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真實(shí)生物的上市“突圍戰(zhàn)”:三遞港交所、營(yíng)收下降、7億對(duì)賭壓頂

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業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、流動(dòng)性承壓、對(duì)賭壓力懸頂,真實(shí)生物三闖港交所解困

《中國(guó)科技投資》何梓嫣

日前,真實(shí)生物科技有限公司(下稱“真實(shí)生物”)再次向港交所遞交招股說(shuō)明書,這已是其第三次沖擊港股IPO。真實(shí)生物分別于2022年8月和2025年2月兩次遞表港交所,但均未成功上市。

三次沖擊港交所IPO的背后,真實(shí)生物仍未實(shí)現(xiàn)盈利。此前真實(shí)生物曾簽下對(duì)賭協(xié)議,當(dāng)前留給真實(shí)生物的時(shí)間僅剩7個(gè)多月,若未成功上市,投資者擁有贖回權(quán),公司將面臨更大的資金壓力。此外,在與復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)終止合作后,其營(yíng)收還在持續(xù)下滑,資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高。

與復(fù)星醫(yī)藥“解綁” 上半年?duì)I收同比降92%

招股書顯示,真實(shí)生物是一家成立于2012年以創(chuàng)新研發(fā)為驅(qū)動(dòng)力的生物科技公司,專注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創(chuàng)新藥物的開(kāi)發(fā)、制造和商業(yè)化。公司的核心產(chǎn)品阿茲夫定曾是2022年首款獲批的新冠口服藥,亦是當(dāng)前公司唯一商業(yè)化的產(chǎn)品。

阿茲夫定曾一度備受關(guān)注。復(fù)星醫(yī)藥2022年年報(bào)顯示,阿茲夫定為真實(shí)生物與復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合開(kāi)發(fā)的藥物,2022年阿茲夫定銷售規(guī)模超10億元。真實(shí)生物的全部收入亦均來(lái)自阿茲夫定。招股書顯示,2023-2024年,阿茲夫定給真實(shí)生物帶來(lái)的公司許可及合作收入分別為3.44億元、2.36億元;其中,以銷售為基礎(chǔ)的特許權(quán)使用費(fèi)分別為1.86億元、2.25億元,研發(fā)服務(wù)費(fèi)分別為6634.1萬(wàn)元、980.3萬(wàn)元,產(chǎn)品生產(chǎn)費(fèi)分別為3247.8萬(wàn)、158.6萬(wàn),其他可變代價(jià)分別為5968.9萬(wàn)元、0萬(wàn)元。

不過(guò),隨著市場(chǎng)需求消退,近年來(lái)真實(shí)生物的收入呈下降趨勢(shì)。2023-2024年,真實(shí)生物的營(yíng)收分別為3.44億元、2.38億元;年內(nèi)虧損分別為7.84億元、4004萬(wàn)元。

值得注意的是,報(bào)告期內(nèi),真實(shí)生物客戶單一化情況亦較為嚴(yán)重。招股書顯示,真實(shí)生物的絕大部分收入來(lái)自復(fù)星醫(yī)藥的控股子公司上海復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司(下稱“復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)”)。2023年,公司僅有復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一名主要客戶,銷售額占總收入的100%。2024年,復(fù)星醫(yī)藥仍為真實(shí)生物最主要的客戶,銷售額占總收入的99.2%,總銷售額為2.36億元。2024年,真實(shí)生物其他四大客戶(作為公司的分銷商,主要從事藥品銷售)僅為公司貢獻(xiàn)約0.4%的收入。

過(guò)度依賴單一客戶使得公司發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。2024年9月,真實(shí)生物與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)訂立變更協(xié)議,收回復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議項(xiàng)下的商業(yè)化權(quán)利。截至2025年6月末,真實(shí)生物與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以銷售為基礎(chǔ)的特許權(quán)使用費(fèi)達(dá)到752.8萬(wàn)元,為雙方的最終結(jié)算。未來(lái),真實(shí)生物將不再根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議確認(rèn)來(lái)自復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的更多收入。

與長(zhǎng)期依賴的客戶合作終止后,真實(shí)生物亟需建立自己的銷售團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。招股書顯示,截至遞表前,真實(shí)生物已與65家經(jīng)銷商訂立經(jīng)銷協(xié)議,并已制定和實(shí)施全面的經(jīng)銷商管理政策。截至2025年6月30日止六個(gè)月,真實(shí)生物來(lái)自向客戶銷售約6.87萬(wàn)瓶阿茲夫定片劑,錄得銷售收入900萬(wàn)元,但新渠道建設(shè)與培育仍需較長(zhǎng)一段時(shí)間。

與復(fù)星醫(yī)藥終止獨(dú)家合作協(xié)議后,真實(shí)生物的業(yè)績(jī)亦出現(xiàn)了下降。招股書顯示,2025年上半年,真實(shí)生物的營(yíng)業(yè)收入為1653萬(wàn)元,同比下滑92%;期內(nèi)虧損1.65億元,上年同期的期內(nèi)利潤(rùn)為1.01億元,同比下滑263.37%。

值得一提的是,隨著阿茲夫定的需求逐漸消退,且其化合物專利保護(hù)最早于2027年8月屆滿,這意味著真實(shí)生物的核心競(jìng)爭(zhēng)力將減弱。若真實(shí)生物在這段期間內(nèi)未能推動(dòng)阿茲夫定在抗腫瘤等領(lǐng)域取得新突破,也未能實(shí)現(xiàn)藥品盈利水平提升或市場(chǎng)版圖拓展,公司將面臨其他制藥企業(yè)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力,未來(lái)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性亦受到質(zhì)疑。

7億對(duì)賭壓身 流動(dòng)性承壓

值得關(guān)注的是,真實(shí)生物目前還面臨著對(duì)賭協(xié)議到期的壓力。

招股書披露,真實(shí)生物于2021年完成兩輪融資,累計(jì)募資7.13億元。彼時(shí),真實(shí)生物、Genuine Biotech (BVI) Limited、Genuine Biotech HK Limited、河南真實(shí)生物科技有限公司、王朝陽(yáng)(集團(tuán)創(chuàng)始人及控股股東之一)及當(dāng)時(shí)股東訂立了相關(guān)協(xié)議,約定投資者獲授若干特別權(quán)利,包括但不限于知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、共同出售權(quán)、董事提名權(quán)、贖回權(quán)及領(lǐng)售權(quán)。該協(xié)議的贖回權(quán)在真實(shí)生物首次遞表時(shí)確認(rèn)終止。

然而,若真實(shí)生物未能成功上市,將觸發(fā)贖回權(quán)利。招股書顯示,協(xié)議約定的贖回權(quán)可恢復(fù)行使的情況包括真實(shí)生物申請(qǐng)被聯(lián)交所駁回以及自首次遞表后47個(gè)月公司未能完成上市。公司首次遞表港交所的時(shí)間為2022年8月4日,目前距公司首次遞表已過(guò)去近40個(gè)月,這意味著留給真實(shí)生物資本化的時(shí)間僅剩7個(gè)月,已較為緊迫。

若真實(shí)生物未能成功上市觸發(fā)回購(gòu)條款,將增加公司的資金面壓力。2023-2024年,真實(shí)生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為6889.5萬(wàn)元、1061萬(wàn)元。2023年底,公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.39億元;至2024年底,公司賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物同比減少42.26%下降至1.38億元。2025上半年,其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物再度下滑至5000.5萬(wàn)元。由此可見(jiàn),當(dāng)前真實(shí)生物的現(xiàn)金流并不充裕。

2023-2024年、2025上半年,真實(shí)生物產(chǎn)生的負(fù)債凈額分別為10.61億元、10.99億元、12.62億元,負(fù)債壓力增加。值得注意的是,招股書顯示,截至2025上半年,真實(shí)生物的資產(chǎn)總值減流動(dòng)負(fù)債為-9.84億元,可見(jiàn)其財(cái)務(wù)壓力。

與此同時(shí),公司還面臨著巨大的存貨減值壓力。2023年,真實(shí)生物計(jì)提了大量存貨價(jià)值,導(dǎo)致毛損高達(dá)3.29億元。2024年底,真實(shí)生物實(shí)現(xiàn)毛利1.65億元;但至2025年6月底,公司該數(shù)據(jù)又變?yōu)槊珦p,達(dá)到4342.3萬(wàn)元,2025上半年產(chǎn)生毛損的原因亦為計(jì)提存貨跌價(jià)。

此外,真實(shí)生物當(dāng)前的現(xiàn)金儲(chǔ)備已難以支撐日后持續(xù)的研發(fā)活動(dòng)。2023-2024年,真實(shí)生物的研發(fā)費(fèi)用分別為2.38億元、1.51億元,已出現(xiàn)較大的下滑態(tài)勢(shì)。2025上半年,其研發(fā)費(fèi)用為5405.2萬(wàn)元,較上年同期下滑4.28%,而2025上半年真實(shí)生物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為5000.5萬(wàn)元,即使全部投進(jìn)研發(fā),其2025年的研發(fā)支出亦不及上年同期費(fèi)用。當(dāng)前,真實(shí)生物大部分產(chǎn)品管線仍處于早期臨床階段,這意味著未來(lái)還需大額的研發(fā)開(kāi)支來(lái)支撐,而緊張的現(xiàn)金流無(wú)疑成為新藥研發(fā)的掣肘。

與復(fù)星醫(yī)藥“解綁”致?tīng)I(yíng)收下滑帶來(lái)的銷售壓力倍增,加之兩年半來(lái)近10億元的虧損,新產(chǎn)品管線進(jìn)展緩慢,真實(shí)生物未來(lái)的業(yè)績(jī)可持續(xù)性充滿了不確定性。當(dāng)前,公司負(fù)債高企、流動(dòng)性承壓明顯,而隨著對(duì)賭協(xié)議的期限將至,真實(shí)生物或亟待上市解困。

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