導(dǎo)語：規(guī)模越做越大，利潤卻越做越?。?/p>

摘要：

1、PCB龍頭：東山精密憑借全球產(chǎn)能與多次關(guān)鍵收購，躋身全球PCB頭部陣營，海外業(yè)務(wù)占比超七成，產(chǎn)業(yè)規(guī)模具備壁壘。

2、盈利和現(xiàn)金流：短債增速較快、現(xiàn)金流放緩、毛利率下滑，“增收不增利”狀況有待改善。

3、大客戶依賴：并購的部分新業(yè)務(wù)盈利乏力，加上大客戶依賴，經(jīng)營韌性面臨挑戰(zhàn)。

從1980年代蘇州東山鎮(zhèn)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)小廠，到今天千億市值的全球PCB與光模塊供應(yīng)商，東山精密（002384.SZ）看起來已經(jīng)跳出了傳統(tǒng)制造業(yè)的天花板。

近日，東山精密向港交所遞交H股申請(qǐng)、試圖構(gòu)建“A+H雙平臺(tái)”。但同時(shí)，公司在高速擴(kuò)張背后的財(cái)務(wù)壓力、盈利隱憂與并購后遺癥，也隨之浮現(xiàn)。

在連續(xù)多年的“買買買”之后，這家千億市值的制造業(yè)巨頭正在進(jìn)入一個(gè)必須用高質(zhì)量增長說話的時(shí)期，但實(shí)現(xiàn)起來并不輕松。

01 千億巨頭毛利率下降，超13億貸款靠融資還債？

東山精密起步于鈑金加工，在2010年掛牌深交所主板，之后通過一系列大手筆收購?fù)瓿蓮膫鹘y(tǒng)制造向消費(fèi)電子、汽車電子及光通信的跨越。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料數(shù)據(jù)，以2024年收入計(jì)，東山精密是全球第一大邊緣AI設(shè)備PCB供應(yīng)商（主要應(yīng)用于智能手機(jī)、個(gè)人計(jì)算機(jī)、汽車、工業(yè)與物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備）、全球第二大軟板供應(yīng)商、全球前三大PCB供應(yīng)商，其主營業(yè)務(wù)覆蓋PCB、精密組件、觸控與顯示模組，以及光模塊產(chǎn)品。

至2025年，東山精密在亞洲、北美、歐洲、非洲15個(gè)國家布局生產(chǎn)基地，2025年上半年境外收入占比為77.7%。

在規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，東山精密的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)卻并沒有同步增長。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年~2024年，東山精密營收從315.8億元升至367.7億元，即便在行業(yè)周期性調(diào)整中仍維持增長。

在營收規(guī)模持續(xù)增長的同時(shí)，東山精密的毛利率卻從17.6%降至14.02%，凈利率跌至只有2.95%左右。

按照公司解釋，2024年利潤大幅下滑主要是對(duì)LED業(yè)務(wù)部分低效設(shè)備進(jìn)行整合、優(yōu)化有關(guān)，光這一項(xiàng)的資產(chǎn)處置與減值合計(jì)就達(dá)到7.59億元。但即便剔除這部分因素，2024年度凈利潤也同比下降約5%左右。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步揭示了東山精密的另一大風(fēng)險(xiǎn)：短期債務(wù)攀升過快。

截至2025年三季度末，公司短期借款69.57億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債28.79億元，合計(jì)約98.36億元（較2024年末增長34.68%），而貨幣資金僅約66.76億元，光這部分債務(wù)就對(duì)貨幣資金形成超過31億元的缺口。

同時(shí)，東山精密還背負(fù)超過102億元的應(yīng)付賬款，疊加新并購項(xiàng)目的資金支出，資金壓力不小。

此次赴港上市，東山精密明確表示募資除了用于升級(jí)或擴(kuò)建生產(chǎn)設(shè)施、潛在戰(zhàn)略并購，還計(jì)劃用于償還部分存量債務(wù)、增補(bǔ)營運(yùn)資金。

據(jù)招股書顯示，東山精密計(jì)劃用上市募集資金來償還的債務(wù)，分別在2027年、2028年、2030年及2034年到期，到期債務(wù)金額（未計(jì)利息）分別為3.3億元、3.17億元、4.4億元和2.93億元，合計(jì)約13.8億元。

這四筆貸款，分別是用來建設(shè)位于鹽城的鹽城東創(chuàng)精密組件生產(chǎn)設(shè)施第一期、第二期，以及位于蘇州的蘇州東越精密制造生產(chǎn)設(shè)施第一期和第二期。

東山精密依托“全球制造能力”講述的“AI+汽車電子+光通信”的故事確實(shí)具備想象空間。但短期內(nèi)，大規(guī)模資本開支與收購支出，對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

02 一路“買買買”，現(xiàn)金流卻增速放緩

如果說東山精密過去十年的高速成長離不開并購，而如今它面臨的盈利壓力與財(cái)務(wù)隱憂，也與并購密不可分。

東山精密近十年間完成多筆關(guān)鍵性收購，從蘋果供應(yīng)鏈到AI光模塊，版圖不斷外擴(kuò)：

2016年約6億美元收購MFLEX，進(jìn)入蘋果FPC核心供應(yīng)鏈；2018年收購Multek，完善硬板產(chǎn)能，形成軟硬板全覆蓋；2023年收購蘇州晶端，切入車載顯示領(lǐng)域，開設(shè)泰國工廠；2025年約8.14億元收購法國汽車電子廠商GMD，擴(kuò)大歐洲業(yè)務(wù)布局；同樣在2025年又斥資不超過59.35億元收購索爾思光電，進(jìn)入光模塊賽道。

上述路徑清晰地顯現(xiàn)了東山精密靠“買買買”來完成產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)。

但在多輪外延擴(kuò)張之后，問題開始集中暴露，首先是盈利能力持續(xù)下滑。2022年至2024年，東山精密凈利潤分別為23.68億元、19.65億元（同比-17%）、10.86億元（同比-44.8%），2024年凈利潤較2022年幾乎腰斬。

雖然2025年前三季度凈利潤達(dá)到12.23億元，同比增長14.61%，但不同業(yè)務(wù)板塊仍存在問題。

東山精密在2025年的業(yè)績溝通中坦言，公司三季度整體增收不增利主要原因是新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化不足和管理費(fèi)用增加（比如并購中介費(fèi)用等）。

其中，東山精密的軟板業(yè)務(wù)在三季度實(shí)現(xiàn)增長，但因?yàn)樘﹪庐a(chǎn)能轉(zhuǎn)化不足，利潤沒有增長；精密制造業(yè)務(wù)因客戶進(jìn)度不及預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，經(jīng)營性利潤同比相對(duì)減少。

此外，硬板業(yè)務(wù)表現(xiàn)最好，實(shí)現(xiàn)增收增利；觸控顯示業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)；LED 業(yè)務(wù)同比實(shí)現(xiàn)減虧。

除了盈利能力有待提升外，在并購擴(kuò)張帶來的規(guī)模提升同時(shí)，東山精密的經(jīng)營性現(xiàn)金流也開始吃緊。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，東山精密經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增速不斷下降，分別為44.25%、11.72%和-3.6%。截至2025年前三季度，東山精密經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為29.46億元，同比增速約3.06%。

此外，東山精密的商譽(yù)問題日益突出，減值壓力隨“買買買”同步累積。

截至2025年三季度，東山精密商譽(yù)總額：21.16億元，較2023年下降2.91億元（已開始釋放減值信號(hào)），已有三家子公司計(jì)提商譽(yù)減值，但招股書未披露具體對(duì)象。從過往并購路徑看，過去數(shù)年收購的MFLEX、Multek、蘇州晶端、GMD 等均可能構(gòu)成商譽(yù)來源。而在索爾思光電子并表后，是否會(huì)繼續(xù)拉升商譽(yù)呢？

考慮到此前暴風(fēng)TV投資帶來的減值教訓(xùn)并未遠(yuǎn)去，市場擔(dān)心東山精密是否會(huì)迎來下一輪大額商譽(yù)減值？

03 “家族式運(yùn)營”與大客戶依賴

大客戶集中度偏高則是影響東山精密增長穩(wěn)定性的另一個(gè)值得考慮的問題。

2022年至2025上半年，雖然來自最大客戶的收入占比從51.6%降至44.8%，但前五大客戶營收占比仍在66%~73%區(qū)間。東山精密仍是典型的高集中度供應(yīng)商，第一大客戶長期為蘋果供應(yīng)鏈，其需求波動(dòng)會(huì)直接影響業(yè)績。

需要指出的是，東山精密并購帶來的多元化尚未明顯改變公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)“單腿走路”的風(fēng)險(xiǎn)。而且東山精密的核心業(yè)務(wù)增長點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)承壓，而多元板塊貢獻(xiàn)有限。

2025半年報(bào)顯示，東山精密的PCB（電子電路產(chǎn)品）營收110.59億元，占比65.2%（同比微增1.93%）；精密組件23.62億元（同比增長11.87%）；觸控與顯示約30.49億元（成為第二大板塊，但毛利率僅4.99%，四大產(chǎn)品中倒數(shù)第二）；而LED業(yè)務(wù)則是持續(xù)虧損，營收大降超34%，毛利率-18.75%，公司不得不計(jì)提減值并處置低效產(chǎn)能。

東山精密的新舊業(yè)務(wù)存在明顯的結(jié)構(gòu)性失衡，目前來看增長質(zhì)量有待提高。

東山精密是袁富根及其他6人在1998年始創(chuàng)于蘇州，最初是一家提供金屬結(jié)構(gòu)件精密組件服務(wù)的公司。

目前，東山精密實(shí)際控制人為董事長袁永剛、總經(jīng)理袁永峰、創(chuàng)始人袁富根，其中袁富根是袁永峰、袁永剛的父親，袁永峰是哥哥、袁永剛是弟弟，三人合計(jì)直接持股33.26%，東山精密牢牢控制在袁氏家族手中。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，自東山精密2010年上市以來，累計(jì)派現(xiàn)13次，派現(xiàn)金額約15.44億元，累計(jì)融資110.1億元。

截至最新披露，東山精密的機(jī)構(gòu)投資者持股包括香港中央結(jié)算有限公司3.75%、多家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金機(jī)構(gòu)分別持股，說明公司在公募體系中仍具吸引力，但在盈利波動(dòng)頻繁、短債壓力突出的背景下，機(jī)構(gòu)對(duì)未來增長的信心亦較為謹(jǐn)慎。

對(duì)東山精密來說，未來的關(guān)鍵或許不在于繼續(xù)“買”什么，而在于能否把已經(jīng)買來的業(yè)務(wù)真正做出利潤和現(xiàn)金流。東山精密需要從“擴(kuò)張邏輯”進(jìn)入“質(zhì)量邏輯”，而這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)背后，需要管理層真正拿出更堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。