從去年9月開始，到今年11月，上證指數(shù)走出了一波50%漲幅的牛市。但股市的上漲，和近一年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，卻是有些割裂的。

比如我們就看GDP數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)去年四季度到今年三季度，無論實(shí)際GDP還是名義GDP，都有逐季的下行趨勢。

上圖中，紅色代表實(shí)際GDP，藍(lán)線代表名義GDP。我們過去說過，資產(chǎn)價(jià)格，無論股市樓市，都是和名義GDP增速強(qiáng)相關(guān)，也就是藍(lán)線。

直接看數(shù)字可能會(huì)更加清晰：

如上圖紅框里的，就是近一年的名義GDP增速。

所以本輪牛市，并非是基本面或業(yè)績數(shù)據(jù)推動(dòng)的牛市，而是放水推動(dòng)的牛市。

翻譯得更直白一點(diǎn)，就是資本市場預(yù)期放水能把經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績拉起來，所以提前在股市下注，該下注推動(dòng)了股市上漲。上漲主要靠的是估值擴(kuò)張，并預(yù)期后續(xù)的業(yè)績增長能消化已擴(kuò)張的估值。

有關(guān)這一點(diǎn)，我曾在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)做過提醒，第一個(gè)時(shí)間點(diǎn)是去年12月，上面定調(diào)貨幣“適度寬松”的時(shí)候（點(diǎn)擊：），參考上一次定調(diào)寬松，是2008年，之后2009年同樣走出了股市的牛市。

另一個(gè)是今年7月，我們觀察到金融數(shù)據(jù)爆發(fā)（數(shù)據(jù)層面證實(shí)放水），于是做出了全面牛市的判斷（點(diǎn)擊：）。

然而，11月13號(hào)晚上發(fā)布的金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，我們也在數(shù)據(jù)發(fā)布后的第二天立即在知識(shí)星球做過提醒，并判斷股市為震蕩。

具體到數(shù)據(jù)上，M1和M2均在拐點(diǎn)向下之后的通道上，其中M2已是連續(xù)第二個(gè)月拐點(diǎn)向下。

如上圖，放水遭遇拐點(diǎn)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)已在上圖標(biāo)出。之所以判斷股市為震蕩而非下行，是因?yàn)槿唐毡閷罄m(xù)的貨幣寬松政策存在預(yù)期。

在這樣的情況下，問題來了，后續(xù)股市會(huì)怎么走？

對此，我們是有實(shí)例可以參考的，那就是日本泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束之后的股市。如下圖是日經(jīng)225指數(shù)，1992年6月到1993年11月的走勢圖。

如上圖，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)我已標(biāo)出。

相比我們從2024年9月到2025年11月，14個(gè)月走出了50%的漲幅。日經(jīng)指數(shù)也是從1992年8月最低點(diǎn)，到1993年9月，共13個(gè)月，走出了50%的漲幅。

漲幅完全一樣，并且上漲結(jié)構(gòu)也大體類似。

也是類似我們?nèi)ツ?月24日那一波猛烈上漲，然后類似去年10月8日短期見頂后震蕩幾個(gè)月，并在之后繼續(xù)上行走勢。

那么這段時(shí)間，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)怎么樣呢？我們看日本名義GDP增速，如下：

可以看到，日本的表現(xiàn)如出一轍，從1992年8月到1993年9月，日經(jīng)225指數(shù)大漲50%的牛市背景下，名義GDP增速卻是不斷下行直至跌到0。

日本宏觀基本面和日本股市的走勢，也是背離的。

也就是說，歷史總是在重復(fù)，在1992~1993年，日本股市上漲，日本樓市下跌，是因?yàn)楣墒锌吹氖穷A(yù)期，而樓市由散戶購買力決定，看的是真實(shí)基本面。

那么日本資本市場看的是什么預(yù)期？

同樣的，為對沖經(jīng)濟(jì)下行，日本央行在降息放水。降息一直持續(xù)到1993年三季度，剛好是這一輪日經(jīng)股指的頂點(diǎn)。

如果整理成時(shí)間線，如下：

并且，1993年下半年還發(fā)生了一個(gè)事情，就是日本自民黨首次在眾議院失去多數(shù)席位，失去了持續(xù)38年的操盤手位置。這從根本上打擊了資本市場對財(cái)政刺激的預(yù)期（事實(shí)上之后降息也確實(shí)停止了，直到1995年才重啟降息）。于是日經(jīng)指數(shù)在1993年底跌回了一年前。

我們回過頭來總結(jié)這段歷史，就是資本市場預(yù)期降息放水能拉起經(jīng)濟(jì)，于是提前下注，股市上漲。只要刺激不斷，那么經(jīng)濟(jì)和業(yè)績就有被拉起的可能性，牛市就能維持。一旦發(fā)現(xiàn)刺激沒了，經(jīng)濟(jì)也沒好轉(zhuǎn)，股市便回歸其基本面。

好了，回到A股，后面怎么走？

基本面大家都很清楚，所以關(guān)鍵就是看還有沒有刺激，還有沒有放水，只要這兩點(diǎn)還存在，那么預(yù)期也就還在。

預(yù)期在，股市就有支撐。

所以，接下來有兩個(gè)至關(guān)重要的信息需要獲取并分析。

第一，12月中旬即將發(fā)布的11月金融數(shù)據(jù)。

我們將觀察放水?dāng)?shù)據(jù)是繼續(xù) 證實(shí)8月的M2拐點(diǎn)以及9月的M1拐點(diǎn)，繼續(xù)處于下行通道，還是說，能實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)或超預(yù)期。

第二，12月那場每年例行的重要會(huì)議，對于貨幣政策定調(diào)。

我們需確認(rèn)，從頂層設(shè)計(jì)層面，定調(diào)是否和去年一樣，是否依然是“適度寬松”，赤字率又有多少。這決定了我們明年貨幣放水的總基調(diào)。

后記：

從當(dāng)下主流券商和資本市場的主流預(yù)期看，大家都是預(yù)期刺激政策會(huì)持續(xù)，也預(yù)期貨幣適度寬松會(huì)持續(xù)的。

但11月金融數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)，給了這種預(yù)期些許的不確定性。兩方力量博弈，股市便開始了震蕩走勢。

接下來，我們就看本月的那場重要會(huì)議，它會(huì)給出明年貨幣寬松的總基調(diào)，GDP增速目標(biāo)，以及財(cái)政赤字率等關(guān)鍵指標(biāo)。

市場的主流預(yù)期我們是知道的，但也要防止有意外之變， 持股還是持幣，大致在本月會(huì)有個(gè)方向性的依據(jù)，做反了，就會(huì)淪為代價(jià)。

對于知識(shí)星球的讀者，我會(huì)在會(huì)后24小時(shí)內(nèi)在星球發(fā)文給出我的解讀和判斷，供大家參考。對于公眾號(hào)的讀者，本篇文章已完整解釋了股市走到今天的底層邏輯，以及應(yīng)該關(guān)注本月會(huì)議的哪些指標(biāo)，供各位分析判斷時(shí)參考。

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