文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

“老妖股”常山藥業(yè)，又一次走到了資本運作的聚光燈下。

日前，常山藥業(yè)正式披露股份轉讓公告，公司實控人高樹華與一致行動人計劃通過協(xié)議轉讓的方式，向重慶元素私募證券投資基金管理有限公司（下稱“元素基金”）出讓5.01%無限售流通股。此次轉讓的交易定價鎖定為46.25元/股，對應總交易規(guī)模高達21.275億元。值得關注的是，該轉讓價格較公告發(fā)布當日的市場交易價格折讓了17.6%。

截圖來源于公司公告

截至2025年11月27日收盤，常山藥業(yè)市值563億元，而前三季度營收只有6.81億元，僅為市值的1.21%，且利潤表上虧損仍在持續(xù)。與之形成鮮明對比的是，2025年以來公司股價漲幅超過200%，遠超同期醫(yī)藥板塊和大盤漲幅，是名副其實的大牛股。高樹華也憑借股價上漲帶來的財富增值，在《2025胡潤百富榜》上以145億元身家位列第465位。

支撐常山藥業(yè)股價大漲的，全靠“減肥神藥”的預期，不過這款藥至今仍停留在臨床階段。而本次高樹華與一致行動人的股份轉讓，則將公司業(yè)績與股價的魔幻背離撕扯得愈發(fā)刺眼——實控人折價套現(xiàn)21億，萬千散戶仍在為一個遙遙無期的財富夢瘋狂押注。

01

“蹭概念”股價漲超14倍

常山藥業(yè)股價爆發(fā)并非偶然。

近幾年，GLP-1類藥物憑借降糖與減重的雙重療效，一躍成為生物醫(yī)藥領域最炙手可熱的賽道，全球市場規(guī)模預計突破700億美元，而減重藥物滲透率尚不足1%，這種“高需求+低滲透”的格局，讓賽道內標的成為資金追逐的熱點。

更關鍵的是，諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽等明星產品，均是從糖尿病適應癥拓展至減重領域并爆火，這一“跨界成功”案例給了市場極大想象空間。

常山藥業(yè)的股價神話，便在這樣的賽道狂熱中拉開序幕。

2023年9月中旬，常山藥業(yè)公告控股子公司研發(fā)的艾本那肽注射液完成2型糖尿病適應癥III期臨床。盡管當時公告中反復強調“該藥僅針對糖尿病治療，尚未開展減肥適應癥臨床試驗”，甚至在投資者互動平臺多次澄清“不涉及肥胖適應癥”，但市場卻選擇性過濾了這些風險提示，硬將這款尚處臨床后期的糖尿病藥物，塞進GLP-1“減肥神藥”的概念版圖。

彼時諾和諾德、禮來的減重產品接連刷新銷售紀錄，國內資金對“國產替代”標的饑渴難耐。各路游資與短線資金瞬間嗅到炒作機會，僅用一個月時間便將常山藥業(yè)的股價從4.4元暴力推至17.98元，區(qū)間漲幅高達300%；公司市值也從不足50億元飆升至150億元左右。

此后，2024年4月適應癥為糖尿病的艾本那肽上市申請獲受理、2025年5-6月減肥藥板塊整體沸騰，相繼成為引爆常山藥業(yè)股價的催化劑。截至2025年11月初，常山藥業(yè)股價最高一度觸達71元，相較于2023年9月的4.5元漲幅超14倍。

在這兩年多的時間里，持有常山藥業(yè)的機構從15家躍升至53家，兩年間增幅超250%。具體來看，2024年6月機構數(shù)突破20家，對應股價從10元啟動反彈；2025年6月機構數(shù)翻倍至53家，恰好與減肥藥板塊沸騰、股價突破60元的節(jié)點完全重合。機構的持續(xù)加倉，成為推動常山藥業(yè)股價一路沖高的關鍵。

散戶的增加更為迅猛。2024年底常山藥業(yè)股東戶數(shù)還穩(wěn)定在3.5萬戶左右，2025年7月直接飆升至5.8萬戶，半年新增散戶超2萬戶。機構與散戶的競相涌入，在2025年二季度形成共振——機構借賽道熱度搶籌控盤，散戶跟風“賭減肥神藥上市”，兩者共同將常山藥業(yè)的股價從23元推至71元的歷史高位。

截圖來源于東方財富

不過，這場資本狂歡，或是一次概念先行、資金接力的擊鼓傳花。當市場沉浸在國產減肥神藥千億市值的幻想中時，鮮有人關注常山藥業(yè)這家公司的真實底色。

02

主營業(yè)務連續(xù)虧損

常山藥業(yè)的發(fā)展史，始終與實控人高樹華深度綁定。而公司今日“青黃不接”的經營困局，早已在這段發(fā)展歷程中埋下伏筆。

從1992年在石家莊正定創(chuàng)辦生化實驗廠，到2000年完成企業(yè)轉制、2011年成功推動公司登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，高樹華的核心布局始終聚焦抗凝藥肝素全產業(yè)鏈，原料藥及制劑等肝素類產品也長期占據公司營收超80%的份額，撐起了企業(yè)的核心基本盤。

但這種對肝素業(yè)務的深度路徑依賴，也為后續(xù)危機埋下隱患。過去十余年里，常山藥業(yè)始終固守這一賽道，未能拓展出更有市場競爭力的多元產品管線，企業(yè)抗風險能力本就薄弱。而集采政策的落地，成為壓垮傳統(tǒng)常山藥業(yè)主業(yè)的關鍵一擊。

2019年，對常山藥業(yè)而言是一個關鍵的轉折點。這一年，72歲的高樹華辭去公司董事長、總經理等職務，將權柄正式交予46歲的兒子高曉東，完成了“二代接班”。也正是在此期間，國家醫(yī)保局推進的藥品集采政策開始深刻影響整個醫(yī)藥行業(yè)。

這場行業(yè)風暴在2023年全面爆發(fā)。當年第八批國家組織藥品集采將肝素類核心制劑納入采購范圍，常山藥業(yè)的營收支柱低分子量肝素鈣注射液未進入全國集采目錄，直接失去了公立醫(yī)療機構這一主渠道；另一核心產品那屈肝素鈣注射液雖成功中標，但中標價相較原價降幅高達50%。

行業(yè)周期亦對常山藥業(yè)造成極大沖擊。國際肝素原料藥價格從2021年峰值暴跌超60%至2023年低位，不僅讓原料藥業(yè)務毛利率由正轉負，更導致公司綜合毛利率的下滑。

“制劑渠道丟失+原料藥價格崩盤”的雙重打擊，徹底擊垮了常山藥業(yè)的基本面：2022年公司歸母凈利潤縮水至0.18億元，2023年更是迎來上市后首次巨虧——歸母凈利潤虧損額高達12.40億元；2024年頹勢仍未扭轉，營收進一步降至10.31億元，歸母凈利潤續(xù)虧2.49億元，綜合毛利率僅剩15.41%。

常山藥業(yè)二代接班后的考驗，被市場與行業(yè)的雙重壓力直接推向了頂點。

在此背景下，艾本那肽成了常山藥業(yè)轉型的希望。不過，這款布局十余年的藥物至今仍未實現(xiàn)商業(yè)化落地，具體進度停留在“臨床收尾+審評待批”階段——針對2型糖尿病適應癥的上市申請雖于2024年4月獲國家藥監(jiān)局受理，但2025年11月仍處于“補充資料”的審評環(huán)節(jié)，距離獲批上市尚無明確時間表。

而被市場熱炒的減重適應癥，2025年4月才提交臨床試驗申請，6月剛獲得批準，截至11月尚未啟動患者入組，后續(xù)還需完成I、II、III期臨床試驗等流程，最快也要3-5年才能推進上市。

所謂的轉型希望，不過是遠期概念，難以填補常山藥業(yè)當前主業(yè)的虧損缺口，更多只能作為資本炒作的題材支撐股價。

針對艾本那肽上市審批不及預期以及市場競爭加劇，公司將如何化解估值回調風險與業(yè)績虧損壓力等問題，源媒匯日前向常山藥業(yè)董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

在常山藥業(yè)的基本面與估值如此嚴重背離之下，一個關鍵問題浮現(xiàn)：為何會有私募基金愿意以21億元的價格接盤？

03

接盤資本只為套利

此次接手高樹華所售常山藥業(yè)股份的，是重慶元素私募基金。

該基金成立于2014年，天眼查顯示，基金法定代表人為曾任職于西南證券的林代莉（持股比例51%），核心團隊具備券商及資本運作經驗。

私募排排網信息顯示，截至2025年11月，元素基金管理規(guī)模約5億-10億元，旗下共運行5只基金產品。其中，此次接手常山藥業(yè)股份的“元素致遠行千里一號”成立于2020年，成立5年來累計收益達188%，是基金核心主力產品之一；其余4只產品的累計收益在15%-70%，且這5款產品均屬于R5級高風險產品。

截圖來源于私募排排網

從交易本身來看，元素基金受讓的常山藥業(yè)股份占公司總股本的5%，這一價格較交易當日收盤價折價約17.6%，既符合A股大宗交易的常規(guī)折扣邏輯，也為自身預留了充足的安全墊。

回溯過往戰(zhàn)績，元素基金2024年10月通過旗下“元素黃金閃耀私募證券投資基金”，以協(xié)議轉讓方式接手匯通能源5.5%的股份。這次交易的受讓價格為每股27元，較交易當日匯通能源34.54元的收盤價折價約21.8%。

截圖來源于公司公告

與常山藥業(yè)類似的是，在元素基金入股前后，匯通能源同樣處于業(yè)務轉型期。繼2019年剝離了風電業(yè)務后，匯通能源又在2024年剝離了傳統(tǒng)的房地產開發(fā)業(yè)務，將重心轉向房屋租賃、物業(yè)服務和美居裝修等輕資產業(yè)務。

市場對匯通能源的“輕資產”轉型故事抱有期待，這種預期直接反映在公司股價上。在元素基金交易完成后的2024年11月末，匯通能源的股價一度創(chuàng)下43元的歷史新高，這充分表明了市場情緒的熱度。

進入2025年，匯通能源又開始向硬科技領域轉型。4月，全資子公司匯德芯源擬出資參與聚焦半導體及智能制造領域的股權投資基金，這是匯通能源首次進軍硬科技產業(yè)；8月，公司又計劃獲得興華芯7.43%股權，進一步加碼半導體領域的產業(yè)布局。

但這次市場似乎并不買賬，匯通能源的股價在8月之后，從40元的高點一路跌至當前的30元附近，較前期高點回撤幅度達25%。

截圖來源于東方財富

目前，元素基金尚未減持匯通能源的股份。因此，股價的調整也直接影響了元素基金的持倉收益，其2024年10月以27元價格接手的股份，浮盈空間從最高超60%收窄至約10%。

綜合來看，元素基金接手匯通能源與常山藥業(yè)的核心共通點，在于精準鎖定了兩家公司明確且具備高想象空間的轉型預期。即便二者所處行業(yè)截然不同，但基金介入的底層邏輯高度一致，均瞄準處于戰(zhàn)略轉型關鍵節(jié)點，且手握“硬科技跨界”“減肥藥突圍”等強市場敘事的上市公司，借高景氣賽道的熱度為資本運作鋪路。

更關鍵的是，這兩家公司的轉型預期均，停留在“未完全落地”的階段：匯通能源的半導體布局尚處投資推進期；常山藥業(yè)的艾本那肽同樣未達商業(yè)化階段。這種“預期與落地存在時間差”的狀態(tài)，恰好與元素基金“折價拿籌+借概念套利”的操作模式完美契合，其本質是對“轉型敘事”的精準押注，而非對兩家公司當前基本面的價值認可。

艾本那肽的“減肥神藥”大餅還未出爐，石家莊富豪便急著套現(xiàn)離場。而元素基金的接盤，不過是這場概念套利游戲的接力。

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