期待已久的民企科創(chuàng)債終于來(lái)了。

11月初，陜西新三板上市公司鋼研功能（836660）“2025年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行科技創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換公司債券”正式獲批，據(jù)金融棒棒糖統(tǒng)計(jì)這是自科創(chuàng)債設(shè)立以來(lái)，首個(gè)以實(shí)業(yè)型民營(yíng)企業(yè)主體的債券。

民企“破冰”之下，是陜西科創(chuàng)債市場(chǎng)從政策推動(dòng)走向市場(chǎng)內(nèi)生的“活水涌動(dòng)”。

01

規(guī)模3億：錨定轉(zhuǎn)型

簡(jiǎn)單過(guò)一下債券信息。

鋼研功能的科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債總規(guī)模3億，期限為不超過(guò)6年。作為全國(guó)首單科技創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換公司債券，這次的特點(diǎn)在于“可轉(zhuǎn)債”，意味著后續(xù)投資者既可獲得債券的固定收益，也擁有分配企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)收益的選擇權(quán)。

根據(jù)鋼研功能的方案，當(dāng)公司上一年經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入>8億元，或扣除非凈利潤(rùn)>4000萬(wàn)元時(shí)，有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正；當(dāng)公司上一年?duì)I收<4億元時(shí)，有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正。

3億元的募集資金主要投向“高精度精密合金箔材項(xiàng)目”建設(shè)。

我們注意到該項(xiàng)目于2023年時(shí)已經(jīng)著手開始建設(shè)，總投資6.97億元，分三期進(jìn)行，全部投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值30億元，將新增合金鍛造能力并擴(kuò)大熔煉、冷軋產(chǎn)能，預(yù)計(jì)明年完成。

據(jù)鋼研功能測(cè)算，該項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率能夠達(dá)到16.5%，這顯然會(huì)極大改善目前公司營(yíng)收情況。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，鋼研功能2024年?duì)I收為3.01億，同比下降8.18%；規(guī)模凈利潤(rùn)0.08億同比下降77.54%。2025年上半年情況并未緩解，盡管營(yíng)收同比增長(zhǎng)33.83%，歸母凈利潤(rùn)卻是5年來(lái)首次虧損，金額為-0.11億元，同比下降185.68%。

公司在中報(bào)中解釋，虧損主要源于新項(xiàng)目投入帶來(lái)的人工成本與折舊增加，導(dǎo)致半年報(bào)首次出現(xiàn)虧損。

數(shù)據(jù)也印證了這一說(shuō)法：2025年上半年鋼研功能財(cái)務(wù)費(fèi)用，從232萬(wàn)增至658萬(wàn)，同比增長(zhǎng)182.64萬(wàn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1.06億元，同比下降593.95%。

當(dāng)然我們也注意到不少積極信號(hào)，例如其持續(xù)加大研發(fā)投入，上半年該公司的費(fèi)用達(dá)到1223萬(wàn)，同比大幅增長(zhǎng)88.24%，占總營(yíng)收的比重從4.52%增至6.35%，這部分投入主要用于項(xiàng)目技術(shù)儲(chǔ)備，為投產(chǎn)后的快速運(yùn)營(yíng)打下基礎(chǔ)。此外，合同負(fù)債增長(zhǎng)61.71%，顯示該公司的未履行訂單快速增加，未來(lái)收入具備保障。

鋼研功能的實(shí)控人為現(xiàn)年63歲的李博，其選擇的轉(zhuǎn)型方向也頗具前景。籌備項(xiàng)目錨定的高溫合金市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)需求約為3.93萬(wàn)噸，年市場(chǎng)缺口2萬(wàn)余噸，特別是航空航天等高端領(lǐng)域的應(yīng)用主要依賴于進(jìn)口，進(jìn)口替代需求緊迫。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為此番業(yè)績(jī)下滑屬于“轉(zhuǎn)型期的陣痛”，后續(xù)隨著項(xiàng)目建成投產(chǎn)鋼研功能將會(huì)得到業(yè)績(jī)的集中兌現(xiàn)。這或許也是當(dāng)時(shí)15家“搶籌”B輪融資的重點(diǎn)原因。（詳見(jiàn)《》）其中不乏云澤資本、三一重工、斯瑞新材、深創(chuàng)投等15家業(yè)內(nèi)知名的創(chuàng)投以及產(chǎn)業(yè)資本。

02

破冰：晉升中游

鋼研功能的全國(guó)首單科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，已經(jīng)是我們觀察到科創(chuàng)債領(lǐng)域第四個(gè)首單，分別契合四個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。

2022年科創(chuàng)債政策發(fā)布以來(lái)，陜金控成為第一個(gè)吃螃蟹的人，發(fā)行3億規(guī)模的“22陜金K2”（詳見(jiàn)《》；2025年5月債市科創(chuàng)板新政來(lái)臨，西科控股成為全國(guó)首批發(fā)行機(jī)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)票面利率西北最低；再就是6月中科創(chuàng)星作為GP實(shí)現(xiàn)4億規(guī)模的科創(chuàng)債發(fā)行；第四次便是鋼研功能的科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債。

一系列“首單”背后，是陜西科技金融意識(shí)的全面覺(jué)醒。

在省內(nèi)，鋼研功能的科創(chuàng)債也極具突破意義，其成為省內(nèi)首個(gè)實(shí)體民營(yíng)企業(yè)發(fā)債的主體。

據(jù)金融棒棒糖統(tǒng)計(jì)，目前陜西累計(jì)發(fā)行了105只科創(chuàng)債，規(guī)模達(dá)到1331.15億元，但發(fā)行主體為民企性質(zhì)的只有兩家，除去鋼研功能外就是中科創(chuàng)星。其中中科創(chuàng)新雖說(shuō)是民營(yíng)股東控股，但還具備一定的國(guó)資背景，就此而言前者的首單顯然更具突破意義。

放在整體信用債的口徑下，該筆可轉(zhuǎn)科創(chuàng)債亦是時(shí)隔一年后民企再次出現(xiàn)在債券市場(chǎng)，往前推則是比亞迪汽金發(fā)行的“24盛世融迪3優(yōu)先_bc”，總規(guī)模為58.5億，主要用于支持新能源汽車消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)的持續(xù)開展。

民企如此稀缺，亦是此前金融棒棒糖迫切希望看到民企發(fā)科創(chuàng)債的重要驅(qū)動(dòng)力。

全國(guó)視角下，陜西在科創(chuàng)債新政后表現(xiàn)如何？

據(jù)萬(wàn)德統(tǒng)計(jì)，新政對(duì)于科創(chuàng)債的促進(jìn)作用非常明顯。出臺(tái)僅6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，全國(guó)各地累計(jì)發(fā)科創(chuàng)債的數(shù)量為1273只，總規(guī)模達(dá)到1.4萬(wàn)億，該數(shù)字可以說(shuō)遠(yuǎn)超預(yù)期。要知道2024年一整年總規(guī)模才為1.2萬(wàn)億元，2023年、2022年科創(chuàng)債券則僅有7703億元、2600億元。

具體到省份，數(shù)量上北京以276只的數(shù)量處于絕對(duì)領(lǐng)先的位置，其次為浙江（123只）、江蘇（111只）、廣東（108只）。陜西處于河南之后排名第15位，數(shù)量為28只。

發(fā)行規(guī)模上，北京以5451億的規(guī)模占到39%，廣東為1232億占比9%，上海盡管數(shù)量不占優(yōu)勢(shì)但以1063億的規(guī)模躋身前三，浙江則是以974億的規(guī)模屈居第四。

其中陜西總規(guī)模為216.2億，規(guī)模上超越河南省，位居第13位。對(duì)比新政前21位的排名進(jìn)步不少。

03

新變化：五大信號(hào)

回歸省內(nèi)視角，新政引導(dǎo)下陜西科創(chuàng)債有哪些新變化？我們梳理出以下5點(diǎn)：

一是發(fā)行主體愈發(fā)豐富。

企業(yè)屬性上看，民營(yíng)GP、實(shí)體企業(yè)開始進(jìn)入發(fā)展科創(chuàng)債發(fā)行行列，開創(chuàng)省內(nèi)先例；發(fā)行主體評(píng)級(jí)上AA主體過(guò)去占比僅為3.8%；新政之后該比例則提升為14.3%，AA+主體則是從11.4%提升至14.4%。

二是發(fā)行規(guī)模與期限的結(jié)構(gòu)靈活。

金融棒棒糖注意到陜西科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)?？缍容^大，發(fā)行規(guī)模從3億到20億均有分布，10億元規(guī)模占比最高，共11只。期限上以3年（36%）和5年（25%）為主，3-5年中長(zhǎng)期品種合計(jì)占比61%。時(shí)間最長(zhǎng)的為中科創(chuàng)星“25創(chuàng)星PPN001”，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)陜西早期投資機(jī)構(gòu)“耐心資本”的認(rèn)可。

三是整體票面利率下行。

新政前，陜西科創(chuàng)債的平均票面利率為2.77%，最高時(shí)能達(dá)到4%；如今則降至2.3%，最低僅為1.67%。同時(shí)低于最新的1年、5年期LPR。

四是發(fā)債用途科創(chuàng)屬性突出。

已發(fā)行債券中設(shè)立科創(chuàng)基金的占比從19%增至如今的29%，償還債務(wù)的比例則從62%降至57%。對(duì)比全國(guó)83%的數(shù)據(jù)，陜西的資金更加偏愛(ài)硬科技。

五是科創(chuàng)債風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不斷創(chuàng)新。

陜西科創(chuàng)債中信用衍生品、直接擔(dān)保、科創(chuàng)債風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具等增信手段已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用。例如西科控股的全國(guó)首單，便引入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證增信的科創(chuàng)債；中債增信則運(yùn)用科創(chuàng)債風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具為中科創(chuàng)星擔(dān)保，西投保提供反擔(dān)?！?/p>

需要補(bǔ)充的內(nèi)容是，陜西金融機(jī)構(gòu)在本土科創(chuàng)債的亦發(fā)揮出基石投資和價(jià)格引導(dǎo)的關(guān)鍵作用。例如在西科控股的科創(chuàng)債中，西安銀行（600928）、長(zhǎng)安銀行分別承銷5000萬(wàn)元、1000萬(wàn)元。此外西安銀行還投資2000萬(wàn)元參與中科創(chuàng)星的科創(chuàng)債。

行文至此，縱觀陜西科創(chuàng)債發(fā)展路徑，我們認(rèn)為陜西的一系列“首單”的誕生并非偶然，而是政策精準(zhǔn)引導(dǎo)、市場(chǎng)機(jī)制創(chuàng)新與機(jī)構(gòu)主動(dòng)作為共同作用的結(jié)果。此番鋼研功能實(shí)現(xiàn)實(shí)體民企“零的突破”，標(biāo)志著陜西在債市科創(chuàng)板中逐漸形成國(guó)企與民企協(xié)同、投資機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)并舉的多元格局。

更為明確的信號(hào)是，?? 隆基綠能（601012） 于2025年11月18日成功發(fā)行全國(guó)首單民企科技創(chuàng)新綠色公司債券，發(fā)行規(guī)模14.8億元，期限3+2年，票面利率2.89%?。