“退出”一直是一級(jí)市場最關(guān)心的話題。11月27日，由投中信息、投中網(wǎng)共同主辦的第19屆中國投資年會(huì)·有限合伙人峰會(huì)在上海隆重召開。

作為S基金最有代表性的投資機(jī)構(gòu)，盛世投資董事長姜明明表示，當(dāng)前中國創(chuàng)投市場面臨募投管退全鏈條挑戰(zhàn)，核心癥結(jié)在于“退”。若14萬億存量資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)有效退出，在地方政府、國資財(cái)政壓力較大的當(dāng)下，期望其持續(xù)投入新資金支持創(chuàng)投行業(yè)，難度可想而知。因此，S基金通過創(chuàng)造流動(dòng)性推動(dòng)資本循環(huán)投資，對(duì)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有關(guān)鍵意義。

S基金的快速發(fā)展，有源于三個(gè)關(guān)鍵層面的推動(dòng)：

一是政策驅(qū)動(dòng)。今年“國辦一號(hào)文”明確提及S基金，這在國家層面支持創(chuàng)投、VC/PE行業(yè)發(fā)展的文件中實(shí)屬罕見，也為S基金完成了高效科普。如今，上海、江蘇、浙江、安徽等私募股權(quán)活躍地區(qū)，地方政府金融辦在出臺(tái)創(chuàng)業(yè)投資支持政策時(shí)，也必然會(huì)納入S基金相關(guān)內(nèi)容。

二是行業(yè)退出需求的集中釋放。一方面，14萬億存量規(guī)模對(duì)應(yīng)22.8萬個(gè)項(xiàng)目，龐大的存量資產(chǎn)亟待盤活；另一方面，人民幣基金自2009年創(chuàng)業(yè)板開啟、2010年進(jìn)入規(guī)模化發(fā)展階段后，如今陸續(xù)進(jìn)入集中退出期，退出需求巨大。但與此同時(shí)，我國一級(jí)市場70%的退出依賴IPO，退出渠道相對(duì)狹窄，疊加經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期的影響，多重因素共同促成了S市場的爆發(fā)。

三是市場參與主體與需求的迭代。從參與玩家來看，除了傳統(tǒng)市場化S基金，大量國有機(jī)構(gòu)、國有管理公司，尤其是保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司，已將S基金作為階段性釋放盈利的重要平臺(tái)和工具，積極投身其中。

同時(shí)，行業(yè)需求也從關(guān)注LP痛點(diǎn)轉(zhuǎn)向聚焦GP痛點(diǎn)——民營LP的退出基本完成，而國有LP份額因涉及國有資產(chǎn)，需通過產(chǎn)交所招拍掛等程序，交易存在較大困難和不確定性。因此幫助GP篩選資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)退出，進(jìn)而間接解決國資LP現(xiàn)金流與DPI問題，成為當(dāng)前市場的核心訴求。

在姜明明看來，S基金是真正的長期資本與耐心資本。通過基金接續(xù)等方式解決GP痛點(diǎn)，S基金能讓資產(chǎn)在基金形式中再延續(xù)5年-8年，本質(zhì)上是“時(shí)間換空間、增量化存量”的有效實(shí)踐。

姜明明表示，不光是LP，在國資全面進(jìn)入GP的市場情況下，每一個(gè)市場化機(jī)構(gòu)也需要思考：在新常態(tài)下，如何適應(yīng)這個(gè)時(shí)代？基金是時(shí)代的產(chǎn)物，每個(gè)時(shí)代也應(yīng)該有不同的基金產(chǎn)品。

以下是盛世投資董事長姜明明演講實(shí)錄：

非常榮幸參加投中一年一度的LP大會(huì)，這既是行業(yè)盛會(huì)，也讓我們得以在年末之際，與各位分享交流一年來的工作成果與市場觀點(diǎn)。

大家都知道，從2021年-2024年，整個(gè)行業(yè)始終處于調(diào)整周期。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2021年行業(yè)發(fā)展達(dá)到頂峰，2022年-2024年這三年間，無論是基金募集數(shù)量、投資活躍程度，還是基金備案金額，均呈現(xiàn)連續(xù)下降態(tài)勢。不過，今年得益于二級(jí)市場的好轉(zhuǎn)，其傳導(dǎo)效應(yīng)已逐步惠及一級(jí)市場，預(yù)計(jì)全年市場投資活躍度、基金數(shù)量都有望實(shí)現(xiàn)回升。

值得關(guān)注的是，一級(jí)市場基金存量規(guī)模依然龐大，截至去年年底已接近14萬億。即便在行業(yè)活躍度不高的背景下，S基金卻逆勢成為“一枝獨(dú)秀”——成交金額、交易數(shù)量及增長比例均創(chuàng)下行業(yè)新高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，成交量同比增長近50%，成交金額更是突破千億大關(guān)，這構(gòu)成了我們今天探討S基金的重要基礎(chǔ)。

S基金的快速發(fā)展，主要源于三個(gè)關(guān)鍵層面的推動(dòng)：

首先，政策驅(qū)動(dòng)。今年“國辦一號(hào)文”明確提及S基金，這在國家層面支持創(chuàng)投、VC/PE行業(yè)發(fā)展的文件中實(shí)屬罕見，也為S基金完成了高效科普。如今與各級(jí)政府、國資領(lǐng)導(dǎo)交流時(shí)，已無需再解釋“什么是S基金”，政策共識(shí)的形成奠定了良好基礎(chǔ)。上海、江蘇、浙江、安徽等私募股權(quán)活躍地區(qū)，地方政府金融辦在出臺(tái)創(chuàng)業(yè)投資支持政策時(shí)，必然會(huì)納入S基金相關(guān)內(nèi)容。

其次，行業(yè)退出需求的集中釋放。一方面，14萬億存量規(guī)模對(duì)應(yīng)22.8萬個(gè)項(xiàng)目，龐大的存量資產(chǎn)亟待盤活；另一方面，人民幣基金自2009年創(chuàng)業(yè)板開啟、2010年進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展階段后，如今已陸續(xù)進(jìn)入集中退出期，退出需求巨大。但與此同時(shí)，我國一級(jí)市場70%的退出依賴IPO，退出渠道相對(duì)狹窄，疊加經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期的影響，多重因素共同促成了S市場的爆發(fā)。

最后，市場參與主體與需求的迭代。從參與玩家來看，除了傳統(tǒng)市場化S基金，大量國有機(jī)構(gòu)、國有管理公司，尤其是保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司，已將S基金作為階段性釋放盈利的重要平臺(tái)和工具，積極投身其中。從退出邏輯演進(jìn)來看，行業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)階段：2018年前后聚焦民營LP份額退出的第一階段；隨后進(jìn)入關(guān)注GP資產(chǎn)包的第二階段；今年顯著趨勢是，市場已轉(zhuǎn)向“核心資產(chǎn)導(dǎo)向”的第三階段。

同時(shí)，行業(yè)需求也從關(guān)注LP痛點(diǎn)轉(zhuǎn)向聚焦GP痛點(diǎn)——民營LP的退出已基本完成，而國有LP份額因涉及國有資產(chǎn)，需通過產(chǎn)交所招拍掛等程序，交易存在較大困難和不確定性，因此幫助GP篩選資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)退出，進(jìn)而間接解決國資LP現(xiàn)金流與DPI問題，成為當(dāng)前市場的核心訴求。

作為業(yè)內(nèi)人士，大家都清楚S基金本身是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)配置工具和平臺(tái)，既能吸引更長期穩(wěn)定的資本，又能為整個(gè)市場創(chuàng)造流動(dòng)性。當(dāng)前，中國創(chuàng)投市場面臨募投管退全鏈條挑戰(zhàn)，核心癥結(jié)在于“退”。若14萬億存量資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)有效退出，在地方政府、國資財(cái)政壓力較大的當(dāng)下，期望其持續(xù)投入新資金支持創(chuàng)投行業(yè)，難度可想而知。因此，S基金通過創(chuàng)造流動(dòng)性推動(dòng)資本循環(huán)投資，對(duì)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有關(guān)鍵意義。

我此前在其他峰會(huì)也提到，相較于市場熱議的“長期資本、耐心資本”，S基金才是真正的長期資本與耐心資本。通過基金接續(xù)等方式解決GP痛點(diǎn)，S基金能讓資產(chǎn)在基金形式中再延續(xù)5年-8年，本質(zhì)上是“時(shí)間換空間、增量化存量”的有效實(shí)踐。

盛世投資是中國最早以市場化方式運(yùn)作母基金的機(jī)構(gòu)，2010年在北京成立，今年恰逢15周年。過去15年，我們最多時(shí)管理著20多個(gè)地方政府引導(dǎo)基金，通過引導(dǎo)基金形成超1000億管理規(guī)模，截至去年年底，實(shí)際投出規(guī)模超600億，當(dāng)前仍在管100多只基金。在私募股權(quán)與母基金領(lǐng)域，我們累計(jì)投資400多個(gè)基金，底層資產(chǎn)（含直投）覆蓋約7000個(gè)項(xiàng)目，投資的廣度與深度在行業(yè)內(nèi)處于前列，這也成為我們開展S基金業(yè)務(wù)的核心基礎(chǔ)。

15年來，我們通過投資、盡調(diào)及持續(xù)更新，沉淀了完善的數(shù)據(jù)庫，如今無論是哪個(gè)行業(yè)、哪個(gè)階段的基金，通過數(shù)據(jù)庫比對(duì)，都能快速精準(zhǔn)判斷其發(fā)展水平。

盛世投資也是中國當(dāng)之無愧的S基金先行者。早在2008年，我們便關(guān)注到PSD策略；2010年創(chuàng)業(yè)后，2011年就聯(lián)合政府發(fā)起了中國第一只PSD基金；實(shí)踐證明，若能將PSD策略有效運(yùn)用，完全可以獲得超越行業(yè)平均水平的回報(bào)率。從2011年到2018年，我們累計(jì)完成20多個(gè)Case Fund SPV的LP份額承接；我們S基金平臺(tái)成立后，又在業(yè)內(nèi)率先完成多個(gè)第一及創(chuàng)新交易模式，第一個(gè)做基金份額二次轉(zhuǎn)讓、第一個(gè)做前后端交易、完成第一個(gè)人民幣基金接續(xù)、第一單S要約收購。

今年，我們更是嘗試第一期S基金的整體接續(xù)（即“S的S”），回應(yīng)了國資LP、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)“承接資產(chǎn)后續(xù)退出”的核心關(guān)切——只要證明承接的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備市場價(jià)值，就一定能實(shí)現(xiàn)有效退出。

截至目前，盛世投資累計(jì)完成S交易50多單，交易數(shù)量位居行業(yè)前列，管理規(guī)模（含基金與專戶）接近50億。我們將當(dāng)前中國S交易劃分為兩類：一類是追求純粹財(cái)務(wù)回報(bào)的“交易型S”；另一類是服務(wù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展、盤活區(qū)域存量資產(chǎn)的“功能性S”。今年，江蘇、安徽、四川等多地國資成立的S基金，多聚焦區(qū)域需求，我們也在過程中提供賦能支持。

在產(chǎn)品布局上，我們的S產(chǎn)品體系已相當(dāng)豐富，涵蓋基金、專戶、存量托管、SPV等多種形式。今年，我們?cè)谔剿鲗資產(chǎn)與上市公司并購相結(jié)合，核心目標(biāo)仍是實(shí)現(xiàn)接續(xù)資產(chǎn)的有效退出。無論采用何種產(chǎn)品與策略，盛世投資始終以S基金為核心工具，盤活一級(jí)市場存量資產(chǎn)，助力提升行業(yè)流動(dòng)性。

關(guān)于“什么樣的團(tuán)隊(duì)能做好S基金”，我總結(jié)了四個(gè)核心要素：一是豐富的母基金管理經(jīng)驗(yàn)，S基金本質(zhì)上是母基金的投資策略，缺乏長期母基金積累的機(jī)構(gòu)，容易陷入機(jī)會(huì)主義打法；二是底層資產(chǎn)研判能力，我們的S基金團(tuán)隊(duì)雖出身母基金，但均具備直投項(xiàng)目背景，能對(duì)底層資產(chǎn)做出精準(zhǔn)判斷；三是復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能力，S基金是極度非標(biāo)的產(chǎn)品，對(duì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的專業(yè)性要求極高；四是體制機(jī)制優(yōu)勢，在當(dāng)前市場環(huán)境下，這一優(yōu)勢的重要性愈發(fā)凸顯。

成立15年來，盛世投資始終致力于成為S基金的先行者、領(lǐng)先者與布道者。當(dāng)前，一級(jí)市場已全面進(jìn)入“國資時(shí)代”，不僅LP層面國資占比持續(xù)提升，GP市場也迎來國資的全面入局。在此背景下，我常與團(tuán)隊(duì)探討：基金是時(shí)代的產(chǎn)物，每個(gè)時(shí)代都應(yīng)有適配的基金產(chǎn)品。對(duì)于市場化機(jī)構(gòu)而言，如何在新常態(tài)下實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型適配，也是必須深入思考的核心命題。