò)近5個(gè)月的籌備，鴻合科技在11月1日再發(fā)《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)（修訂稿）》，披露交易雙方已簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“補(bǔ)充協(xié)議”），確定瑞丞基金名為安徽省瑞丞鴻圖股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“瑞丞鴻圖”），注冊(cè)資本16億元。

圖2：瑞丞鴻圖的股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：鴻合科技公告

公告顯示，瑞丞鴻圖共有5個(gè)LP，分別是蕪湖產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、安徽省新能源汽車和智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）、蕪湖市瑞丞戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)貳號(hào)基金合伙企業(yè)（有限合伙）、安徽省新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金有限公司和蕪湖市鳩創(chuàng)投資有限公司，資金大部分來(lái)源均為安徽省和蕪湖市的國(guó)資。

另根據(jù)《補(bǔ)充協(xié)議》的定價(jià)條款，交易對(duì)價(jià)較雙方6月份簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》并無(wú)變化。因此，外界也稱瑞丞鴻圖為首個(gè)在收購(gòu)上市公司中提前“鎖價(jià)”成功的PE買方。

瑞丞鴻圖究竟在哪一步超車啟明的呢？首先還得從“啟明模式”說(shuō)起。

02#復(fù)刻“啟明模式”，奇瑞PE基金為何后來(lái)者居上？

如開(kāi)頭所描述，瑞丞鴻圖與鴻合科技的交易方式雖顯創(chuàng)新，但卻不是該模式的發(fā)明人。該模式首次出現(xiàn)在今年1月啟明創(chuàng)投旗下啟明基金欲控股上市公司天邁科技的公告中。

“啟明模式”的新穎與精髓在于用“四大招”為PE基金收購(gòu)上市公司提供了方便。不過(guò)，創(chuàng)新招式難免存在些許瑕疵，這也是為何奇瑞PE基金能趕超啟明基金完成交割的主要原因。

讓我們看看，究竟在“四大招”的哪一步，瑞丞鴻圖完成了對(duì)啟明的趕超。

1.先投后設(shè)、先投后募

PE基金不同其他多數(shù)采用自有資金的買方主體，其用于收購(gòu)的資金存在“募集”的真空期。為了鎖定已出現(xiàn)的交易機(jī)會(huì)，國(guó)際知名的PE基金也多采用邊投邊募的策略，國(guó)內(nèi)多數(shù)GP會(huì)率先與股權(quán)出讓方口頭或書(shū)面確定大致交易條款，同時(shí)發(fā)起募資或注冊(cè)并募資的流程。待資金到位后繼續(xù)推進(jìn)交易，簽訂正式協(xié)議或補(bǔ)充協(xié)議，讓交易走近正軌。

在收購(gòu)天邁科技和鴻合科技的初期，啟明和奇瑞旗下的基金GP均在買方主體PE基金尚未設(shè)立/備案的時(shí)候與目標(biāo)上市公司股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，當(dāng)時(shí)啟明對(duì)于買方主體的表述是“蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人擬設(shè)立的并購(gòu)基金”，而合肥瑞丞的表述則為“合肥瑞丞自身并代其作為普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人的用于實(shí)際執(zhí)行本次交易的主體”。

從監(jiān)管態(tài)度及倆交易后續(xù)進(jìn)展來(lái)看，上述表述均能通過(guò)初步審查，PE基金“先投后設(shè)、先投后募”收購(gòu)上市公司的方式總體可行。啟明在這步之前并未落后瑞丞鴻圖。

2.提前鎖定交易價(jià)格

提前“鎖價(jià)”是任何上市公司交易中最具安全保障的操作之一，可以避免因交易信息披露后標(biāo)的上市公司的股價(jià)波動(dòng)對(duì)買賣雙方產(chǎn)生不利影響。

通常而言，普通買方主體在非重大情況變化下鮮有簽署《補(bǔ)充協(xié)議》的必要，更不太會(huì)在《補(bǔ)充協(xié)議》中變更主體。但是如前文所述，因?yàn)镻E基金在與上市公司股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》時(shí)主體并未完全確定，根據(jù)上市公司的信披規(guī)則，交易雙方后續(xù)勢(shì)必需要簽署并公開(kāi)《補(bǔ)充協(xié)議》，以明確本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的主體。這就為PE基金為主體的買方埋下了定價(jià)隱患。

然而，根據(jù)深交所2023年修訂的《上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指南》，對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價(jià)有如下要求：1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價(jià)以協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格范圍下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行；2）轉(zhuǎn)讓雙方就股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議內(nèi)容涉及變更轉(zhuǎn)受讓主體、轉(zhuǎn)讓價(jià)格或者轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量的，以補(bǔ)充協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)。

上述“大宗交易的規(guī)定”可參考深交所2023年修訂的交易規(guī)則中的相關(guān)內(nèi)容：有價(jià)格漲跌幅限制證券的協(xié)議大宗交易的申報(bào)價(jià)格在該證券當(dāng)日漲跌幅限制價(jià)格范圍內(nèi)確定。天邁科技屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司，當(dāng)日漲跌幅限制為20%，所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)下限為轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日前一交易日收盤價(jià)的80%。

基于此，PE基金與上市公司披露《補(bǔ)充協(xié)議》之時(shí)，非常有可能因上市公司股價(jià)發(fā)生變化而需要改變交易定價(jià)。

以啟明控天邁為例，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的簽訂時(shí)間為2025年1月6日，前一交易日2024年12月27日的最低價(jià)為30.01元/股。因此本次交易中除郭建國(guó)外的另兩個(gè)轉(zhuǎn)讓方接受的成交價(jià)24.25元/每股幾乎已是符合大宗交易規(guī)定的最低價(jià)。

第一份《補(bǔ)充協(xié)議》的簽訂時(shí)間為2025年5月23日，前一交易日5月22日的收盤價(jià)為41.94元/股。按照大宗交易規(guī)定的80%定價(jià)下限計(jì)算則為33.55元/股，遠(yuǎn)高于原股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的定價(jià)（28.26元/股和24.25元/股）。

原本啟明和市場(chǎng)多數(shù)觀察方均認(rèn)為按照在《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的買方描述，《補(bǔ)充協(xié)議》或不涉及“變更轉(zhuǎn)受讓主體”。但從最終信披結(jié)果來(lái)看，監(jiān)管方對(duì)此偏向更為嚴(yán)格的口徑，需完全按照深交所《上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指南》執(zhí)行。

故天邁科技于10月31日發(fā)布第二份《補(bǔ)充協(xié)議》，將交易定價(jià)提高為30.52元/股，貼近前一交易日上市公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格38.15元/股的80%。

圖3：奇瑞PE和啟明基金的鎖價(jià)

來(lái)源：流動(dòng)的PE整理

奇瑞PE基金控鴻合科技的交易延用了啟明基金提前鎖定價(jià)格的策略。首次披露《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的公告稱轉(zhuǎn)讓方和受讓方對(duì)交易定價(jià)的磋商既參考了轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署前一交易日上市公司的收盤價(jià)，也有雙方的友好協(xié)商成分。最終每股26.6227元的定價(jià)較前一交易日（6月4日）25.49元的收盤價(jià)溢價(jià)4.44%。

11月1日，鴻合科技披露的《補(bǔ)充協(xié)議》公告中確定了瑞丞鴻圖這一買方主體，也因初始定價(jià)26.6227仍滿足深交所的最低定價(jià)規(guī)則而得到放行，最終成全了合肥瑞丞最初的鎖價(jià)意愿，順利完成本次交易的交割。

事后來(lái)看，瑞丞鴻圖背靠奇瑞汽車這座大山，身后又有安徽和蕪湖兩大地方政府，這兩級(jí)政府本身還是奇瑞汽車的股東，重疊的出資方讓瑞丞鴻圖在基金募資速度上占盡優(yōu)勢(shì)。相比之下，啟明創(chuàng)投雖名聲在外，但仍舊遵循市場(chǎng)化募資流程，雖有蘇州國(guó)資的助力，卻也少了一層像奇瑞股東一般的默契。此外，啟明創(chuàng)投還因?yàn)樾枰技醿r(jià)后的額外對(duì)價(jià)資金，讓整體交易流程被拉長(zhǎng)，這才被奇瑞PE捷速先登。

3.原股東不謀求控制權(quán)、放棄表決權(quán)

再者，為了保障交易后受讓方持續(xù)控制上市公司的能力，該模式包含了一系列保護(hù)性條款和條件。在瑞丞鴻圖控鴻合科技的交易中就包括轉(zhuǎn)讓方鴻達(dá)、邢正、XING XIUQING、王京、張樹(shù)江出具《關(guān)于不謀求上市公司控制權(quán)的承諾函》，不僅表達(dá)各轉(zhuǎn)讓方自身認(rèn)可并尊重瑞丞鴻圖作為上市公司間接控股股東的地位，不會(huì)擴(kuò)大自身在上市公司表決權(quán)的比例，也約束了轉(zhuǎn)讓方不會(huì)以任何形式協(xié)助任何第三方謀求上市公司控制權(quán)。

同時(shí)，轉(zhuǎn)讓方之一的張樹(shù)江還出具《關(guān)于放棄表決權(quán)的承諾函》，表示自愿、無(wú)條件且不可撤銷地放棄本人合法持有的上市公司17,860,872股股份（占上市公司總股本的7.55%）對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。

本次交易前后，瑞丞鴻圖和原股東的持股比例及表決權(quán)比例如下：

一套操作下來(lái)，瑞丞鴻圖沒(méi)了后顧之憂，25%表決權(quán)比例的股權(quán)無(wú)法被輕易撼動(dòng)。

4. 調(diào)整董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等高管成員，修改上市公司《公司章程》

簽署《補(bǔ)充協(xié)議》的公告顯示，本次權(quán)益變動(dòng)完成后，瑞丞鴻圖將根據(jù)協(xié)議約定和上市公司實(shí)際情況對(duì)上市公司現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員進(jìn)行調(diào)整。同時(shí)，瑞丞鴻圖也將按照本次交易相關(guān)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定與公司發(fā)展需要調(diào)整公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，從而調(diào)整與公司章程相關(guān)的內(nèi)容。

基于上述計(jì)劃，與本次交易交割的同日，鴻合科技發(fā)布了多份重要文件和制度的修訂或制定定稿，涉及《公司章程》、股東大會(huì)議事規(guī)則、董事會(huì)議事規(guī)則、信披管理、對(duì)外投資、融資擔(dān)保等上市公司重要制度（見(jiàn)圖4）。

圖4：鴻合科技修訂或制定的制度

資料來(lái)源：鴻合科技公告

此外，鴻合科技于12月6日發(fā)布董事會(huì)改選的公告。經(jīng)控股股東瑞丞鴻圖提名，董事會(huì)提名委員會(huì)審核，公司董事會(huì)同意提名姚瑞波先生、王陳琛女士、彭驥先生為公司第三屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人，同意提名宋利國(guó)先生、李姚礦先生為第三屆董事會(huì)獨(dú)立董事候選人。經(jīng)股東鴻達(dá)成及邢正提名，董事會(huì)提名委員會(huì)審核，公司董事會(huì)同意提名黃福平先生為第三屆董事會(huì)獨(dú)立董事候選人。

上述6名新任董事將與留任非獨(dú)立董事孫曉薔女士共同組成第三屆董事會(huì)。

從非獨(dú)立董事提名結(jié)果看，瑞丞鴻圖提名的三名非獨(dú)立董事均在自身基金的GP和LP機(jī)構(gòu)內(nèi)部擔(dān)任要職。

姚瑞波現(xiàn)為瑞丞鴻圖投資一部總經(jīng)理、并購(gòu)部總經(jīng)理，過(guò)往經(jīng)歷多涉及合肥當(dāng)?shù)劂y行系工作，后任安徽新安金融集團(tuán)常務(wù)副總裁；長(zhǎng)城國(guó)瑞證券安徽分公司、上海分公司總經(jīng)理。

王陳琛現(xiàn)任安徽交控資本投資管理有限公司董事會(huì)秘書(shū)，安徽交控資本基金管理有限公司黨支部書(shū)記、董事長(zhǎng)。安徽交控則是瑞丞鴻圖LP之一安徽省新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金有限公司的全資股東。

彭驥現(xiàn)任蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)業(yè)投資有限公司投資管理三部部長(zhǎng)。蕪湖遠(yuǎn)大創(chuàng)業(yè)投資有限公司既是瑞丞鴻圖LP之一蕪湖產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司的全資股東，也是另一LP蕪湖市瑞丞戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)貳號(hào)基金合伙企業(yè)（有限合伙）的最大股東。

從此刻開(kāi)始，奇瑞關(guān)聯(lián)的“班底”成功坐上鴻合科技的管理“牌桌”。

尾聲

奇瑞瑞丞鴻圖已經(jīng)驗(yàn)證“啟明模式”可行。接下來(lái)，或許更多A股上市公司將成為PE基金的“獵物”。但是，連啟明迄今都沒(méi)有跑完全程，這又給了大家一個(gè)重要的警示。