虛假陳述索賠并非無懈可擊，找準(zhǔn)因果關(guān)系突破口是被告維權(quán)關(guān)鍵。

一家上市公司因信息披露問題被證監(jiān)會處罰后，突然面臨數(shù)百名投資者的集體訴訟，索賠金額高達(dá)數(shù)千萬元。公司董事長焦急地翻閱訴狀，發(fā)現(xiàn)多數(shù)投資者在虛假陳述揭露日前早已賣出股票，卻仍要求全額賠償。

在證券虛假陳述案件中，被告公司常常陷入被動挨打的局面。然而，法律明確規(guī)定了一類有效的抗辯情形——揭露日之前已經(jīng)賣出的證券，即使投資者有損失，也不能納入賠償范圍。本文將圍繞這一關(guān)鍵抗辯點(diǎn)，為被告企業(yè)提供實(shí)用的應(yīng)訴策略。

一、案例引入：A公司的虛假陳述風(fēng)波

A公司是一家在2015年上市的高科技企業(yè)。2017年至2019年期間，因未及時披露幾筆重大關(guān)聯(lián)交易，公司在2020年被證監(jiān)會處以警告和罰款的行政處罰。

行政處罰公告后，很快有超過100名投資者提起訴訟，聲稱因A公司的虛假陳述導(dǎo)致投資損失，索賠總額達(dá)到2000余萬元。投資者們主張，他們在2017年至2020年期間購買A公司股票，因虛假陳述揭露后股價下跌而遭受損失。

案件審理過程中，法院發(fā)現(xiàn)一個關(guān)鍵事實(shí)：超過三分之一的原告投資者在虛假陳述揭露日前已經(jīng)賣出全部或部分股票。其中，投資者甲在2018年買入1萬股，在2019年底全部賣出；而A公司虛假陳述的揭露日被認(rèn)定為2020年3月1日（即行政處罰公告日）。

甲聲稱，他賣出股票后一直關(guān)注A公司，看到虛假陳述被揭露后股價大跌，于是"間接"遭受了損失。類似甲這樣的投資者不少，他們大多在揭露日前已賣出股票，但仍要求賠償。

二、裁判結(jié)果與理由

法院經(jīng)審理認(rèn)為，對于在虛假陳述揭露日之前已經(jīng)賣出證券的投資者，其損失與虛假陳述行為之間不存在法律上的因果關(guān)系，駁回了這部分投資者的訴訟請求。

裁判理由主要基于以下幾點(diǎn)：

1. 因果關(guān)系不成立

根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第19條，如果投資人在虛假陳述揭露日或更正日之前已經(jīng)賣出證券，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。

本案中，A公司虛假陳述的揭露日為2020年3月1日，而甲等投資者在2019年底前已賣出股票，其賣出行為發(fā)生在揭露日前，不符合因果關(guān)系要件。

2. 損失計算基準(zhǔn)的限制

虛假陳述賠償中的損失計算以基準(zhǔn)日為界。投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的，其投資差額損失以買入證券平均價格與實(shí)際賣出證券平均價格之差計算。

但這一計算規(guī)則的前提是，投資者在揭露日后仍持有或賣出股票才可能產(chǎn)生與虛假陳述相關(guān)的損失。在揭露日前賣出的股票，其價格波動與虛假陳述的揭露無關(guān)。

3. 風(fēng)險自擔(dān)原則

證券市場本身存在投資風(fēng)險，股價波動受多種因素影響。如果投資者在虛假陳述被揭露前已賣出股票，其交易決策并未受到虛假陳述被揭露這一事件的影響，相應(yīng)的投資風(fēng)險應(yīng)由投資者自行承擔(dān)。

三、法律分析：關(guān)鍵抗辯點(diǎn)解析

1. 什么是虛假陳述揭露日？為什么它如此重要？

虛假陳述揭露日是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。更正日則是指虛假陳述行為人自行公告更正虛假陳述的日子。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：揭露日的認(rèn)定是證券虛假陳述案件的核心爭議點(diǎn)之一。作為被告公司，應(yīng)積極搜集證據(jù)證明揭露日的具體時間點(diǎn)，盡可能將揭露日提前，從而縮小符合索賠條件的投資者范圍。在實(shí)務(wù)中，最早的媒體相關(guān)報道日期、公司自查公告日期、監(jiān)管部門初步調(diào)查通知日期等都可能成為爭議焦點(diǎn)。

2. 為什么揭露日前賣出的證券不能索賠？

法律上因果關(guān)系鏈條的斷裂是這一規(guī)則的核心依據(jù)。虛假陳述賠償責(zé)任成立需要同時滿足三個條件：

• 投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券

• 投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或更正日之前買入該證券

• 投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：對于被告而言，證明投資者在揭露日前已賣出證券是最直接的抗辯策略之一。這一抗辯點(diǎn)屬于"因果關(guān)系抗辯"，一旦成立，投資者索賠請求將直接被駁回。被告應(yīng)重點(diǎn)收集投資者的交易記錄，精確分析每一筆交易的買賣時間，篩選出在揭露日前賣出的交易記錄作為證據(jù)提交。

3. 被告如何有效證明"揭露日前已賣出"的事實(shí)？

（1）交易時間點(diǎn)的精確比對

被告公司應(yīng)當(dāng)申請法院向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)調(diào)取全體原告投資者的交易記錄，將每筆賣出交易的時間與法院認(rèn)定的揭露日進(jìn)行精確比對。實(shí)踐中，即使賣出時間僅早于揭露日一天，也能有效阻斷因果關(guān)系。

（2）揭露日的合理認(rèn)定

被告可以主張將最早的相關(guān)媒體報道日、監(jiān)管部門問詢?nèi)栈蚬咀圆楣嫒照J(rèn)定為揭露日，從而擴(kuò)大"揭露日前賣出"的投資者范圍。在新司法解釋下，揭露日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更為靈活，不限于行政處罰公告日。

（3）系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素的抗辯

即使對于揭露日后仍持有股票的投資者，被告也可舉證證明其損失部分或全部由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素導(dǎo)致。根據(jù)《新司法解釋》第31條，被告可以提出"證券市場的風(fēng)險"抗辯，通過指數(shù)對比、行業(yè)分析等方法量化系統(tǒng)風(fēng)險的影響。

4. 新舊司法解釋的變化與抗辯策略調(diào)整

2022年1月實(shí)施的《新司法解釋》在損失認(rèn)定規(guī)則上有多處調(diào)整，被告應(yīng)關(guān)注以下變化：

（1）基準(zhǔn)日計算規(guī)則的改變

《舊司法解釋》規(guī)定，基準(zhǔn)日一般自揭露日起至證券累計成交量達(dá)到其可流通部分100%之日止，這可能導(dǎo)致基準(zhǔn)日過長?！缎滤痉ń忉尅穼⒒鶞?zhǔn)日限制在10至30個交易日之間，使損失計算更為合理。

（2）誘空型虛假陳述的明確

《新司法解釋》首次明確了誘空型虛假陳述的損失計算規(guī)則，填補(bǔ)了法律空白。被告應(yīng)注意區(qū)分案件屬于誘多型還是誘空型，適用不同的抗辯策略。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示：作為專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛的律師，我們建議被告公司面對集體訴訟時不應(yīng)輕易妥協(xié)，而應(yīng)積極從"因果關(guān)系"和"損失計算"兩個維度構(gòu)建抗辯體系。尤其在投資者交易行為分析方面，專業(yè)律師可以借助技術(shù)手段還原交易真相，為法院準(zhǔn)確認(rèn)定合格索賠主體提供依據(jù)。

四、被告應(yīng)對策略與建議

1. 應(yīng)訴初期的關(guān)鍵步驟

• 立即封存相關(guān)資料：包括所有信息披露文件、內(nèi)部會議記錄、與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通文件等。

• 全面梳理投資者交易數(shù)據(jù)：申請法院調(diào)取原告投資者的完整交易記錄，建立交易分析數(shù)據(jù)庫。

• 聘請專業(yè)證券虛假陳述案件律師：盡早引入專業(yè)律師團(tuán)隊，從技術(shù)角度分析因果關(guān)系和損失計算。

2. 庭審中的抗辯重點(diǎn)

• 精準(zhǔn)認(rèn)定相關(guān)日期：積極主張對被告有利的實(shí)施日、揭露日、更正日和基準(zhǔn)日。

• 區(qū)分投資者類型：將投資者區(qū)分為"揭露日前賣出"與"揭露日后持有/賣出"兩類，差異化應(yīng)對。

• 引入專業(yè)金融分析：通過股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析等可視化工具，證明系統(tǒng)風(fēng)險的存在。

3. 多元化糾紛解決機(jī)制的應(yīng)用

考慮到訴訟成本和社會影響，被告公司可以主動申請采用調(diào)解方式解決糾紛。如搜索結(jié)果中的案例所示，通過投資者保護(hù)中心等專業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)解，往往能夠?qū)崿F(xiàn)快速、公平、低成本的糾紛解決。

結(jié)語

證券虛假陳述訴訟中，被告并非只能被動應(yīng)對。通過精準(zhǔn)把握"揭露日前賣出不賠"這一關(guān)鍵抗辯點(diǎn)，結(jié)合專業(yè)法律策略和金融分析工具，被告企業(yè)完全可以有效維護(hù)自身合法權(quán)益。在證券監(jiān)管日益嚴(yán)格的背景下，企業(yè)更應(yīng)重視日常合規(guī)建設(shè)，從源頭上減少虛假陳述風(fēng)險。

具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認(rèn)定""因果關(guān)系抗辯""損失計算"等核心爭議點(diǎn)切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅持"專業(yè)縱深、客戶至上"原則，以"精準(zhǔn)把握監(jiān)管動態(tài)"與"創(chuàng)新訴訟策略"為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號"律師俞強(qiáng)"開通免費(fèi)電話咨詢?；蛲ㄟ^"君瀾律所"官網(wǎng)找我們。