牛市很少以直線方式上行，四季度的周期性宏觀放緩以及關稅風險等都可能成為獲利了結的借口，放眼2025年以后的前景仍不明朗。除了圍繞房地產(chǎn)、杠桿、人口關系的宏觀逆風外，對全球衰退、人工智能熱潮、美中緊張局勢、通縮風險的擔憂，也可能間歇性地導致市場回調(diào)。話雖如此，除非這些風險加劇，否則我們?nèi)詴３滞顿Y，并在回調(diào)時增持，以更好地把握盈利周期的恢復以及潛在高收益機會。

牛市的心態(tài)和策略

牛市調(diào)整很常見。我們注意到，在過去二十年的27次牛市中總共發(fā)生了34次市場回調(diào)，幅度在5%到10%之間，平均持續(xù)9個交易日，占這些時期交易日的15%。

圖表 23：在以往的持續(xù)上升周期中，牛市回調(diào)很常見

分析：首先牛市的回調(diào)是很常見的，高盛統(tǒng)計了過去27次牛市中共發(fā)生了34次回調(diào)，回調(diào)的幅度和時間等數(shù)據(jù)可以參考上文。這里高盛應該是把小型回調(diào)也算進去了，大型回調(diào)我之前統(tǒng)計過，回調(diào)幅度基本在10%-20%之間。要注意的是回調(diào)的發(fā)生時間無法預測，牛市里最好的策略就是buy and hold，當確定遇到大型回調(diào)時可以適當做幾次T（因為大型回調(diào)一般持續(xù)時間較長），但做多了有被甩下車的風險。

另一個顯著的牛市特征是，股票價格上漲往往伴隨著高度收益分散，這可以通過低成對相關性和領頭股與落后股之間的寬幅表現(xiàn)差異來衡量。數(shù)據(jù)截至2025年10月6日，收益分散以3個月滾動收益的標準差衡量，而平均成對相關性則計算為MSCI中國成分股在12個月滾動窗口下成對相關矩陣的平均值。

圖表24：當市場貝塔改善時，收益分散通常會上升

分析：這一段高盛的表達比較拗口，簡單翻譯成大白話就是牛市時候主線股票收益和其他股票收益被拉開很大距離是很正常的事。換成最近流行的表達方法，就是小登股漲上天而老登股泥坑里打滾是正常現(xiàn)象，歷次牛市都是主線連續(xù)猛漲伴隨其他股相對滯漲，只有到牛市的中后期當兩者的漲幅差距拉的非常開的時候老登股才會迎來大幅補漲。

這些觀察帶來了兩個投資啟示：（a）在短期市場波動中，保持倉位、逢低買入、戰(zhàn)略性積累的策略應優(yōu)于跟風追漲和高拋賣出，前提是基本的正面投資論點仍然有效且估值的潛在收益尚未完全釋放。（b）相比普通的整體市場Beta策略，應優(yōu)先選擇主動投資和以Alpha為重點的方法，尤其是對于相對收益的委托管理而言。

圖表 26：隨著牛市延續(xù)，我們將繼續(xù)關注行業(yè)和主題的Alpha投資機會

分析：這里先說明一下Alpha和Beta的區(qū)別。

?阿爾法收益（Alpha）?：投資組合相對于市場基準的超額收益，與市場波動無關，體現(xiàn)你自己的選股能力。

?貝塔收益（Beta）?：衡量投資組合隨市場波動的系統(tǒng)性風險，即與市場整體漲跌直接相關的收益。??

微觀上說，高盛在這波慢牛中建議投資者的策略有兩條。第一，平時保持倉位，回調(diào)時加倉，而不要追漲殺跌或者高拋低吸。第二，對于專業(yè)投資者來說，相比于買股指ETF來追求Beta收益來說，主動選股（牛市主線）追求Alpha收益是更好的選擇。

關于市場，我們并不認同A股與H股市場是非此即彼的投資決策的觀點，因為這兩個市場為國內(nèi)外投資者分別提供了獨特的價值。事實上，我們看好兩者的Beta投資策略，并在區(qū)域配置框架中維持對MSCI中國和滬深300的超配，預測到2027年底兩者指數(shù)將上漲30%。

圖表 25：我們預測未來兩年中國股票將上漲 30%，主要受益于低兩位數(shù)的趨勢利潤增長和適度的市盈率擴張

分析：A股和H股兩者值得同時配置，畢竟小學生才做選擇題，成年人兩個都要。兩個市場提供的價值是不同的，總的來說雖然兩者有滬深港通的渠道連接，但結算的貨幣不同、10%股息稅、未來可能的資本利得稅等客觀因素造成了兩個市場各有特點。港股更加開放，外資進出更加自由，所以定價上更加成熟，而A股的流動性更好，潛在投資資金規(guī)模比較大。

宏觀上說，高盛建議AH兩個市場采取Beta策略同時配置，即超配MSCI中國和滬深300指數(shù)。預計兩年內(nèi)兩個指數(shù)將有30%的收益，這種策略對于平時不想花時間做研究的非專業(yè)投資者來說是很友好的。

我們看到中國股票存在一個廣闊的Alpha宇宙，由各種主題、行業(yè)、因子向量構成。在行業(yè)配置上，我們當前的配置明顯偏向成長股，并高度集中于科技/人工智能方向。這種傾向延伸至主題領域，其中民營企業(yè)（高盛選出的民營十杰）、精選人工智能標的、受益于反內(nèi)卷策略的公司，以及我們最近推出的走出去戰(zhàn)略的領導企業(yè)，都是我們高度信服的投資理念。

圖表27：由各個行業(yè)和主題向量構建的中國股票廣泛阿爾法投資宇宙

分析：對于采用Alpha策略的投資，高盛推薦成長風格的股票組合，持倉集中于科技和人工智能領域。從主題上考慮，中國民營企業(yè)十杰、反內(nèi)卷受益股、走出去受益股是他們所推薦的。

非互斥性同樣適用于成長股與價值股的區(qū)別。我們對成長股的偏好并不排斥我們重申長期以來對股東回報主題的部分偏愛，這一主題為投資者創(chuàng)造了穩(wěn)健且穩(wěn)定的收益，并在良好的夏普比率下實現(xiàn)，同時應為以中國為中心的投資組合增加多樣化收益。

在廣闊而深厚的A股市場中，充滿了引人注目的獨特機會，尤其是“小巨人”企業(yè)，這些企業(yè)主要集中在戰(zhàn)略性重要行業(yè)，并被政府精選以獲得明確的政策支持。更廣泛地說，A股中的中小盤股票可能會因為其高融資價值而為投資者提供有吸引力的現(xiàn)金收益。

分析：高盛的意思是在配置完科技成長股后也別忘了防御，牛市里成長股漲的時候自然接著奏樂接著舞，但回調(diào)起來難免利好速效救心丸，所以配置價值股可以起到比較好的平衡作用。事實上兩者也對應不同體量的資金規(guī)模，因為大多數(shù)人都會把大資金放在分紅穩(wěn)定的價值股上，小資金追求高風險高收益配置在專精特新小巨人成長股上。