上周在知識(shí)星球收到一個(gè)提問，大意是有個(gè)小作文，說是可能會(huì)有新的房地產(chǎn)支持政策，主要涉及到貼息，降契稅等。

　　說起貼息，很多人可能感到奇怪，說銀行降息不就行了嗎？為什么要貼息？

　　這個(gè)也是前幾天有個(gè)讀者在我文章評(píng)論區(qū)提過的問題。

　　答案，在于銀行的息差。

　　息差是銀行的收入來源，但它同時(shí)要覆蓋銀行的運(yùn)營成本，以及壞賬。

　　比如，當(dāng)息差為1.8%，如果1%的部分用于銀行日常運(yùn)營成本，那么，壞賬率只要超過0.8%，銀行就會(huì)虧本。

　　那么一般說來，銀行息差的生存生死線是多少呢？

　　是1.5%。

　　而現(xiàn)在工行，建行，中行，農(nóng)行的最新季度息差則分別為：1.28%，1.36%，1.26%，1.3%，已經(jīng)全部低于息差生死線。所以，繼續(xù)收窄息差是不可能的，只能采用貼息的方式來降息。

　　但貼息需要成本，需要有人出這個(gè)錢，那么問題來了，錢從哪里來？

　　如果從納稅人的稅金來，或是從國家有限制的發(fā)債（財(cái)政赤字）而來，那么貼息的額度就是有上限，有制約的。

　　很多人把發(fā)債說成是印鈔，放水什么的，這個(gè)其實(shí)是有制度制約的。為了幫大家理解水是怎么放的，我們必須先從美聯(lián)儲(chǔ)的制度制約說起（因?yàn)槲覀兊陌l(fā)債制度也是借鑒的美聯(lián)儲(chǔ)）。

　　一般來說，美政府發(fā)債，美聯(lián)儲(chǔ)是不能直接買的，否則的話，就變成印鈔了。

　　這句話怎么理解？

　　美聯(lián)儲(chǔ)是美國央行，當(dāng)央行買入國債，就要發(fā)行對(duì)應(yīng)的貨幣，也就是國債進(jìn)入央行的資產(chǎn)端，資產(chǎn)端增加了資產(chǎn)，為了配平資產(chǎn)負(fù)債表，就必須發(fā)行對(duì)應(yīng)的貨幣，作為央行的負(fù)債。

　　簡單的說，美政府寫個(gè)借條，央行拿到了這個(gè)借條，就印鈔給美政府。

　　如果美國可以政府左手發(fā)債，央行右手直接買入，那就真的變成印鈔了。

　　怎么解決這個(gè)問題呢？

　　答案就是禁止央行直接向美政府買入美債（一級(jí)市場）。只能從二級(jí)市場找其他金融機(jī)構(gòu)購買。那這個(gè)和直接買有什么區(qū)別呢？

　　增加了風(fēng)險(xiǎn)和信任隔離。

　　美政府發(fā)債時(shí)，它必須有信用，讓金融機(jī)構(gòu)愿意來買，誰要的利息低就給誰，這個(gè)就是自由市場，也是一級(jí)市場。如果沒有信用，債就發(fā)不出去，也就沒法實(shí)現(xiàn)印鈔。

　　當(dāng)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可美政府信用，買完國債后，根據(jù)自身需要，又可以賣給其他機(jī)構(gòu)或是央行，這個(gè)就是二級(jí)市場。

　　也就是說，美政府能否成功發(fā)債，取決于各個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其償債能力的評(píng)估。而央行的購買，只能通過二級(jí)市場。這從制度層面杜絕了美聯(lián)儲(chǔ)直接印鈔給美政府。

　　好了，回到中國。

　　我們的央行法第29條也有規(guī)定，央行不可直接買國債。而只能在二級(jí)市場買。其實(shí)這套東西也是學(xué)習(xí)了西方。

　　但我們知道的，我們的一級(jí)市場，很多金融機(jī)構(gòu)就是國企，甚至，國債還可以定向發(fā)行，也就是指定某一個(gè)國企來買。

　　所以，你懂的。

　　換句話說，要確認(rèn)我們是否有放水和印鈔，追蹤數(shù)據(jù)是唯一的辦法。也就是我不會(huì)去理會(huì)中間買賣這些錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，也不理會(huì)法律上的制約，而只看央行的資產(chǎn)負(fù)債表是否有擴(kuò)張。

　　從過去幾年的數(shù)據(jù)看，高層還是很謹(jǐn)慎的。

　　那么，如果未來要是真的有貼息，可以 把貼息視為對(duì)樓市的定向放水。我認(rèn)為這個(gè)定向放水是有限且有制約的，不屬于強(qiáng)刺激。不過大家若是擔(dān)心因貼息放水會(huì)造成房價(jià)趨勢(shì)變化，那么可以關(guān)注兩個(gè)數(shù)據(jù)。

　　第一是財(cái)政赤字規(guī)模，這個(gè)是 事先確定好的，這些會(huì)在重要會(huì)議后有發(fā)布。另一個(gè)就是 央行資產(chǎn)負(fù)債表，可以從源頭看到是否有放水。

　　這些數(shù)據(jù)，我是有程序自動(dòng)監(jiān)控的， 如果有異動(dòng)，會(huì)在知識(shí)星球同步， 星球的同學(xué)可以看我每周發(fā)布的樓市分析就好。而公眾號(hào)的讀者可以在央行網(wǎng)站上跟蹤。央行公布的數(shù)據(jù)，每一年，都在同一個(gè)網(wǎng)頁頁面上，還是比較方便查看和跟蹤的。

　　如下圖，是我在央行網(wǎng)站上的截圖。

　　最后我們來說下貼息的效果。

　　首先，貼息一定會(huì)對(duì)剛需的負(fù)擔(dān)減輕有作用，也就是算上利息，同樣的房價(jià)情況下，買家支出的總金額下降了。這有利于托舉樓市。

　　但對(duì)于投資客，也就是對(duì)于特別看中房價(jià)漲跌的群體而言，還需等待真實(shí)的利息轉(zhuǎn)負(fù)。

　　什么是真實(shí)利息？我們有公式：

　　真實(shí)利息 = 名義利息 - 通貨膨脹率

　　而通貨膨脹率 = 名義GDP增速 - 實(shí)際GDP增速

　　通俗理解的話，就是我今天借了100個(gè)雞蛋，如果明年要還105個(gè)雞蛋，就是真實(shí)利息為5%，如果明年只需要還95個(gè)雞蛋，那么就是真實(shí)利息為-5%。

　　什么情況下，真實(shí)利息為-5%呢，那就只能是高通脹的時(shí)候。

　　比如名義利息為5%，結(jié)果通脹有10%，于是今年借的100元可以買100個(gè)雞蛋，由于明年雞蛋漲價(jià)10%，明年歸還的105元反而只能買95個(gè)左右的雞蛋了。

　　從上述論述我們可以看出，在沒有貼息的情況下，真實(shí)利息是否為負(fù)，就看名義貸款利率和通脹（名義GDP-實(shí)際GDP）哪個(gè)高。

　　若：名義GDP - 實(shí)際GDP > 貸款利率

　　則真實(shí)利息為負(fù)數(shù)，貸款劃算，反之貸款不劃算。

　　或者更簡單的說，真實(shí)利息為負(fù)，則貸款人收割存款人，若真實(shí)利息為正，則是存款人收割貸款人。

　　比如，1994年通脹就非常高，你的貸款利率只要低于20%，都是劃算的。因?yàn)橥浉哂?0%

　　到了2017年，基本上貸款利率就只略高于通脹了，可以基本打平。

　　那么現(xiàn)在呢？

　　可以看到，現(xiàn)在通脹是-1%左右，如果貸款利率設(shè)定為3%，則真實(shí)利息為4%。

　　如果只看名義利率，當(dāng)下房貸利率為3%，是近20年最低；但是，如果把通脹考慮進(jìn)去，看真實(shí)利率，則為4%左右，是近20年最高。

　　所以結(jié)論就是，貼息可以緩解和降低真實(shí)利率，我認(rèn)為對(duì)于剛需，對(duì)于有實(shí)際需求的買房人，可以減輕負(fù)擔(dān)，但很難刺激到投資需求進(jìn)場，很難讓高收入的中產(chǎn)和富人，去擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。因?yàn)閿U(kuò)大負(fù)債即是虧，這和過去高通脹時(shí)期的擴(kuò)債，是完全兩樣的。

　　最后，針對(duì)小作文我們?cè)倏偨Y(jié)下：

　　1 之所以是貼息而不是降息，是因?yàn)殂y行的息差已經(jīng)非常窄，四大國有行的息差，已全部低于息差生死線1.5%，因此只能由外部出錢來貼息。

　　2 對(duì)于貼息的來源，大概率來源于赤字，我們可以通過跟蹤上面事先公布的赤字規(guī)模，以及追蹤央行資產(chǎn)負(fù)債表，來監(jiān)控實(shí)際的放水規(guī)模，從而預(yù)判樓市的走向。

　　3 由于當(dāng)下通脹為負(fù)，所以， 從投資者和資產(chǎn)配置角度看， 真實(shí)利息為史上最高。普通的貼息只能緩解真實(shí)的利息負(fù)擔(dān)，但無法使得擴(kuò)表（也就是擴(kuò)債）的實(shí)際收益為正，因此無法撬動(dòng)投資需求。但貼息可以緩解剛需貸款人的實(shí)際利息支出壓力，有利于減輕樓市剛需的負(fù)擔(dān)，有利于邊際量改善和止跌回穩(wěn)。

　　后記：

　　對(duì)于上周這個(gè)小作文，由于知識(shí)星球問的人比較多，特意寫一篇文章說明下。不過，對(duì)于各項(xiàng)數(shù)據(jù)，我這邊是有數(shù)據(jù)自動(dòng)監(jiān)控的，如有異動(dòng)，會(huì)在知識(shí)星球的每周樓市周報(bào)中同步，星球同學(xué)注意每周關(guān)注一下就好。

　　對(duì)于公眾號(hào)讀者，本文解釋了放水的方式，央行買入國債即為貨幣發(fā)行，可跟蹤兩個(gè)指標(biāo)來查看放水進(jìn)程，第一是上面定期公布的赤字率，第二是央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　短期看，即使有貼息，由于真實(shí)利率很高，對(duì)貸款的撬動(dòng)作用我維持謹(jǐn)慎態(tài)度。但是，針對(duì)可能要到來的政策，為慎重期間我們還是會(huì)繼續(xù)跟蹤各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)來觀察邊際變動(dòng)，以預(yù)判樓市的趨勢(shì)走向，最終幫大家找到那個(gè)買房的最佳時(shí)間點(diǎn)。

　　全文完。既然已經(jīng)看到這里，請(qǐng)隨手點(diǎn)個(gè)贊和“在看”吧。