赴港上市，正成為今年資本市場(chǎng)一個(gè)關(guān)鍵詞。

截至前三季度，港交所受理的新股申請(qǐng)已高達(dá)286家，是去年同期的兩倍多；已有66家公司成功完成IPO，募資總額約1829億港元，已超2024年全年融資規(guī)模的兩倍。

在這股南下潮中，不乏來(lái)自科創(chuàng)板的身影。一批 A 股上市企業(yè)，正試圖抓住A+H上市的黃金窗口期。

極米科技，便是其中之一。9月29日，這家曾被譽(yù)為“智能投影第一股”的企業(yè)，正式向港交所遞交H股上市申請(qǐng)。

這也是極米科技繼2021年登陸科創(chuàng)板之后的又一次資本運(yùn)作。官方解釋依舊體面，將重點(diǎn)投向高端產(chǎn)品研發(fā)、海外市場(chǎng)拓展和供應(yīng)鏈數(shù)字化三大方向。

但翻開(kāi)財(cái)報(bào)，故事的另一面就沒(méi)那么光鮮。

2025 年上半年，極米科技營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)1.6%，而凈利潤(rùn)卻暴漲超過(guò)2000%，財(cái)報(bào)顯示，公司上半年獲得的政府補(bǔ)貼高達(dá)4887萬(wàn)元，占同期利潤(rùn)的一半以上；與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為–4.4億元，同比暴跌357%。

利潤(rùn)曲線在高歌猛進(jìn)，現(xiàn)金流曲線卻一路向下。

怎么看，極米科技此次赴港IPO，都不像表面這么簡(jiǎn)單。

業(yè)績(jī)剪刀差：利潤(rùn)向上，現(xiàn)金流向下

在所有遞表企業(yè)中，極米科技的財(cái)務(wù)曲線應(yīng)該算得上比較割裂的那一類了。

賬面上，今年上半年，極米科技似乎迎來(lái)了一次出色的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。上半年?duì)I收16.26億元，同比增長(zhǎng)1.63%，歸母凈利潤(rùn)8866萬(wàn)元，同比暴增2062%。單看數(shù)字，極米科技似乎走出了2023年至2024年連續(xù)增速放緩的陰影。

然而，前文提到，財(cái)務(wù)層面凈利潤(rùn)暴增，但在現(xiàn)金層面卻越賺越少。與此同時(shí)，當(dāng)期政府補(bǔ)貼達(dá)4887萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)的一半以上。若剔除補(bǔ)貼因素，公司的實(shí)際利潤(rùn)空間將大幅縮水。

縱觀極米科技自上市以來(lái)的財(cái)務(wù)曲線，可以清晰地看到一個(gè)高開(kāi)低走的曲線。

2021年至2022年，是極米科技的巔峰期。那兩年，公司營(yíng)收從40.4億元增至42.2億元，凈利潤(rùn)也穩(wěn)定在5億元左右，奠定了其“智能投影第一股”的市場(chǎng)地位。

然而進(jìn)入2023年，極米科技的增長(zhǎng)開(kāi)始掉頭向下。全年?duì)I收僅為35.6億元，同比下滑約15.8%；歸母凈利潤(rùn)則從5億元驟降至1.2億元，跌幅高達(dá)76%。到了2024年，公司營(yíng)收繼續(xù)下滑至34.05億元，同比下降4.3%，凈利潤(rùn)微降至1.20億元，幾乎原地踏步。

今年上半年，現(xiàn)金流的緊張?jiān)谝欢ǔ潭壬媳┞读藰O米科技的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而問(wèn)題的根源，幾乎都集中在營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)。

半年報(bào)披露，公司的存貨余額從年初的9.28億元增至11.51億元，增幅約24%，遠(yuǎn)高于1.63%的營(yíng)收增速。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款余額達(dá)2.73億元，而壞賬準(zhǔn)備僅533.72萬(wàn)元,計(jì)提比例僅為1.92%�？此品e極的“備貨”與“寬信用”，實(shí)則加劇了資金的占用，這也是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。

業(yè)績(jī)之外，極米科技在資本市場(chǎng)表現(xiàn)也不盡如人意。

截至2025年10月13日收盤，極米科技報(bào)收111.79元/股，對(duì)應(yīng)總市值約78.25億元。
相較于2021年上市后最高約430億元的峰值，三年間市值已縮水近82%，蒸發(fā)超過(guò)350 億元。

就在遞表港股前后，極米科技股東卻在減持。

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2024年底，香港中央結(jié)算有限公司、四川文投、成都極米企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、劉帥、芒果傳媒仍位列前十大股東之中。然而僅僅半年之后，這份名單便發(fā)生了顯著變化，香港中央結(jié)算有限公司的持股比例在2025年上半年增加了約3.25個(gè)百分點(diǎn)，而百度的持股比例下降約1個(gè)百分點(diǎn)，四川文投更是大幅減持，直接退出了前十大股東行列。

更具代表性的是兩位首發(fā)前股東的減持動(dòng)作。據(jù)極米科技財(cái)報(bào)，極米有限成立于2013年11 月18日，系由鐘波、肖適、鐘超、劉帥、廖楊、尹蕾、呂杰、廖傳均八位自然人共同出資設(shè)立的有限責(zé)任公司。今年4月初，自然人股東鐘超與廖楊雙雙進(jìn)行了減持，鐘超賣出70萬(wàn)股，套現(xiàn)金額約7744萬(wàn)元；廖楊減持35萬(wàn)股，套現(xiàn)約3887萬(wàn)元。10月11日，鐘超、廖楊再次擬減持84萬(wàn)股、54.6萬(wàn)股，雖然公告解釋為“個(gè)人資金需求”，但這已是極米一年內(nèi)第三次出現(xiàn)重要股東減持。

結(jié)合百度在2024年就已發(fā)起的3%減持計(jì)劃，以及部分機(jī)構(gòu)股東的撤出，可以明顯看出，資本層面對(duì)極米基本面的信心正在削弱。

漂亮的報(bào)表可以在短期內(nèi)修飾財(cái)務(wù)面，但股東的選擇，往往比數(shù)據(jù)更能揭示真實(shí)的市場(chǎng)情緒。

極米此時(shí)選擇赴港遞表，看似是為了配合國(guó)際化戰(zhàn)略，實(shí)則更像是在股價(jià)深度回調(diào)、資本信任下滑的階段，試圖通過(guò)新的融資故事重新凝聚信心。

新環(huán)境與新敘事能否換來(lái)新估值？

過(guò)去幾年，極米科技的股價(jià)和業(yè)績(jī)敘事空間正被壓縮。A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，消費(fèi)電子企業(yè)普遍面臨估值收縮，極米也難以再獲得新的增長(zhǎng)想象力。

相比之下，港股正在迎來(lái)一個(gè)短暫的窗口期。對(duì)許多中型科技公司而言，港股不僅是融資通道，更是估值重塑的出口。港股投資者結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)電子、智能制造、出海品牌更容易獲得估值溢價(jià)，換個(gè)市場(chǎng)講增量，成為修復(fù)資本信心的現(xiàn)實(shí)選擇。

極米的赴港舉措，正是這種結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的縮影。

事實(shí)上，國(guó)際化確實(shí)是極米科技近幾年的核心戰(zhàn)略之一。

財(cái)報(bào)顯示，2024 年公司境外收入達(dá)到10.86億元，同比增長(zhǎng)18.94%，占總營(yíng)收的31.9%。三年前，這一比例還不到11%。目前，極米已進(jìn)入日本、歐洲、北美等區(qū)域市場(chǎng)，除了亞馬遜、日本樂(lè)天等主流線上渠道外，還打入了Best Buy、MediaMarkt等海外零售渠道。

2024年極米主營(yíng)業(yè)務(wù)分地區(qū)情況

不過(guò)，從盈利表現(xiàn)來(lái)看，這場(chǎng)國(guó)際化擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)與收入同等質(zhì)量的改善。

財(cái)報(bào)顯示，2023年至2024年，極米整體銷售毛利率從31.25%微降至31.19%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額從3.78億元降至2.30億元，同比下滑近40%。

這說(shuō)明，即便海外業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)45.44%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的23.88%，仍未能扭轉(zhuǎn)整體盈利壓力。

而境外營(yíng)收的增長(zhǎng)，背后是同步的成本增加。2023年與2024年，境外收入增長(zhǎng)15.6%和18.9%，但同期境外成本同比增幅也達(dá)21.9%與17.2%，幾乎與收入同步。可以說(shuō)，這兩年極米雖然境外營(yíng)收規(guī)模在擴(kuò)大，但成本效率并未改善，高增長(zhǎng)更多依賴市場(chǎng)擴(kuò)張，而非經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。

而進(jìn)入2025年上半年，這條境外營(yíng)收曲線出現(xiàn)了明顯拐點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，極米境外營(yíng)收降至3.99億元，同比下滑10.9%，境外成本為2.28億元，雖然同比下降4.6%，但營(yíng)收降幅顯著高于成本，毛利率也從去年同期的46.55%下滑至42.8%。

另一個(gè)明顯的數(shù)據(jù)是，今年上半年，極米境外收入占總營(yíng)收的比重已從2024年的31.9%降至約24.5%，較去年同期的27.97%也進(jìn)一步下滑。

換言之，極米的國(guó)際化故事仍在延續(xù)，但其海外市場(chǎng)的擴(kuò)張紅利已經(jīng)有退潮趨勢(shì)。

當(dāng)前，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)趨向分化，歐美高端市場(chǎng)仍被愛(ài)普生、LG、三星等老牌廠商主導(dǎo)，新興市場(chǎng)則被低價(jià)DLP廠商占據(jù)，極米在高低兩端的競(jìng)爭(zhēng)力都面臨挑戰(zhàn)。

但對(duì)極米科技來(lái)說(shuō)，更大的考驗(yàn)，在于如何在紅利退潮后重塑增長(zhǎng)邏輯。

根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)顯示,2024年中國(guó)大陸投影機(jī)出貨量約689.3萬(wàn)臺(tái)，同比下降3.1%，在全球市場(chǎng)中的占比從2023年的37.9%降至2024年的34.2%，行業(yè)整體正在由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入存量博弈。

一方面，國(guó)產(chǎn)投影廠商快速崛起，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2018年全年投影設(shè)備市場(chǎng)出貨量前五大品牌分別為極米、愛(ài)普生、明基、索尼和日電，國(guó)產(chǎn)品牌極米首次成為年度出貨量第一品牌。而到了2024年，中國(guó)投影設(shè)備出貨量前五大品牌已經(jīng)變?yōu)闃O米、小米、堅(jiān)果、峰米、愛(ài)普生，國(guó)產(chǎn)品牌全面取代外資品牌成為主流，這背后，是各品牌渠道、價(jià)格與內(nèi)容生態(tài)的全維度博弈。

在這樣的背景下，極米市場(chǎng)空間被進(jìn)一步擠壓。極米科技在財(cái)報(bào)中也坦言，若無(wú)法持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先、縮短新品上市周期，將面臨市場(chǎng)份額下降與產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，消費(fèi)者對(duì)投影產(chǎn)品的“去魅化”趨勢(shì)正在顯現(xiàn)。隨著百英寸電視和激光電視價(jià)格大幅下探、亮度與色彩表現(xiàn)顯著提升，家庭大屏娛樂(lè)的替代方案增多，投影儀的新鮮感和核心優(yōu)勢(shì)正在被稀釋。根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2025年上半年，中國(guó)智能投影（不含激光電視）市場(chǎng)銷量為277.8萬(wàn)臺(tái)，同比下降3.9%；銷額為46.8億元，同比下降2.9%。洛圖科技預(yù)測(cè)，2025年全年中國(guó)智能投影市場(chǎng)銷量為572.8萬(wàn)臺(tái)，同比下降5.2%；銷額為95.4億元，同比下降4.6%，顯示出市場(chǎng)增量與消費(fèi)需求疲軟的雙重壓力。

技術(shù)層面上，極米雖仍在光學(xué)模組與智能畫質(zhì)調(diào)校領(lǐng)域保持領(lǐng)先，但在AI影像算法、語(yǔ)音交互系統(tǒng)、激光光源效率等方向，與國(guó)際品牌仍有優(yōu)化空間。創(chuàng)新投入與成本壓力的平衡，成為公司未來(lái)增長(zhǎng)的最大不確定性。

這種壓力正在轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)層面的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，2025年中期，公司存貨占總資產(chǎn)21.05%；若需求判斷失誤或價(jià)格下降，減值風(fēng)險(xiǎn)將直接拖累業(yè)績(jī)。同時(shí)，高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)下的促銷拉長(zhǎng)了回款周期，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的壓力愈發(fā)明顯。

在主業(yè)增長(zhǎng)放緩的背景下，極米也正嘗試通過(guò)車載投影開(kāi)辟新的增長(zhǎng)曲線。但目前來(lái)看，極米科技寄予厚望的車載投影業(yè)務(wù)仍處于孵化期。

近兩年，極米科技已與部分車企合作布局車載投影領(lǐng)域，切入智能座艙、智能大燈領(lǐng)域。今年上半年，問(wèn)界M8、M9、尊界S800、享界S9等車型已搭載極米的后排投影產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)小規(guī)模量產(chǎn)交付。

然而，這一業(yè)務(wù)對(duì)整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)仍有限。車載項(xiàng)目從定點(diǎn)到放量存在較長(zhǎng)驗(yàn)證周期，短期內(nèi)難以填補(bǔ)主業(yè)放緩帶來(lái)的缺口。

現(xiàn)在，極米科技正處在一個(gè)雙重轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，主業(yè)的紅利周期步入后半場(chǎng)，國(guó)際化紅利趨緩，而新業(yè)務(wù)仍未兌現(xiàn)。

智能投影第一股的光環(huán)，正面臨被重估的可能。而港股IPO，能帶來(lái)新的敘事與增長(zhǎng)機(jī)遇，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。