文 | 林晚晚

最近 MSTR（Strategy）的持有者們恐怕睡不好覺了。

這只曾經(jīng)被捧上神壇的「比特幣中央銀行」，股價(jià)經(jīng)歷了一場血洗。隨著比特幣從 12 萬美元的歷史高位急速回調(diào)，MSTR 的股價(jià)，市值短期內(nèi)大幅縮水，暴跌 60% 以上，甚至 Strategy 還有可能被移出 MSCI 股票指數(shù)。

幣價(jià)回調(diào)、股價(jià)腰斬，都只是表象。真正讓華爾街緊張的，是有越來越多跡象顯示：MSTR 被卷入一場貨幣權(quán)力爭奪戰(zhàn)中。

這并不是夸張。

過去幾個(gè)月，很多看似無關(guān)的事件開始被連線：摩根大通 JPMorgan 被指控，異常加大對 MSTR 的做空力度；用戶從 JPM 轉(zhuǎn)出 MSTR 股票時(shí)出現(xiàn)交割延遲；衍生品市場對比特幣的壓制動(dòng)作頻繁；政策端對「財(cái)政部穩(wěn)定幣」和「比特幣儲(chǔ)備模型」的討論被迅速升溫；

而且這些并不是孤立事件。

MSTR 正站在兩種美國貨幣體系的斷層線上。

宮斗一邊是舊體系：美聯(lián)儲(chǔ) + 華爾街 + 商業(yè)銀行（以摩根大通為核心）；另一邊是正在成形的新體系：財(cái)政部 + 穩(wěn)定幣體系 + 以比特幣為長周期抵押的金融體系。

在這個(gè)結(jié)構(gòu)性沖突中，比特幣不是目標(biāo)，而是宮斗戰(zhàn)場。而 MSTR，則是沖突中的關(guān)鍵橋梁：它把傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的美元和債務(wù)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換成了比特幣敞口。

如果新體系成立，MSTR 是核心轉(zhuǎn)接器；如果舊體系穩(wěn)固，MSTR 就是必須壓住的節(jié)點(diǎn)。

所以，MSTR 最近的暴跌并不是簡單的資產(chǎn)波動(dòng)，背后是三條力量疊加：比特幣價(jià)格的自然調(diào)整；MSTR 自身風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的脆弱性；美元體系內(nèi)部權(quán)力遷移引發(fā)的沖突外溢。

比特幣強(qiáng)化了財(cái)政部未來的貨幣架構(gòu)，削弱了美聯(lián)儲(chǔ)的架構(gòu)。政府面臨艱難選擇，如果想維持低價(jià)累積的機(jī)會(huì)，需要讓 JPM 繼續(xù)壓制比特幣。

所以圍獵 MSTR 的手法是成體系的。摩根大通太懂這套游戲規(guī)則了，因?yàn)橐?guī)則就是他們定的。他們把 MSTR 放在解剖臺(tái)上，把它的血管（資金流）、骨骼（債務(wù)結(jié)構(gòu)）和靈魂（市場信仰）分得清清楚楚。

我們在此拆解 MSTR 可能面臨的四種「死亡姿勢」，也是舊秩序?yàn)?MSTR 精心準(zhǔn)備的四道催命符。

姿勢一：趁火打劫

這是最直觀，也是市場被討論最多的模式：如果 BTC 一直暴跌，MSTR 杠桿放大，股價(jià)一直跌，導(dǎo)致再融資能力喪失，最后帶來連鎖崩塌。

這個(gè)邏輯很簡單，但不是最核心的問題。

因?yàn)榇蠹叶贾馈窧TC 跌多了 MSTR 會(huì)出事」，但很少人知道：到底跌到什么程度，MSTR 會(huì)從「穩(wěn)如狗」變成「穩(wěn)不住」。

MSTR 的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有三個(gè)關(guān)鍵數(shù)字：

1. 總 BTC 倉位超過 650k 枚（約占比特幣總量的 3%）

2. 平均倉位成本約 74,400 美元

3. 部分債務(wù)有隱含價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（雖然不是強(qiáng)平，但影響凈資產(chǎn)）

很多「MSTR 會(huì)歸零」的故事，都把它想成交易所合約的那種強(qiáng)平風(fēng)格，但事實(shí)上 MSTR 沒有強(qiáng)平價(jià)，但是有「敘事強(qiáng)平價(jià)」。

什么意思？

即使債權(quán)人不會(huì)把他爆倉，但市場會(huì)爆他的股價(jià)。當(dāng)股價(jià)跌到一定位置，他就沒辦法再發(fā)債、再發(fā)可轉(zhuǎn)債繼續(xù)補(bǔ)倉。

摩根大通這幫舊勢力，正在聯(lián)手通過美股期權(quán)市場，做空 MSTR。他們的戰(zhàn)術(shù)很簡單，趁著比特幣回調(diào)，瘋狂砸盤 MSTR，制造恐慌。他們要達(dá)到的目的只有一個(gè)，打破 Michael Saylor 的神話。

這就是 MSTR 的第一個(gè)暴雷點(diǎn)，比特幣價(jià)格跌到讓外界不再愿意給他錢。

姿勢二：逼債上門

聊可轉(zhuǎn)債之前，我們首先要先搞清楚 MSTR 的 CEO Micheal Saylor 的「魔術(shù)」到底是怎么變的。

很多小白以為 MSTR 只是用賺來的錢買幣，錯(cuò)。MSTR 玩的是一種極為大膽的「杠桿套利游戲」。

Saylor 的核心手法是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Notes），借美元，買比特幣。

MSTR 今年已募得 208 億美元的高額資金，這個(gè)規(guī)模在美國上市公司的年度募資中極為罕見。資金來源分別為普通股 MSTR 119 億美元、優(yōu)先股 69 億美元、可轉(zhuǎn)債 20 億美元。

這聽起來很普通，但魔鬼藏在細(xì)節(jié)里。

這種債券給投資人的利息極低（有的甚至不到 1%），為什么投資人肯買？因?yàn)檫@些債券包含一個(gè)「看漲期權(quán)」。如果 MSTR 的股價(jià)漲了，債主可以把債變成股票，大賺一筆；如果股價(jià)不漲，MSTR 到期還本付息。

這就是那個(gè)著名的「飛輪」，發(fā)債買幣，幣價(jià)上漲，MSTR 股價(jià)暴漲，債主開心，股票溢價(jià)高，再次發(fā)債，買更多的幣。

這就是所謂的「螺旋上升」。但凡是有螺旋上升的地方，必有死亡螺旋。

這種暴雷姿勢，叫「流動(dòng)性枯竭下的強(qiáng)制去杠桿」。

想象一下，如果未來的某一年，比特幣進(jìn)入了漫長的橫盤期（不需要暴跌，只需要橫盤）。這時(shí)候，舊的債券到期了。債主們一看 MSTR 的股價(jià)跌破了轉(zhuǎn)股價(jià)格。

債主不是慈善家，他們是華爾街的吸血鬼。這時(shí)候他們絕不會(huì)選擇把債券轉(zhuǎn)成股票，他們冷冷地說：「還錢。要現(xiàn)金?！?/p>

MSTR 有現(xiàn)金嗎？沒有。它的現(xiàn)金都換成了比特幣。

這時(shí)候，MSTR 面臨一個(gè)絕望的選擇，要么借新債還舊債。但因?yàn)閹艃r(jià)低迷，市場情緒差，新發(fā)債券的利息會(huì)高得嚇人，直接吞噬掉那點(diǎn)可憐的軟件業(yè)務(wù)現(xiàn)金流。

要么，賣幣還債。

一旦 MSTR 被迫宣布「為了償還債務(wù)而出售比特幣」，這就是向市場發(fā)射了一枚核彈。

市場會(huì)恐慌，「死多頭投降了！」恐慌導(dǎo)致幣價(jià)下跌，幣價(jià)下跌導(dǎo)致 MSTR 股價(jià)暴跌，股價(jià)暴跌導(dǎo)致更多的債券無法轉(zhuǎn)股，更多的債主要求還錢。

這就是「索羅斯式」的狙擊時(shí)刻。

這種暴雷姿勢最兇險(xiǎn)，因?yàn)樗恍枰忍貛疟辣P來觸發(fā)，它只需要「時(shí)間」，當(dāng)債務(wù)到期日遇上行情靜默期，資金鏈斷裂的聲音，會(huì)比玻璃破碎還要清脆。

姿勢三：殺人誅心

如果說第二種的姿勢是「沒錢了」，那第三種姿勢就是「沒人信了」。

這是目前 MSTR 最大的隱患，也是最被散戶忽視的盲點(diǎn)：溢價(jià)率（Premium）。

我給各位算一筆賬。你現(xiàn)在買入一股 MSTR，假設(shè)花了 100 塊錢。但這 100 塊錢里，實(shí)際上只包含了價(jià)值 50 塊錢的比特幣，剩下的 50 塊錢是什么？

是空氣。或者好聽點(diǎn)說，是「信仰溢價(jià)」。

為什么大家愿意付雙倍的價(jià)錢去買比特幣？

在現(xiàn)貨 ETF，比如貝萊德的 IBIT，出來之前，是因?yàn)闆]得選，合規(guī)機(jī)構(gòu)只能買股票。在現(xiàn)貨 ETF 出來之后，大家依然買，是因?yàn)橄嘈?Saylor 能通過發(fā)債「以此養(yǎng)幣」，跑贏單純的囤幣。

但是，這個(gè)邏輯有一個(gè)致命的軟肋。

MSTR 的股價(jià)是建立在「我能借到便宜的錢買幣」這個(gè)敘事之上的。一旦這個(gè)敘事被打破，溢價(jià)率就會(huì)回歸。

試想一下，但如果華爾街持續(xù)打壓，白宮也倒逼 MSTR 交出籌碼？如果美國證監(jiān)會(huì)突然出個(gè)文件，說「上市公司持幣不合規(guī)」呢？那一瞬間，大家的信仰就崩了。

這種暴雷姿勢，叫「戴維斯雙殺」。

那一瞬間，市場會(huì)問自己一個(gè)靈魂問題：「我為什么要花 2 塊錢，去買 1 塊錢的東西？我去買貝萊德的 ETF 不好嗎？人家還是 1:1 的?！?/p>

一旦這個(gè)念頭成為共識(shí)，MSTR 的溢價(jià)率會(huì)從現(xiàn)在的 2.5 倍、3 倍，迅速回歸到 1 倍，甚至因?yàn)樗枪緦?shí)體有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，跌到 0.9 倍（折價(jià)）。

這意味著哪怕比特幣的價(jià)格一分錢沒跌，MSTR 的股價(jià)可能直接腰斬。

這就是敘事的崩塌。它不像債務(wù)違約那樣血淋淋，但它更殺人誅心。你看著手里的比特幣沒跌，但你賬戶里的 MSTR 卻縮水了 60%，你會(huì)懷疑人生。這叫「殺估值」。

姿勢四：關(guān)門打狗

第四種姿勢，最隱蔽，最不為人知，但也最具有諷刺意味。

現(xiàn)在 MSTR 正在拼命做什么？它在拼命做大市值，試圖擠進(jìn)更多的指數(shù)，比如已經(jīng)擠進(jìn)的 MSCI 股票指數(shù)和納指，比如標(biāo)普 500 指數(shù)。

很多人歡呼：「進(jìn)了標(biāo)普 500，就有幾十萬億的被動(dòng)資金必須買它，股價(jià)就能永動(dòng)機(jī)了！」

老話說得好，福兮禍之所伏。

因?yàn)檫M(jìn)入美股指數(shù)，MSTR 早就不再是一個(gè)單純的莊股，它變成了美股金融體系結(jié)構(gòu)中的一顆螺絲釘。華爾街正通過左手做空 MSTR，右手放出 MSTR 被踢出指數(shù)的新聞，帶來散戶恐慌性拋售。

MSTR 已然身不由己。它想利用華爾街的錢，結(jié)果反被華爾街的規(guī)則鎖死了。

它想利用華爾街的規(guī)則上位，最終也可能會(huì)死于華爾街的規(guī)則。

尾聲：宮斗宿命

Michael Saylor 是個(gè)天才，也是個(gè)瘋子。他看透了法幣貶值的本質(zhì)，抓住了時(shí)代的紅利。他把一家平庸的軟件公司，變成了一艘承載著億萬賭徒夢想的諾亞方舟。

但他手握比特幣的體量，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這家公司本身能夠承受的的能力。

市場不少人已經(jīng)在猜測，美國政府未來可能直接投資 MSTR。

方式要么用美國國債直接置換 MSTR 的股權(quán)，要么支持 MSTR 發(fā)行國家背書的優(yōu)先股，甚至直接行政干預(yù)，強(qiáng)行提升它的信用評級。

這場大戲的高潮沒有完全結(jié)束，美國金融新舊秩序的宮斗，仍在進(jìn)行中。MSTR 的結(jié)構(gòu)是脆弱的，做多波動(dòng)，做空時(shí)間。

只要華爾街將 MSTR 其中一個(gè)螺絲擰掉，那么我們在上面提到的四種姿勢：價(jià)格崩盤，債務(wù)違約、溢價(jià)消失、指數(shù)絞殺，都會(huì)帶來 MSTR 的結(jié)構(gòu)在短時(shí)間內(nèi)失衡。

但反過來說，當(dāng)鏈條同時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)，它又可能成為全球資本市場最具爆發(fā)力的標(biāo)的之一。

這是 MSTR 的魅力，也是它的危險(xiǎn)。

參考資料：

1.Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan