來源：騰訊科技（ID：qqtech）

撰文：蘇揚

編輯：鄭可君

摩爾線程、沐曦站在上交所門口，距離IPO只有一步之遙。另外，多個信源顯示，包括壁仞在內(nèi)的多家國產(chǎn)AI芯片也以保密形式在港交所提交申請表。

“緊張，（發(fā)文）選在周四、周五，周末都過不好�！�

一位國產(chǎn)GPU公司內(nèi)部人士的這句話，道出了當(dāng)下所有沖刺IPO的“中國英偉達(dá)們”的共同心境：臨近關(guān)鍵節(jié)點，他們幾乎無法放松。

除了要應(yīng)對復(fù)雜的上市流程和突發(fā)事件，他們還需面對機(jī)構(gòu)、媒體和投資人的輪番追問：“什么時候才有進(jìn)展？”

站在交易所門前，“中國英偉達(dá)們”的一舉一動都被置于聚光燈下。

相比于外部的熱情高漲，公司內(nèi)部則更克制謹(jǐn)慎——IPO之路可以獲得源源不斷的“資金彈藥”，但也意味著將踏入更激烈的競技場，就像打怪通關(guān)，過完這一關(guān)緊接著就是下一關(guān)，每一步都必須小心謹(jǐn)慎，以確保順利站在交易所的交易大廳，完成階段性任務(wù)。

接下來，中國資本市場將迎來“中國英偉達(dá)們”的集體“會師”。最先登場的是一個個的造富故事；緊隨其后的，將是殘酷的市場競爭與洗牌。

這一切都指向同一個終局——催熟國產(chǎn)算力。

沐曦曦云C550樣品

1

闖關(guān)

國產(chǎn)芯片企業(yè)IPO，牽動著企業(yè)、資本、政策與市場的多重神經(jīng)。

投資人關(guān)注更多的是投資收益和退出離場的機(jī)會。

“GPU看了一圈，當(dāng)時沒投，確實錯過機(jī)會了，”一位一級市場投資人說，“之前是覺得生態(tài)問題不好解決，晶圓生產(chǎn)能力也不足，不過沒料到國內(nèi)資本市場這么支持。這兩家上市的GPU公司，投資人應(yīng)該還是會賺大錢。”

對企業(yè)而言，IPO是既定安排，也是重要的外部輸血的新渠道，這一趨勢也與一級市場調(diào)整有關(guān)。

“美元基金在撤，大家的投資欲望在下降。”此前，一位資深投資人透露。

根據(jù)清科研究的數(shù)據(jù)，今年前三季度外幣投資金額達(dá)到740億元，同比增長20%，這在一定程度上可以看作美元基金回流的階段性信號，但是案例數(shù)增幅不多，總計276起，同比增長2%，相反人民幣基金更為活躍，大有成為耐心資本的勢頭，涉及投資案例8004起，同比增長23.6%。

“中國英偉達(dá)”等不起一級市場的“家人們”了。

摩爾線程產(chǎn)品矩陣

招股書顯示，摩爾線程5年間募集了超100億元資金，過去三年累計研發(fā)投入38.1億元，截至2024年年底，其賬面貨幣資金余額為48.96億元。

沐曦股份成立以來累計募資同樣超過百億，提交上市前的兩輪融資，規(guī)模更是達(dá)到了86.16億元。根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，過去三年多，沐曦累計研發(fā)投入約24.65億元。截至2025年3月末，其賬面貨幣資金余額為56.95億元。

業(yè)績方面，摩爾線程過去三年至今累計營收為13.10億元，而沐曦同期累計營收為11.16億元。

成長期的“中國英偉達(dá)們”，還無法實現(xiàn)“收入-研發(fā)-更多收入”的自循環(huán)，短期研發(fā)投入必須依賴外部持續(xù)輸血。一度是登頂A股市值榜的“寒王”，這個問題也沒有徹底解決。

9月30日，寒武紀(jì)公告稱，向13家機(jī)構(gòu)定向增發(fā)333.49萬股，募集資金39.85億元，擬用于面向大模型的芯片及軟件平臺項目研發(fā)，以及補充流動資金。

相比之下，英偉達(dá)單季度營收400億美元以上，研發(fā)投入超過40億美元，相當(dāng)于營收的10%，而AMD一個季度營收為76.85億美元，研發(fā)投入更是相當(dāng)于營收的20%以上。

一級市場在調(diào)整，“血量”也總歸是有限的，在未能形成自循環(huán)前，資金需求推著“中國英偉達(dá)們”走向二級市場，尋找持續(xù)“燒錢”的機(jī)會。

“摩爾沐曦上市募到錢，又可以燒錢了，”另一位一級市場半導(dǎo)體投資人強(qiáng)調(diào)說。

在他看來，也有一些技術(shù)很好的企業(yè)，因為特殊原因錯過IPO的窗口。“燒錢是必須的，只是哪家可以通過燒錢跑出來，對機(jī)構(gòu)來說比較難判斷�！�

的確，闖關(guān)成功就有可能獲得更多的“資金彈藥”，但若失敗也有可能“失血而死”。這也是為什么我們在一開始就強(qiáng)調(diào)，闖關(guān)IPO是一件緊張、刺激、充滿著不確定性的事。

燧原科技的案例就非常典型，其近日官宣更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)重走上市流程，相較于其首次簽署IPO輔導(dǎo)協(xié)議，時間延后近一個季度。

當(dāng)然，還沒拿到IPO船票，不意味著完全沒有機(jī)會。

“數(shù)據(jù)中心項目的國產(chǎn)化率指標(biāo)，能夠幫助這些國產(chǎn)芯片短期生存。”一位私募投資人說。

以上都是基于業(yè)績、業(yè)務(wù)的邏輯，但如果從打造標(biāo)桿的角度看，先人一步上市，不確定性就會少很多。

“我覺得上市的需求，已經(jīng)不來自企業(yè)自身了。”一位資深科技政策研究員說。

在他看來，相關(guān)上市安排的目的就是做標(biāo)桿、做引領(lǐng)、做示范，是在向市場打明牌，明確未來鼓勵發(fā)展的主方向就是科技和與之相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)落地。

不管出于何種目的，沒有人希望在這個過程中出現(xiàn)意外的插曲。

“監(jiān)管非常在意負(fù)面輿情，尤其是一些公司相關(guān)的不實消息。”一位有過IPO經(jīng)歷的從業(yè)者透露，在上市過程中，很大一部分工作就是處理輿情。

闖關(guān)IPO是“中國英偉達(dá)們”的必經(jīng)之路，但也要注意：IPO只是“中國英偉達(dá)們”通關(guān)打怪過程中的一個關(guān)卡，只不過在一級市場調(diào)整，算力爭奪戰(zhàn)等背景下，關(guān)注度被無限放大。

“這么多GPU，上市不是終點，誰能真正活下來，還要看整體生態(tài)的構(gòu)建。”前述資深投資人在說。

2

造富

2020年，寒武紀(jì)在上交所敲鐘，左一為陳天石

敲鐘前，刺激來自于“保上市”過程中的不確定性。敲鐘后，這種刺激則來自于上市后的造富神話。

5萬億美元市值的英偉達(dá)，擁有許多版本的造富故事。

今年1月份，投資人Ruben D在領(lǐng)英上分享了英偉達(dá)員工的財富情況，稱英偉達(dá)78%的員工身價超過百萬美元，其中一半員工的凈資產(chǎn)達(dá)到2500萬美元。

我們也曾披露過，英偉達(dá)每年都會向有突出貢獻(xiàn)的員工發(fā)放“CEO特別獎”，近年來名額還在增多，但“獎金”數(shù)量相應(yīng)有所減少。

造富的路上，讓財富故事更加充滿戲劇性的是市值不斷攀升的同時，拆股帶來的放大效應(yīng)。也正因為這種放大效應(yīng)，在社交媒體上偶爾會曝光出千萬元以上的納稅單。

社交媒體上用戶分享的疑似英偉達(dá)員工個稅申報信息，僅供參考

按照公開信息，2021年7月和2024年6月，英偉達(dá)先后進(jìn)行了“1拆4”和“1拆10”，這意味著在2021年獲得公司100股股票激勵（當(dāng)時價值超過7.5萬美元），如果一直持有至今，這筆股票激勵將超過80萬美元。

相比英偉達(dá)版本的造富故事，在和多位國產(chǎn)芯片公司員工交流之后，得到的口徑出奇的一致——最開心的是老板，其中既有入職時間的問題，也涉及到國產(chǎn)芯片公司激勵制度的問題。

根據(jù)摩爾線程招股書，64%的員工持有公司股份。沐曦的招股書中則提到，2022年至今累計支付股權(quán)激勵費用5.9億元，按照700名員工全員持股的情況估算，人均獲得股票激勵價值近78萬元。

更早之前上市的寒武紀(jì)，今年二季報中提到過，2025年上半年股權(quán)激勵費用為1.12億元。同時，當(dāng)季還完成了對2023年發(fā)放的一筆股權(quán)激勵的歸屬工作——650名骨干員工（近半數(shù)）合計近243萬股到賬，按8月26日發(fā)行價計算，總價值32億元。

從這個角度來看，國產(chǎn)芯片公司IPO給普通員工帶來的財富效應(yīng)需要時間沉淀，股票激勵隨著業(yè)績逐步兌現(xiàn)，才會釋放出來。

投資人可以退出，公司能夠獲得輸血，員工財富有望增值，產(chǎn)業(yè)成熟度將被進(jìn)一步催化，這些都要求“中國英偉達(dá)們”，在IPO的路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

摩爾線程申報科創(chuàng)板IPO時，一位內(nèi)部人士曾透露，他們希望盡量避免被簡單標(biāo)簽化為“中國英偉達(dá)”、“國產(chǎn)GPU第一股”。一方面，在申報階段更傾向于保持低調(diào)；另一方面，作為一家年輕公司，現(xiàn)在仍處于發(fā)展早期，有很長的路要走。

低調(diào)、謹(jǐn)慎在沐曦身上也有反映——其核心團(tuán)隊來自AMD，但對外的傳播上，也都在極力避免與AMD、英偉達(dá)關(guān)聯(lián)。

內(nèi)部冷靜與外部投資人的熱情，形成鮮明對比。

考慮到硅谷公司股價的持續(xù)上漲，寒武紀(jì)一度登頂A股市值榜，估值只有幾百億元的“中國英偉達(dá)”，想象空間一下就會被打開，二級市場的投資者也會更愿意去助推一把。

“市場情緒比較高，現(xiàn)在但凡新股上市翻倍概率都比較大，（AI芯片）這種廣受關(guān)注的標(biāo)的就更是了。”前述科技政策研究員說。

3

接盤

今年黃仁勛三次來華，第四次預(yù)計不久之后也將成行。

不過，現(xiàn)階段英偉達(dá)在中國大陸的數(shù)據(jù)中心市場，已經(jīng)處于“無貨可賣”的地步，結(jié)果就是增量份額幾乎為0。

黃仁勛今年第三次來華時身著唐裝出席“鏈博會”并發(fā)表演講

黃仁勛至少有四次公開表達(dá)過類似觀點——“英偉達(dá)在中國市場份額為0”、“希望向中國客戶銷售英偉達(dá)芯片”。

英偉達(dá)的難題，恰恰是國產(chǎn)AI芯片企業(yè)的“接盤”機(jī)會。

根據(jù)行業(yè)的消息，寒武紀(jì)已經(jīng)與字節(jié)深度綁定，同時也在開拓阿里等更多公司的客戶。背靠百度的昆侖芯，今年也中標(biāo)了招商銀行、中國移動的大單，尤其是后者訂單達(dá)到10億級別。摩爾線程、沐曦，今年開始業(yè)績也都有大幅度的兌現(xiàn)。

從行業(yè)反饋的情況來看，即便是‘閹割版’英偉達(dá)芯片，做互聯(lián)集群、跑模型相對簡單。一位產(chǎn)業(yè)研究員強(qiáng)調(diào)，“但是沒有英偉達(dá)，大家都會舒服很多�！�

不過，增長并不完全來自于英偉達(dá)的暫停。很多關(guān)鍵領(lǐng)域，即便獲得出口許可，英偉達(dá)也無法實現(xiàn)突破——由于國產(chǎn)化的指標(biāo)存在，這部分市場只有“中國英偉達(dá)們”才能接觸得到，這也是一項非常得天獨厚的優(yōu)勢。

很簡單，美國的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，一樣很難允許中國供應(yīng)商的存在。

對“中國英偉達(dá)們”而言，還有一個關(guān)鍵的機(jī)遇來自于AI推理的爆發(fā)式增長。根據(jù)OpenAI公布的數(shù)據(jù)，其Tokens日調(diào)用量達(dá)到8.6萬億，谷歌Gemini的Tokens日均調(diào)用也已經(jīng)超過10萬億級別。

巨量的Tokens消耗，依賴算力基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)張。硅谷公司基礎(chǔ)設(shè)施上的資本開支在急劇擴(kuò)張，其中僅OpenAI一家，就已經(jīng)到了“誰有買誰”的地步，這其中既包括微軟的算力，也包括聯(lián)合甲骨文等合作的星門算力，還包括AMD的合建算力，以及谷歌的TPU、亞馬遜的AWS以及博通的定制算力等等。

“推理就是堆卡的數(shù)量，訓(xùn)練才要卡的質(zhì)量�！鼻笆霎a(chǎn)業(yè)研究員說。

盡管“泡沫”的呼聲越演越烈，需求無限制的膨脹的步伐并未因此停下腳步。大洋彼岸的硅谷公司在爆買算力的同時，中國AI企業(yè)對算力的需求一樣會同步增長。

推理時代，“中國英偉達(dá)們”將會迎來最好的增長機(jī)會。

4

混戰(zhàn)

基于模型的硅谷AI公司，打的是一場算力需求戰(zhàn)爭，而“中國英偉達(dá)們”打的則是一場算力供給戰(zhàn)爭。

如果從單一產(chǎn)品的維度來看，國產(chǎn)AI芯片追趕的速度并不慢。

根據(jù)半導(dǎo)體綜研整理的數(shù)據(jù)，國產(chǎn)芯片絕大部分FP16算力都在300TFLOPS左右，具體為：寒武紀(jì)思元590（314.6TFLOPS）、海光BW100（350TFLOPS）、平頭哥含光800（205TFLOPS）、沐曦曦云C500（240TFLOPS）、壁仞B(yǎng)R104（512TFLOPS）、壁仞B(yǎng)R100（1024TFLOPS）。

世界人工智能大會上展出的昇騰384超節(jié)點機(jī)柜

上述產(chǎn)品基本還都是各家上一代的解決方案，接下來的產(chǎn)品性能可以追上英偉達(dá)多少，更值得關(guān)注。

除了在單芯片上追趕，國產(chǎn)算力還在嘗試通過超節(jié)點的方式進(jìn)行擴(kuò)展。

自去年華為率先代表國內(nèi)廠商提出了基于昇騰910C的CM384超節(jié)點以來，包括昆侖芯、阿里平頭哥都相繼展出了超節(jié)點方案，試圖通過集群的性能，來彌補單芯片的差距。

通過機(jī)架內(nèi)向上擴(kuò)展做超節(jié)點，好比“力大磚飛”，雖然解決了單芯片算力，但互聯(lián)也非常關(guān)鍵，只不過目前這塊國內(nèi)市場處于相對割裂狀態(tài)——華為是UnifiedBus、阿里是ALink、昆侖芯則是XPU Link。

一位算力分銷商認(rèn)為，短期內(nèi)各種協(xié)議統(tǒng)一的可能性并不大�！皣鴥�(nèi)8卡服務(wù)器居多，現(xiàn)在超節(jié)點量還很少，推動統(tǒng)一投入產(chǎn)出比不高。另一方面， 由于都是直接競品，很難推動一家企業(yè)采用另一家企業(yè)的私有協(xié)議�！�

在這種背景下，誰的互聯(lián)技術(shù)更高效，也是贏得市場的關(guān)鍵優(yōu)勢之一。

“算力牌桌”席位爭奪除了依賴技術(shù)研發(fā)，也需要大量的市場推廣，這也是必須“燒錢”的一部分。沐曦的招股書中提到，2024年度銷售費用1.16億元，今年前三季度3500萬元。

“軟硬結(jié)合的適配性還有問題，每賣一套都要去幫忙“搓算子”做調(diào)試等，需要工程團(tuán)隊去現(xiàn)場支持，而集群的布置也要“卡廠”的人去搞。”前述產(chǎn)業(yè)研究員說。

關(guān)于具體的適配，既要考慮CUDA兼容，也要考慮國產(chǎn)硬件適配，就需要進(jìn)行代碼調(diào)整，前述算力分銷商強(qiáng)調(diào)。

在頭部競品“轉(zhuǎn)身”之前，類似市場和銷售費用是確保坐在牌桌上不得不做的部署，這也推高了國產(chǎn)芯片上市的緊迫性。

前述產(chǎn)業(yè)研究員說，“現(xiàn)在ASIC架構(gòu)產(chǎn)品下游接受度始終不高，小fabless還有競爭機(jī)會，如果能把特定的算力需求場景鎖定下來那就做活了，但如果華為的GPGPU上來前，還沒能在牌桌上打出優(yōu)勢，就很危險了�！�

對此，一位前大廠戰(zhàn)投部門分析師強(qiáng)調(diào)，大家都希望有備選算力，所以收斂不會那么快，“估計收斂也是3-5年后的事了。”

總體來說，看國產(chǎn)GPU的邏輯，本質(zhì)還是看產(chǎn)品：

其一，到底做出來單卡性能；其二，看集群性能以及下游能不能用起來 ；其三，在擁有訂單的基礎(chǔ)上，決定性的因素就是產(chǎn)能。

按照國產(chǎn)高端型號單卡平均8萬元的價格來計算，100億的營收需要12.5萬張GPU卡，如果GPU die面積為600mm2，而按照50%的良率來計算，單片晶圓可以產(chǎn)出44顆GPU Die，換算一下，也就是要做到12.5萬張GPU至少需要2840片晶圓。

也就是說，100億營收需要2840片晶圓，50億營收、20億營收分別需要1500片和600片左右的產(chǎn)能。

當(dāng)然，在“AI泡沫論”的隱憂之下，“中國英偉達(dá)們”的成長，也要看AI這個故事能不能持續(xù)的講下去，或者說上游的戰(zhàn)果，取決于下游的戰(zhàn)爭。

從目前的情況來看，OpenAI、Anthropic這些公司都還沒有賺錢，尤其是爆買超過30GW算力的OpenAI，年收入也才130億美元，甚至是連單季度收入500多億美元的Meta，都不得不通過設(shè)置金融工具，以發(fā)債的形式來獲取算力：大家都想要算力，但太貴了，而且有些人還沒賺錢。

“海外邏輯很順，Meta（電商轉(zhuǎn)化）已經(jīng)跑通，但國內(nèi)有量無價，B端落地有限，C端那些收費估計覆蓋不了成本�！币晃恍袠I(yè)分析師說。

本季度，AI推薦系統(tǒng)幫助Facebook用戶時長同比增長5%，Threads增長10%，AI購物助手Rufus活躍用戶2.5億，使用者購買轉(zhuǎn)化率提升60%。“提升都還挺顯著的�！鄙鲜龇治鰩熣f。

所以，只有下游的模型賺錢了，上游的算力和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商這些“賣水人”才能乘勢而上。

但最終，誰能從這個過程中跑出來，就看誰的資金彈藥更多了。

寒武紀(jì)所在地，北京知春路致真大廈

過去幾周，我們拜訪了一些國產(chǎn)AI芯片企業(yè)，各家基本都有提到一個關(guān)鍵詞：“擴(kuò)張”。

關(guān)于擴(kuò)張的一個典型的變化就是工區(qū)和樓層的增加，有的從一層加到三層，有的從四層加到五層。不論如何，規(guī)模的擴(kuò)展，算得上是一個積極的信號。

“買地造樓”是硅谷巨頭們來時的路，也將是“中國英偉達(dá)們”未來的路。

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