12月5日，科創(chuàng)板今年關(guān)注度最高的芯片公司摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司正式掛牌上市，開盤報650元/股，漲幅468.78%，總市值超3000億元。單簽（500股）盈利高達(dá)26.786萬元，成為A股全面注冊制以來最賺錢的新股。

市場的狂熱不止于此。公告顯示，其網(wǎng)下申購倍數(shù)高達(dá)1572倍，267家機(jī)構(gòu)參與，總申購股數(shù)超700億股；網(wǎng)上有效申購戶數(shù)達(dá)482.66萬戶，回?fù)芎笾泻灺蕛H約萬分之三點六。一場資本的盛宴，似乎正在復(fù)制五年前寒武紀(jì)上市時的景象。

然而，盛宴之下，一個核心問題無法回避：一家仍處于巨額虧損中、預(yù)計最早2027年才能盈利的初創(chuàng)公司，是否“值”這3000億市值？

資本的“預(yù)付款”：為夢想買單的邏輯

市場的追捧，首先基于一個宏大的敘事。成立于2020年6月的摩爾線程，自稱“全功能GPU的定義者”。其核心故事與寒武紀(jì)乃至所有國產(chǎn)高端芯片企業(yè)如出一轍：國產(chǎn)替代、技術(shù)自立、分享未來萬億市場。

公司創(chuàng)始人張建中闡釋其愿景：基于自研的MUSA架構(gòu)，打造一個同時支持AI計算、圖形渲染、物理仿真及高清視頻處理的“通用計算加速平臺”，旨在成為“中國版英偉達(dá)”。機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)為此增添了想象空間：弗若斯特沙利文預(yù)計，2029年中國GPU市場規(guī)模將達(dá)1.36萬億元，年復(fù)合增長率高達(dá)51.1%。

“算力即國力”，在這一共識下，資本市場愿意為技術(shù)突破的“可能性”和市場的“未來性”支付高昂的“預(yù)付款”。這種邏輯在寒武紀(jì)身上已上演過一輪完整的周期：從上市初期的追捧，到長期虧損下的破發(fā)與質(zhì)疑，再到近年借AI東風(fēng)股價上演驚人逆轉(zhuǎn)。市場對摩爾線程的期待，蘊(yùn)含著對國產(chǎn)GPU復(fù)制甚至超越這一路徑的希冀。

以虧損換研發(fā)”的硬約束

撇開宏大敘事，審視財務(wù)基本面，摩爾線程與當(dāng)年的寒武紀(jì)呈現(xiàn)出高度相似的“硬約束”特征。

首先是持續(xù)大額的虧損。招股書顯示，2022年至2024年，摩爾線程歸母凈利潤分別虧損18.94億元、17.03億元和16.18億元；2025年前三季度續(xù)虧7.24億元，截至2025年9月末，累計未彌補(bǔ)虧損達(dá)20.57億元。公司預(yù)計最早2027年才能實現(xiàn)盈利。

其次是極高的研發(fā)投入。2022至2024年，公司研發(fā)投入合計達(dá)38.09億元，最近三年累計研發(fā)投入占營收比例高達(dá)626.03%。這正是芯片設(shè)計行業(yè)“高投入、長周期”鐵律的體現(xiàn)。

第三是營收快速增長但基數(shù)尚低。2022年至2024年，公司營收從0.46億元增長至4.38億元，2025年前三季度達(dá)7.85億元，增速顯著。然而，與數(shù)千億的市值和持續(xù)的巨額虧損相比，當(dāng)前的營收體量仍然薄弱，公司坦言仍在為“占據(jù)市場一席之地”而努力。

寒武紀(jì)的經(jīng)歷為此提供了一個參照：上市后連續(xù)多年虧損，2020至2024年歸母凈利潤累計虧損超38億元，直至2025年前三季度才在AI浪潮下實現(xiàn)16.04億元的盈利，但未分配利潤仍為負(fù)。從上市到初步驗證盈利可能，寒武紀(jì)走了五年。這條路，摩爾線程能否走得更快？

更陡峭的攀登：GPU的生態(tài)壁壘與地緣挑戰(zhàn)

盡管財務(wù)模型相似，但分析普遍認(rèn)為，摩爾線程面臨的挑戰(zhàn)可能比寒武紀(jì)更為嚴(yán)峻。

首先，GPU行業(yè)的生態(tài)壁壘極高。成功不僅取決于硬件性能，更在于構(gòu)建一個包含軟件、開發(fā)者、應(yīng)用場景的完整體系。英偉達(dá)憑借CUDA生態(tài)構(gòu)筑了極深的護(hù)城河。摩爾線程的MUSA架構(gòu)雖強(qiáng)調(diào)兼容性以降低開發(fā)者遷移成本，但要建立起有生命力的自主生態(tài)，仍需漫長的時間和巨大的投入。

其次，地緣政治與供應(yīng)鏈風(fēng)險更為直接。2023年，摩爾線程被美國列入實體清單，導(dǎo)致先進(jìn)制程代工受阻。對此，公司策略是“用成熟制程做全功能芯片”，在消費級顯卡等對制程相對不敏感、且存在國產(chǎn)替代剛需的領(lǐng)域（如黨政、信創(chuàng)PC）尋求突破，以形成現(xiàn)金流。這雖是一種務(wù)實選擇，但也意味著在追求最頂尖性能的賽道上面臨掣肘。

技術(shù)突破與市場卡位：支撐估值的積極信號

支撐3000億估值的，不僅是夢想，也要有階段性成果。

產(chǎn)品層面，公司宣稱已實現(xiàn)部分突破：MTT S80顯卡性能接近英偉達(dá)RTX 3060；基于MTT S5000的千卡智算集群效率超過同等規(guī)模國外同代系產(chǎn)品；成為國內(nèi)少數(shù)支持從FP8到FP64全計算精度、以及率先支持DirectX 12的GPU廠商。其產(chǎn)品已應(yīng)用于大模型訓(xùn)練、數(shù)字孿生、云計算等多個領(lǐng)域。

市場策略上，公司采取了差異化路徑：一方面，在AI算力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域與巨頭競爭；另一方面，切入消費級獨顯這片國內(nèi)尚屬藍(lán)海的市場，通過黨政、國企等對價格敏感且具國產(chǎn)化要求的訂單，獲取寶貴的現(xiàn)金流和市場反饋。

值不值3000億？一場關(guān)于時間與風(fēng)險的對賭

回歸最初的問題，摩爾線程值3000億嗎？

從樂觀視角看，這一定價反映了市場對中國突破GPU“卡脖子”技術(shù)的強(qiáng)烈預(yù)期，以及對AI算力市場爆發(fā)性增長的共識。在國產(chǎn)替代的大潮中，具備全棧能力、產(chǎn)品已初步得到驗證的頭部企業(yè)，理應(yīng)享有估值溢價。寒武紀(jì)的“涅槃”故事，也證明了資本市場對堅持長期投入的硬科技企業(yè)可能給予的豐厚回報。

從審慎視角看，這是一個建立在諸多“假設(shè)”之上的估值：假設(shè)公司能持續(xù)獲得巨額融資以支撐研發(fā)和虧損；假設(shè)其技術(shù)路線能持續(xù)迭代并縮小與國際領(lǐng)先水平的差距；假設(shè)能成功構(gòu)建起有競爭力的軟件生態(tài)；假設(shè)國產(chǎn)替代的進(jìn)程能如期釋放足夠大的市場空間。這其中任何一個環(huán)節(jié)出問題，都可能影響最終價值。

本質(zhì)上，3000億市值是一場關(guān)于時間與風(fēng)險的對賭。資本市場用真金白銀，預(yù)支了摩爾線程未來數(shù)年內(nèi)可能成功帶來的回報。寒武紀(jì)用了五年初步跨越從技術(shù)到盈利的鴻溝，而攀登GPU這座“高峰”，所需的時間可能更長，路途可能更險。

摩爾線程的故事，正如其上市公告所言，“才剛剛翻開第一章”。

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