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山姆中國是當(dāng)下中國實體商超零售業(yè)銷售額及盈利能力最高的一家企業(yè)——截至2025年11月17日的2025年度，山姆中國銷售額已突破1200億，同比增幅32%左右。

高基數(shù)高成長，同店雙位數(shù)增長，凈利潤率水平很高，有穩(wěn)定現(xiàn)金流。這樣的一家企業(yè)，在中國線下零售業(yè)中，很罕見。

由此而來的問題則是：當(dāng)下的山姆中國，市場價值有多少，該如何對其估值？

以及大體量大基數(shù)之下，山姆中國有可能從沃爾瑪分拆出來獨立上市嗎？

針對第一個問題，《商業(yè)觀察家》近期集中向A股市場賣方研究員、買方研究員，以及同行——超市公司創(chuàng)始人及高管，共三個維度來判斷山姆中國當(dāng)下的市場價值。

即假使山姆中國能獨立在A股上市，他們認(rèn)為山姆中國市值會達到多少，他們會怎么來估值。

此次訪問，《商業(yè)觀察家》共收到20份對山姆中國的估值評估。其中，中位數(shù)的山姆中國估值水平已經(jīng)超過中國的尾部電商平臺，接近京東集團當(dāng)下的市值水平。

而針對第二個問題，山姆中國有沒有可能從沃爾瑪分拆出來獨立上市？

《商業(yè)觀察家》就此也訪問了一些權(quán)威一線市場人士，然而，卻得到了兩種完全相反的答案。

一種認(rèn)為：山姆中國不會分拆上市，而是整個沃爾瑪中國業(yè)務(wù)未來肯定會從沃爾瑪分拆出來獨立上市。

“我覺得把山姆中國單獨分拆上市會比較奇怪，畢竟沃爾瑪中國的大賣場業(yè)務(wù)也需要實現(xiàn)多年來持續(xù)投資后的價值回報，否則，沃爾瑪大賣場業(yè)務(wù)就可能只能徹底減損掉?！?/p>

“而參照Walmex（墨西哥和中美洲沃爾瑪），沃爾瑪中國業(yè)務(wù)單獨上市是肯定會發(fā)生的，是大概率事件，這個對管理層激勵是個很大幫助；最近聽說沃爾瑪中國IT系統(tǒng)在和美國做分離，當(dāng)然，這還不能構(gòu)成決定性的信號?！?/p>

“不過，（沃爾瑪中國獨立上市）在資本市場監(jiān)管層面可能會有挑戰(zhàn)，山姆中國那么大的規(guī)模，在中國得到了那么多的政策支持，它的一舉一動已不只是商業(yè)的問題，也是政治問題。未來也要看中美博弈。”

而接近山姆中國的市場人士則對《商業(yè)觀察家》給出了一個相反的答案：“中國IT不能完全分離，系統(tǒng)什么的需要通的；山姆中國上市不可能，山姆中國不差錢，為什么要上市？管理層激勵層面，B10以上的管理層都有沃爾瑪美股分紅。”

一

基本面

山姆中國業(yè)務(wù)、沃爾瑪中國業(yè)務(wù)，目前是裝進沃爾瑪美股公司，沃爾瑪美股當(dāng)前的估值水平是（含中國業(yè)務(wù)）：38倍市盈率、8.9倍市凈率。

美股市場上，還有一家可做比較的倉儲會員店公司——Costco，Costco當(dāng)下的市值水平是：49倍市盈率、14倍市凈率。

不過，Costco與山姆中國有一定差別，雖然兩者相似度很高，都是做中產(chǎn)家庭用戶的倉儲會員店業(yè)態(tài)。但兩者的凈利潤率水平可能會有比較大的差異。

在中國業(yè)務(wù)做倉儲會員店，各方面的成本都要比歐美低，中國的人工、水電、設(shè)備、供應(yīng)成本都更低，但山姆在中國的門店銷售額卻非常高，能排到全球倉儲會員店的最前列，2025年山姆中國超過5億美元年銷的門店就可能會有8家。那么，單店成本更低但銷售額卻更高，這意味著山姆中國的凈利潤率水平，可能會大幅高于Costco全球。

而對于山姆中國當(dāng)下的凈利潤率水平，《商業(yè)觀察家》也聽到了兩個數(shù)據(jù)，接近山姆中國的人士告訴《商業(yè)觀察家》，山姆中國的凈利潤率水平在5%-6%之間；長期跟蹤山姆中國的人士則從其的渠道獲知的相關(guān)數(shù)值是：達到7%。

就是說，按截至2025年11月17日山姆中國銷售額突破1200億（同比增速32%），2025年山姆中國年銷預(yù)計會在1300億-1400億之間算，2025年，山姆中國的凈利潤水平有可能會在65億元-98億元區(qū)間。

在門店端，山姆中國2025年則會創(chuàng)下新開店歷史紀(jì)錄，2025年有可能會開出11家新店，山姆中國當(dāng)下正處于外延擴張的“黃金周期”。

以上，就是山姆中國當(dāng)下的基本面情況。

二

賣方

《商業(yè)觀察家》此次訪問，共收到12份A股賣方研究員的價值評估，全部都認(rèn)為山姆中國的市值水平應(yīng)該千億人民幣起步，但是他們給山姆中國的估值相對美股市場對倉儲會員店的估值而言，則都顯得相對“保守”，沒有那么“虛高”。

總體來說，他們對山姆中國的估值大致在三檔區(qū)間。

主流一檔區(qū)間——共有6位人士給山姆中國當(dāng)下的估值在2500億元-3000億元人民幣區(qū)間。

他們的理由是：“不低于30倍PE(市盈率)，估算山姆中國凈利潤有90個億，對應(yīng)2500億-3000億市值。山姆中國增長快，且沒有競爭對手，現(xiàn)在銷售同比增速32%，到2030年可以給2000億年銷的預(yù)期值?！?/p>

“給30倍PE，市值在2500億-3000億。略小于京東集團，山姆現(xiàn)在是線下最能打的?！?/p>

“2000-3000億市值，2倍PS（市銷率），3-4倍PB，20-30倍PE?！?/p>

“30倍PE要有的?！?/p>

第二大群體給山姆中國的估值在2000億元左右的區(qū)間檔。

他們的理由是：“國內(nèi)沒有這種業(yè)態(tài)，20倍以上PE，2000億市值吧。不過，山姆中國的穩(wěn)定性很高，按理說應(yīng)該可以給更高的估值，參照Costco當(dāng)下50倍PE估值來講，應(yīng)該就是3000億以上的市值。但是，國內(nèi)上市的零售公司沒有出現(xiàn)過這種可以有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，所以，大家也不知道應(yīng)該給多少倍。山姆的即時零售業(yè)務(wù)應(yīng)該也能給一些AI的估值，因此，或許可以給的更高?！?/p>

“至少能給到20倍PE吧，如果放在A股，應(yīng)該能往30倍PE看。畢竟好的標(biāo)的太稀缺了，同店還有雙位數(shù)增長，千億起步?！?/p>

“對標(biāo)A股，我會建議用山姆客戶群為標(biāo)桿去尋找對應(yīng)的標(biāo)的，例如考慮用中免做對比，山姆2024年中國市場營收1005億，中免565億，中免2024年市值1100億，那山姆，我們可以估個2000億?！?/p>

“考慮商業(yè)模式和行業(yè)地位，可以給20-25倍PE。”

“看增速，按目前這個增速給到20-25倍PE應(yīng)該是可以的，今年山姆中國年銷應(yīng)該在1300億-1400億，簡單按4%左右凈利率算，就是50億元利潤，1000億以上能給到。樂觀凈利潤率可能有6%以上。”

第三檔區(qū)間，是對山姆中國做PS估值。

他們的理由是：“2025年，山姆中國年銷就在1200億-1500億左右，對應(yīng)市值，一般超市的話，給一倍PS。參考兩個維度，看海外維度，現(xiàn)在沃爾瑪能長期穩(wěn)定的作為龍頭，長期穩(wěn)定的PS估值大概就是1倍出頭，應(yīng)該是1-1.3倍左右?？磭鴥?nèi)維度，中國商超歷史上，永輝發(fā)展最好的時間點，像給牛奶公司增發(fā)的時候，永輝的估值差不多也就是1倍PS，這是中國線下商超歷史頂峰時的周期，頂峰周期的本土品牌也是按1倍PS估值的。所以參考這兩塊，基本上，按1倍PS估值比較合適?！?/p>

三

買方及同行

《商業(yè)觀察家》也收到數(shù)份買方研究員，以及數(shù)份同行——超市公司創(chuàng)始人及高管對山姆中國的價值判斷。

《商業(yè)觀察家》訪問的A股買方研究員，都按市盈率來估值，給山姆中國的PE估值都在20-30倍區(qū)間。

超市公司創(chuàng)始人及高管對山姆中國的價值判斷，則帶有更強的“大局觀”與“用戶屬性”。

他們有以下觀點與判斷：“山姆中國當(dāng)下至少值200億美元，高到多少不好判斷，放在A股上市的話，山姆中國1500億-2000億市值都很正常。山姆中國會比中國尾部的平臺電商估值要高，因為山姆中國有絕對領(lǐng)先的品牌信用，平臺電商都沒有這種心智。”

“沃爾瑪美國的估值比率可能偏高，中國市場不能簡單對照美國。我覺得0.6-0.7倍PS應(yīng)該是底線，山姆中國如果單獨上市，一倍PS是有可能的。山姆的問題則是，它是一家美國公司，你可以說它增長前景很好，但是還是存在地緣政治風(fēng)險的?！?/p>

商業(yè)觀察家

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