斑馬消費(fèi) 沈庹

6年前，鄧文親手將天味食品送上A股，如今正推動企業(yè)向港股沖刺。日前，公司已向港交所遞交招股書，搭建A+H資本架構(gòu)再進(jìn)一步。

上一次登上A股，公司押中調(diào)味料市場由單一向復(fù)合產(chǎn)品升級的趨勢，一方面降低廚房小白的烹飪難度，同時(shí)為各類人群提供更多可能性，備受資本熱寵。

此次沖刺港股，如鄧文所言是基于長遠(yuǎn)戰(zhàn)略視野的關(guān)鍵一步。但如今情形略有不同，并不缺錢的天味食品，如何扭轉(zhuǎn)經(jīng)營疲軟的現(xiàn)狀，給予中小投資者更大的希望，或許比募得資金現(xiàn)實(shí)得多。

經(jīng)營失速

在調(diào)味品企業(yè)們紛紛實(shí)施資本布局過程中，四川天味食品集團(tuán)股份有限公司（下稱：天味食品，603317.SH）不甘人后，于11月13日更新招股書，繼續(xù)闖關(guān)港股。

據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年收入計(jì)，公司為中國第四大復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，且是中國前五大復(fù)合調(diào)味品企業(yè)中收入增長最快的企業(yè)（2022年至2024年），亦為中國第一大菜譜式調(diào)料及中國第二大火鍋調(diào)料企業(yè)，所占市場份額分別為9.7%和4.8%。

盡管如此，公司此番沖刺港股，多少帶著幾分緊迫，首當(dāng)其沖的就是經(jīng)營乏力。

2022年至2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別約26.76億元、31.26億元和34.47億元，收入增速分別為32.84%、17.02%和10.41%。同期，年內(nèi)利潤分別為3.41億元、4.66億元和6.45億元，同比分別增長85.11%、33.65%和36.77%。

2025年第一季度，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤雙雙出現(xiàn)負(fù)增長，分別同比下降24.80%和57.53%。后續(xù)，這一趨勢得到遏制。前三季度，公司錄得營業(yè)收入約24.11億元，同比微增1.98%，歸母凈利潤同比下降9.3%，為約3.92億元。

其中，對收入貢獻(xiàn)占比超7成的線下渠道，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.64億元，同比下降10.25%。

公司三大核心產(chǎn)品市場表現(xiàn)分化。2025年前9個(gè)月，火鍋調(diào)料、菜譜式調(diào)料分別實(shí)現(xiàn)收入約8.06億元、13.39億元，同比分別增長1.59%和5.26%；香腸臘肉調(diào)料實(shí)現(xiàn)收入約1.58億元，同比下降27.87%，成為拖累核心產(chǎn)品增長的主要因素。

通常內(nèi)地企業(yè)赴港上市，將海外市場作為實(shí)現(xiàn)增量的途徑，不過調(diào)味品企業(yè)受限于海外飲食文化及習(xí)慣，“出?！敝荒鼙灰曌鏖L期戰(zhàn)略。

大多數(shù)調(diào)味品企業(yè)的重心仍在國內(nèi)。以2024年收入計(jì)，國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)的市場規(guī)模為4981億元，預(yù)計(jì)2029年將增至6788億元，期間復(fù)合年增長率為6.4%。

天味食品深耕的復(fù)合調(diào)味品市場增速更快。去年，國內(nèi)復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模為1265億元，受餐飲業(yè)擴(kuò)張、家庭滲透率提升等因素，預(yù)計(jì)2029年增至2029億元，5年復(fù)合年增長率為9.9%。

當(dāng)行業(yè)由粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作后，依然有著一定的增長空間。天味食品瞄準(zhǔn)這一機(jī)遇，募資項(xiàng)目將聚焦品牌建設(shè)及營銷、深化銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、投資及并購計(jì)劃，以及加強(qiáng)對供應(yīng)鏈等方向。

公司的經(jīng)銷渠道亦在變動，經(jīng)銷渠道收入由2022年的22.76億元增至2024年的26.02億元，所占公司收入比重由85.0%降至75.5%；同期，直銷渠道收入由4.00億元增至8.46億元，占比由15.0%增至24.5%。

2025年上半年，經(jīng)銷、直銷渠道收入分別為11.09億元、4.44億元，占比公司總收入67.6%和32.4%。

這一變化或是公司渠道變革，即通過強(qiáng)化直銷渠道布局，觸達(dá)終端消費(fèi)者及餐飲客戶，提升品牌影響力。

菜譜式調(diào)料頂半邊天

很多人接觸到天味食品的產(chǎn)品，大多數(shù)是通過香腸臘肉調(diào)料。

在中國西南乃至南方，每逢年底臘月，菜市場肉檔會提供灌香腸、腌制臘肉的增值服務(wù)，其中必選天味旗下的香腸臘肉調(diào)料品牌“好人家”。

2000年5月，公司推出“好人家”，聚焦家庭灌裝香腸、腌制臘肉的調(diào)料需求，通過地推等方式滲透進(jìn)人流量大、需求高度集中的菜市場。

香腸、臘肉屬于腌制產(chǎn)品，受地域飲食習(xí)慣限制較明顯，該類調(diào)料成為公司產(chǎn)品矩陣中固定的“冬調(diào)系列”。

依托“好人家”建立起來的品牌影響力，公司精準(zhǔn)復(fù)刻一批川味名菜的標(biāo)配口味，陸續(xù)開發(fā)出魚調(diào)料、小龍蝦調(diào)料以及不辣湯，構(gòu)建菜譜式調(diào)料產(chǎn)品矩陣。

隨著品類多元化的推進(jìn)，公司還一腳踏進(jìn)競爭火熱的火鍋底料賽道，與恒順醋業(yè)、海天味業(yè)、頤海國際、紅太陽等企業(yè)同臺競技。

迄今，公司已擁有覆蓋多種消費(fèi)場景、多價(jià)格帶的品牌矩陣。其調(diào)味料產(chǎn)品在常規(guī)包裝規(guī)格下的建議零售價(jià)范圍為：火鍋調(diào)料13.9元至39.9元、菜譜式調(diào)料7.9元至39.9元、醬料及其他7.0元至21.9元。

從招股書披露的信息來看，菜譜式調(diào)料產(chǎn)品是對收入貢獻(xiàn)最大的板塊。

2022年-2024年及2025年上半年，菜譜式調(diào)料收入分別為約13.75億元、18.04億元、20.86億元及9.04億元，占公司各年（期）總收入的51.4%、57.7%、60.5%及65.9%，其毛利率分別為35.9%、40.7%、41.5%及41.7%。

上述同期，火鍋調(diào)料所占比重分別為44.5%、38.9%、36.5%及31.0%。除此之外，醬料及其他業(yè)務(wù)收入所占比重分別為4.1%、3.4%、3.0%及3.1%。

受原材料價(jià)格波動等因素影響，菜譜式調(diào)料產(chǎn)品銷售均價(jià)呈現(xiàn)波動情形。2022年-2024年及2025年上半年，每千克銷售均價(jià)分別為21.2元、22.9元和22.4元及23.7元，銷量分別為64895噸、78874噸、93103噸及38206噸。

2025年上半年，菜譜式調(diào)料、火鍋調(diào)料、醬料及其他產(chǎn)品銷量全線下降，同比分別下降3.25%、13.93%和35.03%，相當(dāng)于各少賣1283噸、2600噸和1637噸。

公司表示，這主要受季節(jié)性因素影響——通常客戶在1月增加采購量供節(jié)日銷售，導(dǎo)致上半年銷量階段性下滑。

“夫妻檔”的商業(yè)版圖

天味食品創(chuàng)立至今，仍是一個(gè)“夫妻檔”。截至最后實(shí)際可行日期（2025年10月22日），執(zhí)行董事、董事長兼總裁鄧文及其妻唐璐合計(jì)擁有公司約74.64%投票權(quán)。

上世紀(jì)80年代末，天味食品創(chuàng)始人鄧文從四川輕工業(yè)大學(xué)生物工程學(xué)院五糧液白酒學(xué)院畢業(yè)，先后在成都市糧油食品廠、成都東風(fēng)面粉廠、金牛區(qū)財(cái)貿(mào)辦以及金牛區(qū)供銷社任職。

1993年，金牛區(qū)成立集體制天味食品廠，鄧文被挑中擔(dān)任法人代表，正式踏足調(diào)味品行業(yè)。6年后，工廠因經(jīng)營不善被迫停業(yè)。2001年，鄧文控制的成都天味食品受讓天味食品廠“好人家”等3個(gè)商標(biāo)，開啟自主創(chuàng)業(yè)。

鄧文借助原天味食品廠的市場基礎(chǔ)，逐漸將產(chǎn)品從單一調(diào)味品轉(zhuǎn)型復(fù)合調(diào)味料賽道，逐步形成菜譜式調(diào)料、火鍋調(diào)料以及醬類等3大系列。

隨著企業(yè)實(shí)力增強(qiáng)，鄧文的戰(zhàn)略布局愈發(fā)清晰。2012年，天味食品開始沖刺資本市場，歷時(shí)7年4次IPO，在2019年成功登陸A股。

隨著企業(yè)上市，外界得以看到鄧文的資本運(yùn)作能力。

在公司上市次年，即馬不停蹄實(shí)施定增，進(jìn)一步在產(chǎn)能和銷售渠道網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張。

截至今年6月，公司在全國擁有4處生產(chǎn)基地，設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)95331噸，隨著未來定增項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模還會增加。

公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于餐飲場景及家庭消費(fèi)等，在產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，其已對上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局。

2022年，公司一口氣投資5家企業(yè)，分別涉及餐飲連鎖、骨湯料、團(tuán)餐及預(yù)制菜等。2023年、2024年及2025年9月，公司先后斥資收購四川食萃、杭州加點(diǎn)滋味，以及山東一品味享控制權(quán)，分別介入半固態(tài)調(diào)味料、年輕人調(diào)味料品牌和即食醬領(lǐng)域。

通過收并購及供應(yīng)鏈合作，公司業(yè)務(wù)版圖進(jìn)一步擴(kuò)大，間接與張兵兵牛油、獨(dú)鳳軒、李想大蝦、馬路邊邊、老街秤盤以及加點(diǎn)滋味等品牌建立深度合作關(guān)系。

在品牌和渠道協(xié)同戰(zhàn)略下，公司或許更相信一加一大于二的效果。

據(jù)國信證券研報(bào)，2025年上半年，其線上渠道收入同比增長66.7%，主要受益于四川食萃和加點(diǎn)滋味的并表貢獻(xiàn)，二者線上渠道分別實(shí)現(xiàn)收入1.4億元和1.3億元。