出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為曾經(jīng)的明星企業(yè)，東阿阿膠業(yè)績(jī)?nèi)栽趶?fù)蘇當(dāng)中。相較于前兩年，2025年前三季度雖然公司營(yíng)收創(chuàng)歷史新高，但營(yíng)收及利潤(rùn)增速卻較前兩年明顯下滑。

與2017年以前類(lèi)似，東阿阿膠通過(guò)巨額投入營(yíng)銷(xiāo)的方式試圖讓自身產(chǎn)品更加靠近年輕人。但由于過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)，子公司因?yàn)樘摷傩麄鞅惶幜P。

有意思的是，將自己視為中藥企業(yè)的東阿阿膠研發(fā)費(fèi)用率近幾年持續(xù)維持低位，除阿膠系列產(chǎn)品外，公司再無(wú)出現(xiàn)第二款有影響力的產(chǎn)品。

近幾年經(jīng)營(yíng)所得資金大部分用于分紅，東阿阿膠并無(wú)積累資金迫切轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)。在資源集中砸向營(yíng)銷(xiāo)的情形下，東阿阿膠業(yè)績(jī)又能否持續(xù)增長(zhǎng)？

1、營(yíng)收創(chuàng)同期歷史新高，但營(yíng)收利潤(rùn)增速雙雙下滑

過(guò)去七年，東阿阿膠的經(jīng)歷絕對(duì)精彩，其在業(yè)績(jī)暴雷后，又通過(guò)一系列變革讓自身業(yè)績(jī)重回巔峰，也給中國(guó)眾多上市公司提供了轉(zhuǎn)型案例。

東阿阿膠的暴雷源于2006年其原總裁秦玉峰定下的經(jīng)營(yíng)策略。2006年，東阿阿膠原總裁劉維志退休后，秦玉峰正式接任東阿阿膠總經(jīng)理一職。

作為東阿阿膠的老人，秦玉峰1974年便加入東阿阿膠，從最初的工人、到科長(zhǎng)、處長(zhǎng)到廠長(zhǎng)助理，再到副總、常務(wù)副總。

在其接任公司總裁一職后，秦玉峰一改劉維志時(shí)代將產(chǎn)品定位為老齡化和低端化的營(yíng)銷(xiāo)策略。通過(guò)對(duì)外包裝、營(yíng)銷(xiāo)的方式，將東阿阿膠打造成與人參、鹿茸齊名的名貴藥材。公司戰(zhàn)略重心逐漸從農(nóng)村市場(chǎng)轉(zhuǎn)向都市白領(lǐng)，尤其注重開(kāi)發(fā)收入較高的女性消費(fèi)人群。

在該營(yíng)銷(xiāo)策略下，東阿阿膠逐漸擺脫低端化路線(xiàn)，加之彼時(shí)原材料驢皮稀缺，東阿阿膠價(jià)格持續(xù)上漲。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2006年秦玉峰擔(dān)任總裁以來(lái)，東阿阿膠連續(xù)提價(jià)18次，提價(jià)之后，阿膠塊身價(jià)倍增，零售價(jià)從200元/公斤飆升至接近6000元/公斤。

持續(xù)提價(jià)帶來(lái)的好處便是公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升，2006年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別為10.76億元、1.49億元，2018年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)分別提升至73.38億元、20.85億元。

但產(chǎn)品價(jià)格昂貴，脫離日常消費(fèi)人群帶來(lái)的結(jié)果便是銷(xiāo)量的下滑，2006年公司阿膠及系列產(chǎn)品銷(xiāo)量為2100噸，2017年下降至1300噸。

由于銷(xiāo)售不佳，下游經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存積壓，2019年?yáng)|阿阿膠開(kāi)始暴雷，同年公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為29.70億元和-4.55億元，同比分別下降59.53%和121.82%。而親手主導(dǎo)東阿阿膠漲價(jià)的秦玉峰在退休后因?yàn)樯嫦訃?yán)重違紀(jì)違法被立案調(diào)查。

此后，東阿阿膠開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的改革，控制發(fā)貨、品牌創(chuàng)新、產(chǎn)品多元化、年輕化的經(jīng)營(yíng)策略讓公司逐步走出泥潭。

如面向年輕人推出的“桃花姬”阿膠糕和方便時(shí)尚的“小金條”阿膠速溶粉近兩年銷(xiāo)量表現(xiàn)不俗。

（圖 / 東阿阿膠官方）

在此帶動(dòng)下，東阿阿膠業(yè)績(jī)持續(xù)提升。2025年前三季度，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)47.66億元，同比增長(zhǎng)4.41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.74億元，同比增長(zhǎng)10.53%。

公司前三季度營(yíng)收創(chuàng)下歷史新高，歸母凈利潤(rùn)也僅比2017年前三季度的12.47億元略低。

但值得注意的是，相較于前幾年?yáng)|阿阿膠無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)增速均出現(xiàn)下滑。2024年前三季度，東阿阿膠營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別為33.16%、47.05%，遠(yuǎn)高于2025年前三季度增速。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向東阿阿膠了解，2025年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)增速較前幾年明顯下滑，是否意味著公司目前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力、已遭遇增長(zhǎng)天花板？未來(lái)，公司將通過(guò)何種途徑推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)上升？截至發(fā)稿，未獲得東阿阿膠回應(yīng)。

2、超15億元投向廣告營(yíng)銷(xiāo)，子公司曾因營(yíng)銷(xiāo)不當(dāng)被罰

東阿阿膠業(yè)績(jī)回暖，與公司加大營(yíng)銷(xiāo)支出有密不可分的關(guān)系。在2019年暴雷以前，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在20%至25%左右。

如2018年，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.38億元，同期公司銷(xiāo)售費(fèi)用為17.76億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為24.20%。

近幾年，東阿阿膠為了走出困境，銷(xiāo)售費(fèi)用率快速上升。2022年至2024年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為32.61%、31.52%、33.32%。

2025年前三季度，公司在營(yíng)業(yè)收入為47.66億元的情形下，銷(xiāo)售費(fèi)用投入高達(dá)16.76億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)35.17%。

從東阿阿膠披露的年報(bào)來(lái)看，公司銷(xiāo)售費(fèi)用大部分花在了宣傳及推廣上。2024年公司僅宣傳推廣費(fèi)用便多達(dá)15.07億元，同期公司銷(xiāo)售費(fèi)用支出為19.73億元，推廣費(fèi)用占比超76%。

在宣傳、推廣方式上，東阿阿膠也是花樣百出，如在大火的電視劇《慶余年2》中，東阿阿膠小金條出現(xiàn)在主角大婚、送禮等場(chǎng)景，強(qiáng)化產(chǎn)品送禮和養(yǎng)生的功能聯(lián)想。

除此之外，東阿阿膠還在熱播的電視劇《繁花》《玫瑰的故事》中，通過(guò)劇情場(chǎng)景植入、角色互動(dòng)、創(chuàng)意中插廣告等形式，將產(chǎn)品自然融入劇情。

（圖 / 東阿阿膠官方）

在跨年晚會(huì)上東阿阿膠還通過(guò)與B站、江蘇衛(wèi)視等平臺(tái)的跨年晚會(huì)合作，通過(guò)節(jié)目植入、彈幕互動(dòng)、口播等形式，向年輕觀眾傳遞“撒膠”輕養(yǎng)生觀念。在社交媒體上，東阿阿膠還與抖音和KOL合作，通過(guò)微博話(huà)題營(yíng)銷(xiāo)等方式推廣產(chǎn)品。

花樣百出的營(yíng)銷(xiāo)為東阿阿膠打開(kāi)了市場(chǎng)，但也給公司帶來(lái)不少麻煩。

2024年1月，北京市朝陽(yáng)區(qū)市場(chǎng)監(jiān)管局便以“利用虛假或引人誤解的價(jià)格手段，誘騙消費(fèi)者與其進(jìn)行交易”的行為對(duì)其控股子公司東阿阿膠電子商務(wù)（北京）有限公司作出行政處罰，罰款11萬(wàn)元。

在營(yíng)銷(xiāo)上不遺余力，但在產(chǎn)品研發(fā)上，東阿阿膠則略顯吝嗇。近幾年，公司研發(fā)費(fèi)用率也在持續(xù)走低。2023年至2025年前三季度，東阿阿膠研發(fā)費(fèi)用率分別為3.67%、2.94%、3.04%，整體呈下降趨勢(shì)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向東阿阿膠了解，近幾年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年走高，但實(shí)際帶來(lái)的收入增速卻在下滑，是否說(shuō)明公司重金砸營(yíng)銷(xiāo)帶來(lái)的效果正在遞減？此前，子公司因?yàn)樘摷贍I(yíng)銷(xiāo)被罰，公司在大規(guī)模鋪營(yíng)銷(xiāo)中如何規(guī)避虛假宣傳風(fēng)險(xiǎn)？

作為中藥類(lèi)消費(fèi)型企業(yè)，公司產(chǎn)品素來(lái)以高端、效果良好著稱(chēng)。但自2023年以來(lái)，公司研發(fā)費(fèi)用率卻在下滑，是否認(rèn)為現(xiàn)有產(chǎn)品已能滿(mǎn)足消費(fèi)市場(chǎng)、無(wú)需大力拓展新品？截至發(fā)稿，未獲得東阿阿膠回應(yīng)。

3、近五年利潤(rùn)幾乎全部用于分紅，手握巨額資金卻不會(huì)理財(cái)

得益于業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，東阿阿膠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流十分健康，帶來(lái)的結(jié)果便是公司貨幣資金極為充裕。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年前三季度，東阿阿膠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入分別為28.01億元、21.45億元、19.53億元、21.71億元、13.1億元，近五年的時(shí)間東阿阿膠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流累計(jì)凈流入高達(dá)103.8億元。

由于產(chǎn)品產(chǎn)量及市場(chǎng)較為穩(wěn)定，東阿阿膠無(wú)需構(gòu)建固定資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。同期，公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金不到3億元。

過(guò)去幾年，東阿阿膠最消耗現(xiàn)金的便是分紅。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年開(kāi)始，東阿阿膠幾乎每年都將經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)用于分紅。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2020年至2024年，公司每年股利支付率均在96%以上，其中2020年在公司利潤(rùn)只有4328.93萬(wàn)元的情形下，分紅1.96億元，分紅率高達(dá)453.25%。2020年至2025年前三季度東阿阿膠累計(jì)分紅近49億元。

公司實(shí)控人華潤(rùn)公司，通過(guò)旗下華潤(rùn)東阿阿膠有限公司和華潤(rùn)醫(yī)藥投資有限公司合計(jì)控制東阿阿膠33.69%，這也意味著自2020年以來(lái)近49億元分紅，約16.5億元被“華潤(rùn)系”企業(yè)分走。

一般而言，在企業(yè)沒(méi)有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)、持續(xù)擴(kuò)張之時(shí)，公司會(huì)將利潤(rùn)全部用于分紅，從公司國(guó)定資產(chǎn)投建速度及分紅力度來(lái)看，東阿阿膠未來(lái)并無(wú)大規(guī)模擴(kuò)張計(jì)劃，公司業(yè)績(jī)短期內(nèi)難出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

在此背景下，東阿阿膠近幾年經(jīng)營(yíng)所得資金頻繁用于理財(cái)，如2022年至2024年公司用于投資理財(cái)支付的現(xiàn)金分別為46.88億元、53.11億元、107.6億元。

但從公司利息收入及投資收益來(lái)看，東阿阿膠手握巨額資金帶來(lái)的收入并不理想。截至2025年9月30日，東阿阿膠在手貨幣資金多達(dá)55.62億元，交易性金融資產(chǎn)為26.06億元。

公司貨幣資金大部分以銀行存款形式存在，而交易性金融資產(chǎn)主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)性存款。2025年半年報(bào)顯示，公司貨幣資金實(shí)際利率為0.01%-3%，交易性金融資產(chǎn)實(shí)際利率為1.3%-3.6%。

2025年前三季度，公司利息收入為4630萬(wàn)元，綜合計(jì)算公司貨幣資金收益率約為1.1%，遠(yuǎn)低于2024年同期的2%以上。同期公司以理財(cái)產(chǎn)品為主的投資收益為4571萬(wàn)元，實(shí)際收益率約為2.3%左右。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向東阿阿膠了解，2025年前三季度公司貨幣資金利息收入為何遠(yuǎn)低于2024年前三季度？除宏觀利率下行外，是否有更換相關(guān)存款銀行？目前，公司用于理財(cái)資金的收益率約為2.3%左右，鑒于目前公司資金使用效率不高，為何不加大理財(cái)資金投入？截至發(fā)稿，未獲得東阿阿膠回應(yīng)。

近幾年在一系列改革下，東阿阿膠逐步走出了2019年以來(lái)的困境。在強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)攻勢(shì)下，公司部分推出的新產(chǎn)品取得了不錯(cuò)的銷(xiāo)售收入。

但隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，公司收入及利潤(rùn)增速明顯放緩，僅依靠“阿膠系列”產(chǎn)品，很難讓東阿阿膠持續(xù)保持高增長(zhǎng)，未來(lái)如何豐富產(chǎn)品線(xiàn)，是東阿阿膠管理層需要重點(diǎn)思考的問(wèn)題。

*文中題圖來(lái)自：東阿阿膠官方微博。