上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師團(tuán)隊(duì)

一、 問題的提出：交易因果關(guān)系認(rèn)定的復(fù)雜性

證券虛假陳述民事賠償訴訟是保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)證券市場秩序的重要法律制度。其中，因果關(guān)系的認(rèn)定是連接侵權(quán)行為（虛假陳述）與損害后果（投資損失）的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是司法實(shí)踐中的核心與難點(diǎn)。因果關(guān)系通常被拆分為“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”。前者旨在確認(rèn)投資者的交易決策是否受到了虛假陳述的影響，即“若無虛假陳述，投資者是否會進(jìn)行該筆交易”；后者則關(guān)注投資者的損失是否由虛假陳述所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)所致。

本報(bào)告聚焦于交易因果關(guān)系的認(rèn)定。具體而言，一個特殊且頻繁出現(xiàn)的場景是：投資者在虛假陳述持續(xù)期間內(nèi)買入了涉案證券，符合了法律推定的交易因果關(guān)系成立的基本要件。然而，在虛假陳述被市場知悉的揭露日之后，該投資者非但沒有賣出，反而繼續(xù)追加買入。這種看似矛盾的交易行為，引發(fā)了被告方強(qiáng)有力的抗辯，也給法院對交易因果關(guān)系的認(rèn)定帶來了挑戰(zhàn)。核心爭議點(diǎn)在于：揭露日后的買入行為，是否能夠作為一項(xiàng)有力的反證，追溯性地證明投資者在“期間內(nèi)”的買入決策實(shí)際上并未信賴虛假陳述，從而否定已經(jīng)初步成立的交易因果關(guān)系？

二、 法律基礎(chǔ)：信賴推定原則及其例外

要解答上述問題，首先需要厘清中國法律體系下交易因果關(guān)系的認(rèn)定框架。中國《證券法》本身對因果關(guān)系的規(guī)定較為原則化 。因此，司法實(shí)踐主要依賴最高人民法院出臺的司法解釋進(jìn)行具體指導(dǎo)。其中，歷次《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下統(tǒng)稱《虛假陳述司法解釋》）構(gòu)成了裁判的基石 。

1. 交易因果關(guān)系的推定成立：

為了減輕投資者的舉證負(fù)擔(dān)，中國司法實(shí)踐借鑒了美國“欺詐市場理論”（fraud-on-the-market theory），確立了“信賴推定”原則 。根據(jù)該原則，只要投資者能夠證明其在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前買入了與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，法院即可推定其交易決策受到了虛假陳述的影響，交易因果關(guān)系成立 。這意味著，投資者無需主動證明自己閱讀了虛假陳述文件并基于信賴進(jìn)行了交易；法律假定在一個公開、有效的市場中，重大虛假信息會融入證券價格，任何在該價格基礎(chǔ)上進(jìn)行交易的投資者，都間接“信賴”了該信息 。原告只需證明存在虛假陳述行為、交易標(biāo)的關(guān)聯(lián)性以及在特定時間段內(nèi)進(jìn)行了交易這三項(xiàng)基礎(chǔ)事實(shí)，即可完成初步舉證責(zé)任 。

2. 推定因果關(guān)系的推翻與抗辯：

信賴推定并非絕對，它是一種可以被反證推翻的法律推定 。《虛假陳述司法解釋》明確賦予了被告方（如上市公司、董監(jiān)高等）提出抗辯并舉證推翻交易因果關(guān)系的權(quán)利 �！短摷訇愂鏊痉ń忉尅罚ㄅf版，例如2003年《規(guī)定》第19條，以及新版第12條）列舉了多種可以否定因果關(guān)系的情形，這些情形的核心在于證明投資者在交易時“明知”虛假陳述存在，或者其交易行為與虛假陳述的性質(zhì)明顯背離 。例如，證明投資者在交易時已經(jīng)通過其他渠道知曉虛假陳述信息，或者其交易行為并非出于投資目的等。

揭露日后的繼續(xù)買入行為，正是被告方最常用來主張“投資者交易行為與虛假陳述的性質(zhì)明顯背離”或“投資者并非真正信賴虛假陳述”的核心抗辯理由之一 。

三、 主流司法觀點(diǎn)：揭露日后買入行為對交易因果關(guān)系的否定效力

通過梳理公開的司法判例，特別是來自最高人民法院的裁判觀點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前司法實(shí)踐的主流傾向是：支持將被告提出的“投資者在揭露日后繼續(xù)買入”作為一項(xiàng)足以否定其‘期間內(nèi)’交易因果關(guān)系成立的有力抗辯。

1. 裁判邏輯的核心：行為一致性與真實(shí)信賴的探究

法院在審理此類案件時，通常會采用一種“行為反推”的邏輯。其基本推理路徑如下：

• 前提： 虛假陳述通常是利好消息（誘多型），旨在抬高股價。揭露日意味著利好被證偽，市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)，股價通常會下跌。

• 行為分析： 一個理性且真正信賴了虛假陳述的投資者，在得知真相（揭露日）后，其合理的反應(yīng)應(yīng)當(dāng)是停止買入、賣出止損或持股觀望。然而，該投資者卻反其道而行之，在利空出盡、市場恐慌之時繼續(xù)“加倉”或“補(bǔ)倉”。

• 邏輯推論： 這種在揭露日后的買入行為，與一個依賴虛假陳述進(jìn)行投資的普通投資者行為模式嚴(yán)重不符。它強(qiáng)烈暗示，該投資者的投資決策并非基于對公司公開披露信息的信賴，而是基于其他獨(dú)特的判斷標(biāo)準(zhǔn)、信息渠道或投資策略（如價值投資、風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)、技術(shù)分析等）。

• 結(jié)論： 既然投資者在揭露日后，當(dāng)真實(shí)信息顯現(xiàn)時都不以為意，反而逆市買入，那么就非常有理由懷疑其在揭露日之前的買入行為，也并非真正信賴了虛假陳述。因此，其揭露日后的行為可以作為一項(xiàng)客觀證據(jù)，追溯性地否定其“期間內(nèi)”交易的信賴基礎(chǔ)，從而推翻法定的交易因果關(guān)系推定 。

2. 典型判例的支撐

眾多案例支持了這一觀點(diǎn)。例如，在被廣泛引用的最高人民法院（2016）最高法民申502號裁定中，最高法明確闡述了“揭露日后買入，證明之前亦無信賴”的裁判邏輯 。此外，在大連機(jī)床案、ST國創(chuàng)案等多個案件中，地方法院及上訴法院也普遍采納了類似的觀點(diǎn)，認(rèn)為揭露日后的反向交易行為能夠有效切斷之前交易與虛假陳述之間的因果鏈條 。這些高級別法院的判例，對全國范圍內(nèi)的同類案件審理起到了重要的指導(dǎo)作用。

四、 理論爭議與批判性審視

盡管上述觀點(diǎn)在司法實(shí)踐中占據(jù)主導(dǎo)地位，但從法理和投資實(shí)踐角度看，這種“一刀切”的裁判邏輯并非沒有爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，簡單地以揭露日后的買入行為否定之前的交易因果關(guān)系，存在過度簡化和邏輯跳躍的嫌疑 。

1. 投資者行為的復(fù)雜性與多樣性

將所有在揭露日后買入的投資者都視為“非信賴者”，忽略了投資者行為的多樣性和復(fù)雜性：

• 補(bǔ)倉攤低成本策略： 許多投資者在股價大幅下跌后選擇繼續(xù)買入，其動機(jī)并非不相信利空消息，而是一種常見的“補(bǔ)倉”策略，旨在攤低整體持倉成本，以期在未來股價反彈時更快地解套或盈利。這一行為本身是建立在前期已被套牢的基礎(chǔ)之上，恰恰反映了前期交易的后果。

• 價值投資者的判斷： 部分價值投資者可能認(rèn)為，即使剔除虛假陳述的水分，公司在經(jīng)歷股價暴跌后的內(nèi)在價值依然被低估。他們的買入決策是基于對公司基本面的重新評估，而非對虛假陳述的否定。這并不能直接反證其在信息不透明的“期間內(nèi)”，沒有受到當(dāng)時普遍利好信息的誤導(dǎo)。

• 信息接收的滯后性： 并非所有投資者都能在揭露日當(dāng)天或第一時間充分理解和消化利空信息。部分個人投資者可能存在信息接收延遲，導(dǎo)致其在揭露日后不久仍然進(jìn)行了買入操作。

• 機(jī)構(gòu)投資者的特殊性： 機(jī)構(gòu)投資者可能有更為復(fù)雜的交易模型和對沖策略，其在揭露日后的買入可能服務(wù)于一攬子投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，不能簡單等同于個人投資者的投機(jī)或補(bǔ)倉行為 。

2. 對“信賴推定”制度根基的挑戰(zhàn)

“信賴推定”制度的初衷，是承認(rèn)在現(xiàn)代證券市場中，投資者個體難以證明其主觀信賴，故以對市場價格完整性的客觀信賴作為替代。如果過度依賴分析投資者個體在揭露日后的行為模式來反推其主觀狀態(tài)，可能變相地架空了信賴推定原則，重新回到了要求投資者證明其“主觀持續(xù)信賴”的舊路上，加重了投資者的訴訟負(fù)擔(dān)，與制度設(shè)計(jì)的初衷相悖。

3. 因果關(guān)系認(rèn)定的時間分割問題

交易因果關(guān)系的判斷，應(yīng)嚴(yán)格錨定在交易發(fā)生的時點(diǎn)。投資者在“期間內(nèi)”進(jìn)行交易時，市場信息是被虛假陳述污染的。其在該時點(diǎn)的決策是否受影響，是認(rèn)定的核心。而揭露日后的市場環(huán)境和信息基礎(chǔ)已發(fā)生根本改變，用后一階段的行為去完全否定前一階段的因果關(guān)系，在邏輯上存在一定的時空錯配。兩個不同時間點(diǎn)的交易行為，可能基于完全不同的信息集和決策邏輯。

五、 結(jié)論與展望

綜合分析，本報(bào)告得出以下核心結(jié)論：

1. 當(dāng)前主流司法實(shí)踐： 在中國證券虛假陳述民事賠償訴訟中，投資者在揭露日之后繼續(xù)買入涉案證券的行為，在很大程度上會被法院采納為否定其在虛假陳述“期間內(nèi)”交易行為與虛假陳述之間存在交易因果關(guān)系的有力證據(jù)。這一觀點(diǎn)獲得了包括最高人民法院在內(nèi)的多級法院判例支持，已成為被告方進(jìn)行有效抗辯的常用且成功率較高的策略。

2. 核心裁判邏輯： 法院普遍認(rèn)為，揭露日后的買入行為與一個信賴虛假陳述的理性投資者行為模式相悖，從而可以反向推斷該投資者在“期間內(nèi)”的交易也并非基于對虛假陳述的信賴。

3. 存在的爭議與潛在的例外： 盡管是主流觀點(diǎn)，但其法理基礎(chǔ)并非無懈可擊。該邏輯可能過度簡化了投資者的決策動機(jī)，并對“信賴推定”原則的適用構(gòu)成了挑戰(zhàn)。未來，隨著司法實(shí)踐的深入和理論研究的推進(jìn)，法院可能會對這一問題進(jìn)行更為精細(xì)化的審視。例如，可能會出現(xiàn)區(qū)分不同投資者類型（如個人與機(jī)構(gòu)）、考慮買入數(shù)量與前期持倉的比例、審視買入行為的具體時間點(diǎn)（是揭露日當(dāng)天還是之后較長時間）等更為細(xì)化的裁判標(biāo)準(zhǔn)。對于能夠就其后續(xù)買入行為提供合理解釋（如明確的補(bǔ)倉策略證據(jù)）的投資者，法院也可能在個案中做出不同的認(rèn)定。

展望未來，隨著中國證券市場的成熟和法律制度的完善，對于交易因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可能會更加細(xì)化和科學(xué)。法院在審理此類案件時，或許會從“一概否定”的傾向，轉(zhuǎn)變?yōu)楦訉徤鞯摹皞�案審查”模式，在堅(jiān)持信賴推定原則的基礎(chǔ)上，綜合考量投資者后續(xù)交易行為的性質(zhì)、動機(jī)、規(guī)模以及與前期交易的關(guān)聯(lián)度等多重因素，以做出更公平、更符合市場實(shí)際的判決。但就目前（2025年12月3日）而言，投資者及其代理律師必須高度重視揭露日后交易行為對訴訟結(jié)果的潛在顛覆性影響，并做好充分的準(zhǔn)備。