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王天豐 國泰基金債券策略研究員

11月11日16：00

Abstract

摘 要

“十五五”規(guī)劃建議稿為債市提供長期宏觀支撐，規(guī)劃對經(jīng)濟(jì)增速有明確訴求，需通過后續(xù)量化指標(biāo)保障2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，同時重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系與創(chuàng)新發(fā)展，制造業(yè)占比將維持高位，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行奠定基礎(chǔ)，也為債市營造溫和環(huán)境。

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)態(tài)勢呈現(xiàn)分化。美國經(jīng)濟(jì)緩慢下行，通脹平穩(wěn)、勞動力市場偏弱。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)四季度增速承壓，出口、社融保持穩(wěn)定，但社零與固定資產(chǎn)投資面臨不確定性，消費(fèi)領(lǐng)域分化明顯，CPI受到基數(shù)與黃金價格影響，PPI回升則依賴實(shí)際需求改善。

政策層面，財政端發(fā)債力度階段性調(diào)整，通過動用地方債結(jié)存限額、投放政策性金融工具對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力；貨幣政策以寬松為導(dǎo)向，央行恢復(fù)國債買賣操作呵護(hù)資金面，未來或?qū)⑴浜县斦呔S持流動性充裕，明年或有進(jìn)一步寬松動作。

債市當(dāng)前處于基本面利好的窄幅震蕩格局，明年初有望迎來政策寬松預(yù)期驅(qū)動的行情，需把握波段操作節(jié)奏。十年國債作為公認(rèn)的債市基準(zhǔn)，具備均衡的收益與波動特性，對應(yīng)的十年國債ETF（511260）優(yōu)勢突出：跟蹤上證十年國債指數(shù)，久期穩(wěn)定、持倉透明無風(fēng)格漂移，支持T+0交易與質(zhì)押操作，綜合費(fèi)率處于同類最低水平，且歷史收益穩(wěn)健，是中長期配置與波段交易的優(yōu)選工具，適合投資者把握債市機(jī)會。

TEXT

正 文

Part.1

近期債券市場回顧

大家好，我這邊來給大家做一下年底的市場展望。同時因?yàn)樵谏蟼�月的時候我們國家的四中全會召開了，且批準(zhǔn)了“十五五”規(guī)劃的建議稿。與建議稿相關(guān)的，還有四中全會的配套輔助讀本。綜合來看，債券市場整體還是相對比較樂觀。

我們接下來首先回顧一下從我們上一次跟大家交流到現(xiàn)在債券市場的表現(xiàn)。應(yīng)該說從9月末到現(xiàn)在債券市場總體表現(xiàn)還可以，收益率有一定程度下行。不過我們要看到，年初以來債市依然呈現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢。

現(xiàn)在十年國債的活躍券已經(jīng)切換為250016，這只債券含有增值稅，所以它的收益率會比之前的活躍券更高一些。目前其收益率在1.8%附近，而之前的老券250011，收益率依然在1.75%以下。總體來看，債券收益率呈下行趨勢。

這段時間的收益率下行，伴隨著一些我們認(rèn)為比較積極的因素。首先是央行恢復(fù)了國債買賣操作，這是我們之前提到過的、對債券市場非常有益的舉措，因?yàn)樗苡行Ь徑馐袌龉┬鑹毫Α牧硪粋�層面來看，央行在整個資金面也給予了實(shí)實(shí)在在的呵護(hù)，包括潘行長在講話中也提到要收窄利率波動區(qū)間，尤其是短端利率的波動區(qū)間。所以綜合來看，我們認(rèn)為政策面對債券市場給予了一定呵護(hù)。

從基本面來看，10月份的情況整體面臨一些困難：一方面是10月份本身假期較長的因素，另一方面是進(jìn)入下半年后，我們此前多項(xiàng)政策的刺激效果如預(yù)期般出現(xiàn)邊際回落。這就導(dǎo)致10月份的經(jīng)濟(jì)相較于整個三季度呈現(xiàn)偏下行的態(tài)勢。這樣的基本面環(huán)境對債券市場比較有利，因此我們看到收益率出現(xiàn)了小幅下行。

如果我們看信用債，其總體走勢與利率債基本貼近，但需要注意的是，信用利差仍處在偏震蕩下行的狀態(tài)。從資金利率角度來看，自一季度過后，二、三季度直至當(dāng)前，資金利率一直處在較為穩(wěn)定的狀態(tài)，央行并未在這段時間進(jìn)一步收緊資金利率。

接下來我們看一下全球債券市場的橫向?qū)Ρ�。截�?0月份，我國十年國債收益率約為1.84%，在全球范圍內(nèi)仍處于極低水平。目前收益率比我國國債更低的經(jīng)濟(jì)體只有瑞士、日本和新加坡。大部分西方發(fā)達(dá)國家的國債收益率均高于我國，其中美債表現(xiàn)尤為明顯，其收益率仍在4%附近，因此中美利差仍處于較高水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰基金整理，數(shù)據(jù)截至2025年10月

應(yīng)該說，如果我們觀察海外今年的債券市場表現(xiàn)，可以得出一個比較有意思的結(jié)論：以美國為代表的高收益率國家，這些國家今年的國債收益率普遍下行；而以中國、日本為代表的低收益率國家，其國債利率則普遍上行，整體呈現(xiàn)均值回歸態(tài)勢。

Part.2

“十五五”規(guī)劃建議稿解讀

接下來我們講一下“十五五”規(guī)劃建議稿的內(nèi)容。由于這部分涉及較多與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的建議指標(biāo)設(shè)置，因此對我們展望今年年底至明年的債券市場具有較為明顯的參考價值。我們這里就拋磚引玉，談一談對“十五五”規(guī)劃建議稿的看法。

首先，我們簡單介紹一下“十五五”規(guī)劃稿。從名稱不難看出，這是我國實(shí)施的第十五個五年規(guī)劃。我國自1953年起開始實(shí)施五年規(guī)劃，在這之前，從建國到1953年的這段時期為新民主主義時期；完成社會主義改造后，我國便正式開啟了五年規(guī)劃的實(shí)施進(jìn)程。從過往實(shí)施經(jīng)驗(yàn)來看，我國的五年規(guī)劃均取得了顯著成效，圓滿實(shí)現(xiàn)了各階段經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)。

可以先看一下，對于“十五五”時期，我國當(dāng)前所處的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。過去五年，即“十四五”時期全球經(jīng)濟(jì)均受到疫情的嚴(yán)重沖擊。對我國而言，整體經(jīng)濟(jì)增速較“十四五”初期的預(yù)期存在一定差距，因此我們判斷，“十五五”期間對經(jīng)濟(jì)增速的訴求會有所加碼，這點(diǎn)對于債券市場而言至關(guān)重要。

需要注意的是，當(dāng)前的“十五五”規(guī)劃為建議稿，正式稿將在明年兩會期間審議通過。正式稿中將會明確相應(yīng)的量化指標(biāo)，對社會各領(lǐng)域發(fā)展形成約束和引導(dǎo)。我們先來簡要梳理量化指標(biāo)的相關(guān)情況。首先，在整個“十四五”期間，我國已基本完成了該時期提出的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)及創(chuàng)新、民生、綠色、安全保障等各大領(lǐng)域的發(fā)展任務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰基金整理，數(shù)據(jù)截至2025年10月

若審視此次“十五五”規(guī)劃的目標(biāo)設(shè)定，預(yù)計會有一些調(diào)整。其中較為明顯的一點(diǎn)是，我們會對經(jīng)濟(jì)增速有更高的訴求。由于“十四五”期間并未像以往那樣設(shè)定非常明確的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，導(dǎo)致未來十年完成2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的壓力有所加大。

我國在2020年提出了2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，按照15年的規(guī)劃周期，按理說 “十四五”時期應(yīng)保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，為后續(xù)十年完成目標(biāo)奠定良好基礎(chǔ)。但由于“十四五”時期受疫情影響，這五年的經(jīng)濟(jì)增速未達(dá)預(yù)期，客觀上給后續(xù)十年完成2035年目標(biāo)增加了壓力。在這一背景下，我們認(rèn)為“十五五”規(guī)劃最終的量化指標(biāo)版本中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域的首要指標(biāo)——國內(nèi)生產(chǎn)總值增長，將會設(shè)定明確的量化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行約束。

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰基金整理，數(shù)據(jù)截至2025年10月

接下來我們主要講和債券市場相關(guān)的內(nèi)容。首先是2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的具體內(nèi)容，以及其為何具有較強(qiáng)約束性。2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)與“十四五”規(guī)劃一同在2020年的十九屆五中全會上提出，其中明確提出，到2035年要實(shí)現(xiàn)人均GDP較2020年翻一番，另外人均收入要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。這些內(nèi)容為我們制定“十五五”規(guī)劃的量化目標(biāo)提供了重要依據(jù)。

在此次“十五五”規(guī)劃建議稿對應(yīng)的輔助讀本中，我們看到中財辦的領(lǐng)導(dǎo)明確了未來10年實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)所需的大致經(jīng)濟(jì)增速。我們先來看看學(xué)界對此的看法。首先比較明確的是，我國自2010年以來，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)逐步放緩的趨勢，基本上每兩三年經(jīng)濟(jì)增速會下降0.5%。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速也延續(xù)了這一趨勢，預(yù)計未來總體經(jīng)濟(jì)增速仍將逐級放緩。

大部分學(xué)者將我國“十五五”期間的經(jīng)濟(jì)潛在增長率預(yù)測在4%至5%之間。我看到最終韓文秀所著的輔導(dǎo)百問讀本中，提出未來10年需實(shí)現(xiàn)4.17%的年均增速，這一數(shù)值也處于上述區(qū)間范圍內(nèi)。

這一測算主要基于人均GDP翻一番的目標(biāo)，我們知道人均GDP翻一番并非直接對應(yīng)經(jīng)濟(jì)總量的增長，因?yàn)檫�需考慮人口變動因素。我國人口從去年開始進(jìn)入負(fù)增長狀態(tài)，人口基數(shù)逐漸下降，這將使得人均GDP被動提升。因此，我們并不需要非常高的經(jīng)濟(jì)增速就可以實(shí)現(xiàn)2035年的既定目標(biāo)，據(jù)此測算，未來10年實(shí)現(xiàn)4.17%的年均增速即可達(dá)成。

要實(shí)現(xiàn)這10年4.17%的年均增速，需要怎樣的目標(biāo)設(shè)定？我們對此的預(yù)判如下：首先在明年和后年，我國需保持5%左右的較高經(jīng)濟(jì)增速，核心原因在于明年是“十五五”的開局之年，后年將召開二十一大，這兩年均具有至關(guān)重要的意義。在2028年、2029年、2030年這三年，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可能會下調(diào)到4.5%附近的水平，而在 “十五五”初期，我國經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)仍將維持在5%左右的水平。

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢來看，明年要實(shí)現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟(jì)增速存在一定難度。我們確實(shí)判斷，需要出臺更多宏觀政策予以刺激。

此外，在人均GDP的測算過程中，還需關(guān)注中國人口的預(yù)測情況。中財辦預(yù)測，未來十年中國人口年均降幅約為2‰，但從當(dāng)前生育刺激政策的實(shí)施效果來看，要實(shí)現(xiàn)這一人口降幅目標(biāo)存在一定難度，人口降幅可能會更大。

我這邊引用的是西南財經(jīng)大學(xué)和清華大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的預(yù)測數(shù)據(jù)。若采取中等生育方案，未來10年人口將下降5000萬左右，對應(yīng)年均人口降幅約為4‰；若為低生育方案，未來10年人口將下降7000萬左右，對應(yīng)年均人口降幅約為5‰。這意味著我們實(shí)際所需的GDP年均增長率并未達(dá)到輔助讀本中提出的水平，因此我們判斷，未來規(guī)劃的總量量化指標(biāo)可能會從總量GDP轉(zhuǎn)向人均GDP，以更準(zhǔn)確地反映人口變化對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

以上是關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的相關(guān)分析。接下來我們重點(diǎn)分析此次“十五五”規(guī)劃中至關(guān)重要的兩部分內(nèi)容：建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系以及創(chuàng)新發(fā)展相關(guān)部署。這兩點(diǎn)是“十五五”規(guī)劃中除宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外最重要的內(nèi)容，規(guī)劃明確提出要保持制造業(yè)合理比重，并將建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系列為12項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之首。目前我國制造業(yè)占比并不低，預(yù)計未來五年仍將保持在較高水平，且這一占比不會因經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化而大幅下降，因?yàn)椤笆逦濉币?guī)劃已明確要求，需持續(xù)加大制造業(yè)相關(guān)投資，推動產(chǎn)業(yè)升級。規(guī)劃還提出推動重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)提檔升級、打造新興支柱產(chǎn)業(yè)、前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)，可見我國對未來制造業(yè)發(fā)展已制定了詳盡規(guī)劃。

此外，在消費(fèi)、民生等領(lǐng)域，規(guī)劃也提出了一些新提法，比如提升居民消費(fèi)率、擴(kuò)大內(nèi)需。不過，若這些提法缺乏量化指標(biāo)約束，其最終實(shí)施效果仍有待觀察。以上便是“十五五”規(guī)劃中與債券市場相關(guān)的主要內(nèi)容。

Part.3

中短期宏觀研判：

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)態(tài)勢

與財政貨幣政策走向

我們接下來聚焦中短期視角——剛剛提到的“十五五”是長期規(guī)劃與展望，現(xiàn)在我們對中短期的宏觀態(tài)勢及政策進(jìn)行回顧與展望。

首先看美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢下行過程，且觀察到通脹整體較為穩(wěn)定，關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)也比較有限。從哈佛大學(xué)Pricing Lab的零售價格數(shù)據(jù)來看，中國輸美商品價格漲幅較為有限，即便在關(guān)稅加征后，這一漲幅也未明顯擴(kuò)大。此外，近期美國已下調(diào)中國輸美商品10%的關(guān)稅，進(jìn)一步降低了關(guān)稅對通脹的影響，因此當(dāng)前美國通脹問題并不突出。不過需關(guān)注一點(diǎn)隱憂：美國國內(nèi)因AI產(chǎn)業(yè)大量投資，如計算中心、數(shù)據(jù)中心建設(shè)及算力布局，導(dǎo)致電價開始上漲，這有可能對美國CPI產(chǎn)生連鎖影響，這一點(diǎn)后續(xù)仍需關(guān)注。綜合高頻指標(biāo)判斷，關(guān)稅對整體通脹的影響仍較小，因此我們維持對美國通脹“偏弱運(yùn)行或保持平穩(wěn)”的判斷——未來一年，除關(guān)稅一次性沖擊外，房租下調(diào)及漲幅收窄也將推動CPI讀數(shù)呈下降趨勢。

再看美國勞動力市場：自10月1日起，美國處于政府停擺狀態(tài)，官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫未發(fā)布。通常我們通過美國非農(nóng)報告觀察勞動力市場，但目前該數(shù)據(jù)無法獲取，只能參考民間統(tǒng)計報告，例如ADP小非農(nóng)數(shù)據(jù)。最新公布的10月份ADP數(shù)據(jù)顯示，單月新增就業(yè)回升至4萬余人，但相較于此前10萬人以上的均衡新增規(guī)模，美國勞動力市場仍處于偏弱狀態(tài)。通脹偏穩(wěn)、勞動力市場走弱的背景，為貨幣政策寬松創(chuàng)造了條件，我們總體認(rèn)為美聯(lián)儲會在12月份實(shí)施利率下調(diào)。不過需注意，在上一次議息會議結(jié)束后，鮑威爾發(fā)表了一系列偏鷹派言論，他提到美聯(lián)儲內(nèi)部委員觀點(diǎn)存在分歧，市場隨之下調(diào)了對12月份降息的預(yù)期定價。但我們?nèi)詧猿终J(rèn)為，在當(dāng)前通脹偏穩(wěn)、勞動力市場走弱的形勢下，降息仍是最合理的政策選擇；尤其是若本周美國政府能恢復(fù)正常運(yùn)作，后續(xù)將陸續(xù)發(fā)布一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，若數(shù)據(jù)與高頻指標(biāo)表現(xiàn)一致，將為美聯(lián)儲降息提供更清晰指引，減少市場預(yù)期差。

中美貿(mào)易戰(zhàn)方面：盡管美國近期下調(diào)了中國輸美商品10%的關(guān)稅，但我國面臨的關(guān)稅壓力依然較大。圖中數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月，在美進(jìn)口各國商品的關(guān)稅稅率中，我國相關(guān)商品稅率仍處于最高水平；即便考慮這10%的下調(diào)，我國相關(guān)商品關(guān)稅水平相較于其他國家仍不低。

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰基金整理，數(shù)據(jù)截至2025年8月

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)與美國不同的狀態(tài)：今年下半年至四季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)分化加劇——出口、社融及工業(yè)增加值保持相對穩(wěn)定的高增長，但社零和固定資產(chǎn)投資均面臨一些不確定性因素。我們此前曾預(yù)期，隨著“兩新”政策效應(yīng)退坡，社零增速會緩慢走弱，而固定資產(chǎn)投資受“兩新”政策退坡的負(fù)面影響更為顯著。與此同時，消費(fèi)領(lǐng)域內(nèi)部的分化也在加劇，例如在消費(fèi)品領(lǐng)域，享受“兩新”補(bǔ)貼的商品表現(xiàn)普遍較好，但未享受“兩新”補(bǔ)貼的品類（如在外餐飲、化妝品），其表現(xiàn)與前者存在一定分化，我們判斷這種分化態(tài)勢將持續(xù)至年底。

從GDP增速來看，從目前已公布的10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及去年基數(shù)情況判斷，四季度單季度GDP增速預(yù)計將較三季度進(jìn)一步下行，可能處于4.4%至4.6%區(qū)間。在此情況下，明年需出臺更強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)刺激措施，但刺激經(jīng)濟(jì)存在一定難點(diǎn)，其中之一便是此前的經(jīng)濟(jì)刺激方案已導(dǎo)致消費(fèi)能力出現(xiàn)透支。例如去年四季度啟動的“兩新”補(bǔ)貼，在持續(xù)一年后，今年四季度我們發(fā)現(xiàn)“雙11”期間多個品牌，尤其是家電品牌的銷售額出現(xiàn)負(fù)增長，這是因?yàn)槿ツ暄a(bǔ)貼政策刺激出的積壓需求，在今年釋放完畢后，疊加國家補(bǔ)貼政策退坡，許多商品銷量又回落至補(bǔ)貼前水平。

我們對后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的展望如下：總體判斷，四季度通脹將呈現(xiàn)“見底回升”態(tài)勢，這主要受基數(shù)效應(yīng)影響，但也需注意到，當(dāng)前黃金在通脹構(gòu)成中的影響權(quán)重正快速上升。在我國CPI的統(tǒng)計分類中，黃金被歸類至“其他用品及服務(wù)”項(xiàng)；由于CPI是一籃子商品指數(shù)，黃金價格漲幅越高，其在該籃子商品中的影響權(quán)重就越大。目前黃金在“其他用品及服務(wù)”項(xiàng)中的權(quán)重已上升至4%，換句話說，若10月份“其他用品及服務(wù)”項(xiàng)環(huán)比增長4%，即可拉動CPI上漲0.16%，這一影響已較為顯著。不過，由于黃金兼具投資屬性，若剔除黃金對通脹的影響，CPI整體仍將保持平穩(wěn)，核心CPI預(yù)計維持在0.5%至1.6%區(qū)間。

PPI方面，從當(dāng)前走勢來看，明年P(guān)PI面臨一定壓力，市場普遍預(yù)期明年下半年P(guān)PI將由負(fù)轉(zhuǎn)正，但這一判斷更多基于基數(shù)效應(yīng)。我們則認(rèn)為需結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況分析：明年我國可能會加大基建與房地產(chǎn)領(lǐng)域投資，但大部分新增資源將投向新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)，不會大量投向傳統(tǒng)行業(yè)；因此，以傳統(tǒng)商品價格為主要構(gòu)成的PPI，其價格難以出現(xiàn)大幅波動。

社融方面，我們判斷截至年底的10月、11月、12月，其增速將呈逐步回落態(tài)勢，原因較為簡單：去年9月24日一系列重磅政策出臺后，財政部門增發(fā)了2萬億元地方政府再融資債，且均在四季度集中發(fā)行；而今年并無如此大規(guī)模的債務(wù)發(fā)行，僅財政部安排了5000億元地方債發(fā)行，規(guī)模較去年的2萬億元明顯偏低，因此今年四季度社融增速將繼續(xù)回落。

總體來看，四中全會對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的討論導(dǎo)向積極，但會議對經(jīng)濟(jì)政策的表述與7月份政治局會議一致，這表明年內(nèi)大概率不會出臺大規(guī)模增量政策；會議也未過多提及財政貨幣政策、反內(nèi)卷政策及市場高度關(guān)注的房地產(chǎn)政策。

接下來回顧財政與貨幣政策：從最新數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入10月后，財政發(fā)債力度明顯減弱——今年前9個月，月均利率債凈融資規(guī)模在1.2萬億至1.5萬億元之間，而10月全月利率債凈融資規(guī)模僅約8000億元，可見發(fā)債規(guī)模明顯下降。預(yù)計11月或12月單月發(fā)債規(guī)模可能回升，主要因有5000億元地方債現(xiàn)金余額可使用，但仍難以達(dá)到去年10月發(fā)債規(guī)模大幅沖高的水平。今年財政端已出臺增量政策，領(lǐng)導(dǎo)層顯然關(guān)注到今年下半年經(jīng)濟(jì)下行趨勢，因此增發(fā)5000億元地方政府債，此次增發(fā)通過動用5000億元地方債結(jié)存限額實(shí)現(xiàn)。去年除2萬億元化債資金安排外，還動用了4000億元地方債結(jié)存限額，今年動用規(guī)模較去年增加1000億元；盡管去年還安排了2萬億元再融資債，與去年同期整體規(guī)模不具直接可比性，但從相同類型政策，即地方債結(jié)存限額動用來看，今年力度有所加大。此外，財政資金使用范圍有所擴(kuò)大：除用于補(bǔ)充地方政府財力、化解債務(wù)外，還可用于安排項(xiàng)目建設(shè)，精準(zhǔn)支持?jǐn)U大有效投資，更好地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)大省“挑大梁”的作用。

除財政政策外，還需關(guān)注金融政策的新增量——政策性金融工具。該工具創(chuàng)設(shè)于2022年，此前一段時間未啟用，今年總規(guī)模為5000億元；截至最新數(shù)據(jù)，政策性金融工具投放規(guī)模已達(dá)5000億元的目標(biāo)規(guī)模，且10月單月即投放5000億元信貸資源。這一舉措顯然是為對沖今年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力所做的準(zhǔn)備，5000億元資金在一個月內(nèi)全部投放完畢，可見投放效率極高；因此，得益于金融與財政政策的補(bǔ)充支撐，四季度社融增速回落速度不會過快。從資金流向來看，此次政策性金融工具主要用于支持前文提及的15個重點(diǎn)領(lǐng)域的資金需求，可見資金投向的領(lǐng)域正是政策明確發(fā)力的方向。此外，從及時刺激經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，該工具原則上要求資金投向今年內(nèi)開工或已開工但尚未完工的建設(shè)項(xiàng)目，且要求資金投放后能快速形成實(shí)際工作量，切實(shí)發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)的拉動作用。

貨幣政策方面，相較于金融相關(guān)政策，總量貨幣政策的動作相對有限。過去一個月，主要動作是潘行長宣布恢復(fù)國債購買操作；從歷史操作來看，我國去年已啟動國債購買操作，只不過今年下半年因債券利率處于較低水平，因此暫停了該操作，這一舉措算不上特別強(qiáng)勁的利好信號。我們認(rèn)為，當(dāng)前債券收益率的下行空間已被央行及時調(diào)控，但央行仍會實(shí)施總量寬松政策，具體時機(jī)需滿足兩個條件：一是銀行業(yè)息差企穩(wěn)后——自今年二季度至今，息差已穩(wěn)定三個季度，至明年一季度將滿一年，屆時將具備降息空間；二是配合財政政策——前文提到明年經(jīng)濟(jì)增速需達(dá)到5%，但從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，若明年一季度無政策支持，不僅難以實(shí)現(xiàn)5%的增速，也難以實(shí)現(xiàn)“開門紅”，在此情況下，需出臺更強(qiáng)有力的宏觀政策進(jìn)行對沖，我們判斷明年政府債券發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步加大。在此過程中，貨幣政策需提供相應(yīng)配合：盡管降息幅度未必很大，但會通過擴(kuò)大國債購買規(guī)模、增加國債現(xiàn)金回購操作量、維持資金面寬松等方式，與財政政策形成協(xié)同。

Part.4

十年國債ETF（511260）

配置價值解讀

接下來，我們簡要展望債券市場。綜合前文提及的因素，基本面整體對債市較為有利，但受貨幣政策彈性有限影響，市場可交易空間有限；尤其當(dāng)前債券收益率處于低位，且同期權(quán)益市場具備賺錢效應(yīng)，債市因此處于窄幅震蕩狀態(tài)。

債市何時會出現(xiàn)行情？我們認(rèn)為從當(dāng)前至明年年初可能會出現(xiàn)一波行情，核心邏輯是交易宏觀政策寬松預(yù)期，且需把握“快進(jìn)快出、及時止盈”的節(jié)奏。因?yàn)榻鹑诜�(wěn)定仍面臨壓力，央行降息意愿較低，這一態(tài)度不會因明年配合財政政策而改變，因此我們對債券市場的總體判斷是：收益率存在小幅下行空間，但上漲空間有限。

接下來我們簡要介紹十年國債ETF（511260），此前直播中我們已對該產(chǎn)品有過介紹。首先需明確為何關(guān)注十年國債：它是全球債券市場公認(rèn)的核心基準(zhǔn)。評估債券市場漲跌的方式有多種，例如觀察10年期國開債、10年期及30年期國債期貨，或參考債券指數(shù)，但需注意，上述方式并非在所有國家都適用：例如國開債是我國特有的債券品種，并非所有國家都有類似債券；其次是國債期貨，它屬于衍生品范疇，相較于擁有債券市場的國家，擁有衍生品市場的國家數(shù)量更少；至于債券指數(shù)，不同編制機(jī)構(gòu)的編制標(biāo)準(zhǔn)存在差異，這會影響債券收益率反映的公允性。因此，十年國債成為全球債券市場公認(rèn)的“市場錨”，這一點(diǎn)明確；因此我們在前文分析中，也主要以十年國債收益率變化為核心觀察指標(biāo)。

十年國債ETF（511260）主要跟蹤上證十年國債指數(shù)，成分券數(shù)量不多，以市場流動性最佳的債券構(gòu)建組合，具體而言是由剩余期限7至10年的國債組成；產(chǎn)品久期穩(wěn)定性較強(qiáng)，基本維持在7.5年至8年區(qū)間。該產(chǎn)品會每日公布持倉清單，透明度高，不會出現(xiàn)風(fēng)格漂移等問題，適合作為中長期資金的底倉配置品種。過去幾年，十年國債ETF（511260）均實(shí)現(xiàn)正收益；截至最新數(shù)據(jù)，今年盡管債券市場出現(xiàn)調(diào)整、十年國債收益率上行，該產(chǎn)品年度回報仍為正。此外，該ETF支持場內(nèi)波段交易與T+0回轉(zhuǎn)交易，成交效率極高，且規(guī)模呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，綜合費(fèi)率（含管理費(fèi)與托管費(fèi)）僅為20BP，處于同類債券ETF最低水平。

在國債品種內(nèi)部，相較于十年國債，30年期國債目前面臨一定壓力：一方面，當(dāng)前30年期與十年國債的利差處于歷史低位；另一方面，未來財政政策若繼續(xù)發(fā)力，地方政府發(fā)債仍將以超長期限為主，這會導(dǎo)致超長期限債券的承接力度較其他期限債券略顯不足，進(jìn)而進(jìn)一步拉大30年期與十年國債的利差。因此我們判斷，十年國債是更均衡的配置選擇。

此外，還可以對比十年國債ETF（511260）與十年國債期貨的表現(xiàn)：自十年國債ETF（511260）成立以來，其與十年國債期貨的價差呈擴(kuò)大趨勢。原因在于十年國債期貨“不含票息”，因此相較于十年國債ETF（511260），每年漲幅會低2.5%左右——需說明的是，國債期貨對應(yīng)的并非標(biāo)準(zhǔn)券，而ETF每一持倉單位均會產(chǎn)生票息收益。此外，十年國債ETF（511260）相較于國債期貨有更突出的優(yōu)勢：它可作為交易所標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行質(zhì)押，且質(zhì)押率極高，因此非常適合作為底倉品種進(jìn)行交易與配置。

十年國債ETF（511260）還支持場內(nèi)波段交易與T+0回轉(zhuǎn)交易，這一點(diǎn)相較于銀行間債券市場的交易更為便捷——因?yàn)閭鹘y(tǒng)債券交易主要在銀行間市場（OTC市場）進(jìn)行，交易速度相對較慢。十年國債ETF（511260）成交效率極高，且規(guī)模呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，規(guī)模的持續(xù)增長進(jìn)一步提升了產(chǎn)品流動性，進(jìn)而增強(qiáng)了產(chǎn)品穩(wěn)定性。

總結(jié)而言，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政策態(tài)勢判斷明年，我們認(rèn)為從當(dāng)前至12月政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議期間，明年年初的經(jīng)濟(jì)刺激計劃將進(jìn)一步明確，該刺激計劃中必然包含財政與貨幣政策發(fā)力的內(nèi)容，我們相信市場會在此期間提前交易“貨幣寬松+財政發(fā)力”的預(yù)期。因此我們建議對債券市場采取“越跌越買”的策略，總體來看，債券收益率下行空間有限；以250016為例，其收益率大概率不會跌破1.7%，當(dāng)前約1.8%的水平下，仍有5BP左右的下行空間。在這種低波動市場中，需把握這類小幅機(jī)會，而這一波機(jī)會的核心仍是交易明年宏觀政策預(yù)期。

若從長期視角看，我們建議以“偏震蕩”思路看待債券市場：收益率上行至高位時加倉，下行至低位時嚴(yán)格減倉，采取區(qū)間震蕩策略應(yīng)對。感興趣的投資者可以通過十年國債ETF（511260）進(jìn)行布局。

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品�；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。