《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，北京天星醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱，天星醫(yī)療）遞表港交所獲受理，中信證券和建銀國際為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)。

在遞表港交所之前，天星醫(yī)療還曾謀求過上交所科創(chuàng)板的上市。不過在2025年6月6日，上交所終止天星醫(yī)療的科創(chuàng)板IPO審核，原因?yàn)槠浔Ｋ]機(jī)構(gòu)中金公司申請撤銷保薦。

在外界看來，保薦機(jī)構(gòu)單方面申請撤銷IPO的情況并不多見。而重新遞表港股后，原保薦機(jī)構(gòu)中金公司也再無蹤影。

1

前五大客戶集中度明顯提升

天眼查顯示，天星醫(yī)療成立于2017年，是一家專注全方位臨床運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)解決方案的創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按2024年銷售收入計(jì)，天星醫(yī)療是中國最大的國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)解決方案提供商。依托自主研發(fā)的植入物、有源設(shè)備、相關(guān)耗材及手術(shù)器械，公司提供肩、膝、髖、足╱踝、肘、手╱腕關(guān)節(jié)的肩袖、韌帶、半月板等軟組織損傷治療，也提供運(yùn)動(dòng)康復(fù)及預(yù)防的全方位解決方案。

根據(jù)同一數(shù)據(jù)，就2024年的銷售收入計(jì)，天星醫(yī)療的市場份額約占中國運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場的6.5%。

截至最后實(shí)際可行日期，天星醫(yī)療擁有國內(nèi)最全面的運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品，涵蓋植入物、有源設(shè)備及相關(guān)醫(yī)療耗材及手術(shù)工具等52款產(chǎn)品，提供整體臨床運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)解決方案。第三類醫(yī)療器械20款，5款產(chǎn)品在中國市場上所有品牌中首個(gè)獲批并應(yīng)用于臨床，10款產(chǎn)品在國產(chǎn)品牌中首個(gè)獲批并應(yīng)用于臨床。此外，公司在運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)及智能康復(fù)領(lǐng)域的在研產(chǎn)品超過35個(gè)。

于往績記錄期間，天星醫(yī)療的收入主要來自銷售植入物及手術(shù)設(shè)備及相關(guān)耗材。從2022年-2024年以及2025年1-5月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司自植入物產(chǎn)生收入分別為1.17億元、1.87億元、2.5億元和8088.3萬元，分別占當(dāng)期收入的79.8%、78.2%、76.4%和72.6%。

同一時(shí)期，來自手術(shù)設(shè)備及相關(guān)耗材產(chǎn)生的收入分別為2959.8萬元、5191.9萬元、7698.6萬元和3045.2萬元，占當(dāng)期收入的20.2%、21.8%、23.5%和27.3%。

得益于主營業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，報(bào)告期內(nèi)，天星醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入分別為1.47億元、2.39億元、3.27億元和1.11億元，凈利潤分別為4034.2萬元、5711.2萬元、9538.9萬元和3259.6萬元，凈利潤率分別為27.5%、23.9%、29.2%和29.3%。

同時(shí)，由于植入物貢獻(xiàn)收入較高，其毛利率也極大影響當(dāng)期天星醫(yī)療的毛利率水平。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率分別為70.9%、74.3%、69.6%和73.7%。

自2023年啟動(dòng)國際化戰(zhàn)略以來，天星醫(yī)療來自除大陸地區(qū)的收入明顯加大。報(bào)告期內(nèi)，公司來自中國大陸地區(qū)的收入占比分別為99.7%、97.2%、93.6%和81.6%，來自其他國家及地區(qū)的收入占比分別為0.3%、2.8%、6.4%和18.4%。

需要指出的是，大陸市場的毛利率要明顯高于其他國家及市場的毛利率水平。未來隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有可能出現(xiàn)毛利率下滑的情況。

期內(nèi)中國大陸市場的平均毛利率分別為71.0%、74.6%、70%和75.2%，其他國家及地區(qū)的毛利率分別為50.4%、64.8%、63.5%和66.8%。

另外，天星醫(yī)療的前五大客戶集中度也在逐年走高，與主要合作客戶的穩(wěn)定性及可持續(xù)性也將備受考驗(yàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的貢獻(xiàn)收入分別為4670萬元、1.27億元、1.89億元和6280萬元，占各期收入分別為31.9%、53.1%、57.7%和56.4%。

2

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增至356日

在營收規(guī)模逐年擴(kuò)大的同時(shí)，天星醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)了明顯的放緩。截至2025年5月末，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升至356日，而這意味著存貨占用了大量的流動(dòng)資金，可能造成存貨減值等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)問題。

報(bào)告期各期末，天星醫(yī)療的存貨金額分別為2710萬元、3930萬元、5720萬元和7530萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為254天、204天、184天及356天。

另一邊，報(bào)告期各期末，天星醫(yī)療的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5581.2萬元、7985.6萬元、9451.5萬元和167.5萬元。在今年前五個(gè)月中，公司現(xiàn)金流水平較2024年末出現(xiàn)大幅流出。

天星醫(yī)療表示，2025年1-5月現(xiàn)金流錄得167.5萬元主要包括：于預(yù)期擴(kuò)大生產(chǎn)計(jì)劃以調(diào)節(jié)下半年的預(yù)期銷售增長，增加原材料采購額導(dǎo)致的存貨增加；其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用減少；貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)減少。

其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，報(bào)告期各期末，公司的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)分別為592.5萬元、1290.0萬元、2355.0萬元和1761.7萬元，其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用分別為3477.9萬元、4017.3萬元、7778.0萬元和4304.0萬元。

不過，好在天星醫(yī)療的賬面資金整體處于不低的水平。報(bào)告期各期，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2.73億元、3.56億元、8996.8萬元和1.61億元。

償債能力方面，報(bào)告期各期末，公司的流動(dòng)比率分別為5.6倍、5.7倍、4.1倍和6.3倍，速動(dòng)比率分別為5.1倍、5.2倍、3.7倍和5.4倍。

3

曾遞表A股，估值暴漲與前實(shí)控人套現(xiàn)近5億

在遞表港交所之前，2023年3月，天星醫(yī)療接受A股上市的合資格保薦人的輔導(dǎo)。2023年9月，公司申請股份在上交所科創(chuàng)板上市。不過后又考慮到當(dāng)時(shí)的市況以及科創(chuàng)板上市申請獲批所需的時(shí)間較長，于2025年6月撤回科創(chuàng)板上市申請。

此次IPO，天星醫(yī)療計(jì)劃將募集資金主要用于：擴(kuò)大生產(chǎn)能力并提升生產(chǎn)效率；面臨臨床需求的研發(fā)活動(dòng)；商業(yè)化、銷售及市場推廣活動(dòng)；提升全球營銷活動(dòng)；營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

而由于預(yù)期運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品需求將激增，天星醫(yī)療表示，可能需要擴(kuò)大生產(chǎn)能力。報(bào)告期各期末，公司的植入物生產(chǎn)設(shè)施利用率分別為89.2%、105.6%、102.4%及97.2%；同期，手術(shù)設(shè)備及相關(guān)醫(yī)用耗材的生產(chǎn)設(shè)施利用率則分別為83.8%、81.4%、95.2%及91.6%。

然而，自身的研發(fā)實(shí)力也受到外界一定質(zhì)疑。報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售及分銷開支分別為3979.2萬元、6610.8萬元、6962.8萬元和2429.9萬元，行政開支分別為1126.9萬元、2616.5萬元、2276.8萬元和816.9萬元，研發(fā)開支分別為1829.9萬元、3502.4萬元、3725.2萬元和1772.4萬元。

盡管天星醫(yī)療表示自身投入了大量資金用于升級現(xiàn)有產(chǎn)品及推進(jìn)候選產(chǎn)品，但通過對比不難看出，公司各期的研發(fā)開支要明顯低于同一時(shí)期的銷售及分銷開支。

截至最后實(shí)際可行日期，董文興、天津吉康、天津普合及天津運(yùn)康分別于本公司已發(fā)行股本的33.14%、1.88%、2.36%及4.09%中直接擁有權(quán)益。天津吉康、天津普合及天津運(yùn)康各自的普通合伙人均為天津鉑康，而天津鉑康由董先生持有99%的權(quán)益。董文興、天津鉑康、天津吉康、天津普合及天津運(yùn)康可共同控制公司已發(fā)行股本約41.47%的投票權(quán)。

外界還注意到，在首次遞表科創(chuàng)板時(shí)的招股書中，天星醫(yī)療擬投入募資10.93億元，包括擬投入4.4億元蘇州智慧工廠項(xiàng)目，2.19億元產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目，1.33億元營銷網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

在更新后的招股書中，公司將募資計(jì)劃中的1.33億元營銷網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目砍去，并且將補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目由原先的3億元縮減至2.2億元，募資總額縮減至8.8億元。

市場還熱議的是，在遞表科創(chuàng)板前，天星醫(yī)療存在多名股東突擊入股的情況，公司估值也在3年內(nèi)暴漲四倍。

據(jù)A股招股書顯示，2020年7月，天星醫(yī)療第一次增資時(shí)，公司估值為8億元。次年3月，公司股東以23.22元/注冊資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了部分持股，此時(shí)公司估值增至10億元；11月，奧博資本以46.44元/注冊資本入股，公司估值翻倍至21億元。遞表前兩個(gè)月，2023年1月，雅惠錦霖、建興醫(yī)療等公司以75.41元/注冊資本突擊入股，將公司估值推高至35億元。

而天星醫(yī)療前實(shí)控人聶洪鑫在IPO前進(jìn)行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，持股比例從成立時(shí)的55%降至4.9%，累計(jì)套現(xiàn)4.9億元。董文興則取代聶洪鑫成為新實(shí)控人及控股股東，此次IPO前，董文興合計(jì)控制天星醫(yī)療41.47%的股權(quán)。

“在IPO前的估值暴漲最終上市后能否走勢一致，存在較大不確定性。往往存在的可能是，上市后估值大降，尤其是波動(dòng)較大的港股市場?！庇惺袌鋈耸恐赋?。

盡管A股遞表伴隨保薦機(jī)構(gòu)撤保而告終，但此次天星醫(yī)療募資額的變動(dòng)以及港股上市選擇更換保薦機(jī)構(gòu)還是引發(fā)外界無盡的猜測。（港灣財(cái)經(jīng)出品）