美聯(lián)儲(chǔ)12月降息漸行漸遠(yuǎn)

——從“板上釘釘”到“概率拉鋸”的邏輯逆轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)降息要懸了嗎？

短短兩周，市場對美聯(lián)儲(chǔ)12月再降息25個(gè)基點(diǎn)的定價(jià)經(jīng)歷劇烈搖擺：從11月7日70%的高點(diǎn)一度回落至51.6%，與“按兵不動(dòng)”近乎持平，直至11月13日10月CPI數(shù)據(jù)公布后，CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”概率重新回升至67.8%。這種反復(fù)背后，是“鴿派中堅(jiān)”與“鷹派陣營”的表態(tài)激烈碰撞——舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利一邊稱“現(xiàn)在做決定為時(shí)過早”，一邊強(qiáng)調(diào)“對進(jìn)一步降息保持開放態(tài)度”；波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席柯林斯則直言“進(jìn)一步降息門檻相當(dāng)高”，而美聯(lián)儲(chǔ)理事米蘭（特朗普政府提名）卻有激進(jìn)呼吁。在關(guān)鍵數(shù)據(jù)落地、內(nèi)部分歧激化、通脹黏性坐實(shí)三重交織下，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息路徑正從“篤定寬松”轉(zhuǎn)向“概率拉鋸”。

一、數(shù)據(jù)真空打破，但“通脹黏性”警報(bào)持續(xù)拉響

10月初聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致的核心數(shù)據(jù)延遲，曾讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入“盲飛”狀態(tài)：9月非農(nóng)、CPI、PPI等指標(biāo)集體缺席，市場無法確認(rèn)經(jīng)濟(jì)是否延續(xù)二季度以來的反彈勢頭。而隨著11月13日10月CPI數(shù)據(jù)正式公布，這一真空被打破——核心CPI環(huán)比0.3%、同比3.3%，完全命中克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)此前預(yù)警，直接確認(rèn)通脹黏性仍在。

從數(shù)據(jù)脈絡(luò)看，即便9月非農(nóng)（11月19日公布）與10月非農(nóng)（或延至12月8日FOMC會(huì)議前一天）尚未完整披露，但已公布的關(guān)鍵指標(biāo)已釋放明確信號(hào)：

- 三季度核心PCE環(huán)比年率高達(dá)2.8%，連續(xù)四個(gè)月高于2.5%，三個(gè)月年化更升至3.2%，顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)二季度2.3%的預(yù)測值；

- 商品通脹因供應(yīng)鏈改善回落，但占核心PCE 56%的服務(wù)價(jià)格同比仍達(dá)4.1%，住房分項(xiàng)環(huán)比反彈0.4%，創(chuàng)2024年10月以來新高；

- 結(jié)合10月核心CPI數(shù)據(jù)，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)即時(shí)PCE模型顯示，四季度核心PCE同比將重新抬升至3%，與2%目標(biāo)的差距進(jìn)一步拉大。

鮑威爾在11月9日演講中首次提出“數(shù)據(jù)缺口本身構(gòu)成政策風(fēng)險(xiǎn)”，而如今數(shù)據(jù)落地卻未釋放寬松信號(hào)，反而讓“暫停降息”的理由更趨扎實(shí)——這正是1980、2013、2018年三次政府停擺期間，美聯(lián)儲(chǔ)均選擇“skip”的歷史邏輯重演。

二、就業(yè)市場“溫和冷卻”，缺乏降息緊迫性

盡管官方就業(yè)數(shù)據(jù)仍未完整披露，但高頻數(shù)據(jù)并未指向“斷崖式”惡化，反而呈現(xiàn)“溫和放緩”特征：

- 截至11月9日當(dāng)周，首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)四周均值為22.1萬，僅略高于年內(nèi)低點(diǎn)，未突破“失業(yè)潮”預(yù)警線；

- Indeed職位發(fā)布指數(shù)10月環(huán)比下滑2.1%，但降幅較9月明顯收斂，顯示用工需求仍具韌性；

- 供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM)制造業(yè)就業(yè)分項(xiàng)10月回升至49.2，為六個(gè)月高位，扭轉(zhuǎn)此前連續(xù)下滑趨勢。

正如戴利所言，“勞動(dòng)力市場正在冷卻，但遠(yuǎn)未崩潰”。對美聯(lián)儲(chǔ)而言，“物價(jià)穩(wěn)定”與“充分就業(yè)”的雙重使命中，當(dāng)前通脹高于目標(biāo)且就業(yè)未明顯惡化，意味著繼續(xù)降息缺乏緊迫性——畢竟“防止通脹反彈”的優(yōu)先級，遠(yuǎn)高于“對沖就業(yè)溫和放緩”。

三、政策預(yù)期轉(zhuǎn)向：從“降息通道”到“逐次博弈”

9月FOMC點(diǎn)陣圖暗示2025年再降50bp，一度被市場解讀為“官方開啟降息通道”。但10月會(huì)議以來，至少6位票委公開轉(zhuǎn)向“逐次會(huì)議”(meeting-by-meeting)表述，分歧程度被“美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”Timiraos稱為鮑威爾任內(nèi)“最嚴(yán)重內(nèi)部分歧”之一：

- 鷹派陣營：柯林斯強(qiáng)調(diào)“除非就業(yè)顯著惡化，否則進(jìn)一步降息門檻相當(dāng)高”；古爾斯比直言“12月降息門檻高于10月”；即將退休的亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克臨別“贈(zèng)言”仍強(qiáng)調(diào)“通脹仍是美國經(jīng)濟(jì)最大風(fēng)險(xiǎn)”。

- 鴿派陣營：米蘭呼吁“12月應(yīng)降息50bp以預(yù)防經(jīng)濟(jì)放緩”；庫克表態(tài)“12月是可能行動(dòng)的會(huì)議，需關(guān)注數(shù)據(jù)對通脹路徑的指引”；戴利則保持中立，稱“既不排除降息，也不排除暫�！�。

- 核心立場：鮑威爾明確表示政策已“顯著”轉(zhuǎn)向中性，“無需急于進(jìn)一步調(diào)整”，將決策權(quán)完全交予“數(shù)據(jù)驗(yàn)證”。

值得注意的是，10月FOMC已宣布12月1日正式結(jié)束縮表，這一“量化寬松前置動(dòng)作”本被視為降息鋪墊，但如今卻因通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)的博弈，淪為“政策靈活性”的緩沖工具——縮表結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)可更自由地根據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)整利率，無需擔(dān)心“縮表與降息疊加”的市場沖擊。

四、政治噪音交織：施壓與博弈的反向拉扯

特朗普政府11日簽署臨時(shí)撥款法案結(jié)束停擺后，白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任哈塞特公開呼吁12月“更大幅度降息”，并暗示總統(tǒng)有權(quán)對美聯(lián)儲(chǔ)人事進(jìn)行“再平衡”。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，白宮直接施壓往往令美聯(lián)儲(chǔ)更趨謹(jǐn)慎：1972年尼克松逼伯恩斯降息導(dǎo)致通脹失控，2019年特朗普推文轟炸鮑威爾，F(xiàn)OMC反而連續(xù)兩次按兵不動(dòng)。

如今鮑威爾正面臨理事會(huì)3個(gè)空缺與4位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席換屆的“人事大考”，而總統(tǒng)提名的理事米蘭卻持激進(jìn)鴿派立場，這種“人事博弈與政策立場”的復(fù)雜關(guān)聯(lián)，讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入微妙平衡——既需避免“屈從政治壓力”損害公信力，又需應(yīng)對內(nèi)部鴿派的寬松呼吁，最終大概率選擇“以數(shù)據(jù)為由暫緩降息”，以時(shí)間換空間。

五、12月會(huì)議三種情景推演

基準(zhǔn)情景（概率50%）：維持利率不變，釋放“觀望信號(hào)”

若11月19日公布的9月非農(nóng)新增就業(yè)10萬-15萬、10月CPI環(huán)比0.2%-0.3%，美聯(lián)儲(chǔ)將以“通脹仍需觀察+就業(yè)溫和”為由暫停降息。聲明會(huì)強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)驗(yàn)證的重要性”，點(diǎn)陣圖或把2025年降息幅度從50bp下調(diào)至25bp，市場5y5y通脹預(yù)期小幅回落。

鴿派情景（概率40%）：降息25bp，保留“限制性”表述

若9月非農(nóng)新增就業(yè)<10萬、10月CPI環(huán)比≤0.1%，F(xiàn)OMC可借“就業(yè)走軟+通脹邊際回落”之名降息25bp，但聲明會(huì)刪除“進(jìn)一步調(diào)整”措辭，強(qiáng)調(diào)“政策仍保持限制性，未來行動(dòng)依賴數(shù)據(jù)”，避免市場過度定價(jià)寬松。

鷹派情景（概率10%）：暫停降息+釋放緊縮信號(hào)

若9月CPI環(huán)比≥0.4%、零售銷售同比超4%，美聯(lián)儲(chǔ)或徹底關(guān)上年內(nèi)降息大門，甚至暗示2025年一季度按兵不動(dòng)。市場緊縮預(yù)期將急升，2年期美債收益率或反彈至4.5%上方，美元指數(shù)突破101關(guān)口。

六、市場影響：波動(dòng)率回歸，資產(chǎn)重新定價(jià)

利率市場：短端收益率承壓上行

12月OIS合約隱含利率已較11月初抬升15bp，若暫停降息落地，2年期美債收益率或測試4.40%；若意外降息，收益率或回落至4.20%下方，但需警惕“降息后點(diǎn)陣圖下調(diào)”引發(fā)的反向波動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：估值承壓，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)升溫

標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）僅250bp，處于2003年以來5%分位，對貼現(xiàn)率上行高度敏感。若12月跳過降息，ERP或迅速走闊至300bp，對應(yīng)指數(shù)回調(diào)5%-7%；若降息落地，短期或迎來“靴子落地”式反彈，但持續(xù)性需看點(diǎn)陣圖指引。

貴金屬：多空博弈加劇

黃金陷入“通脹上行（利多）+實(shí)際利率上行（利空）”的矛盾中，若美元走強(qiáng)疊加美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，金價(jià)或回踩4100美元/盎司；若意外降息，或借助“寬松預(yù)期”沖擊4300美元/盎司，但需警惕“降息伴隨點(diǎn)陣圖鷹派調(diào)整”的沖高回落風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息從未是“預(yù)設(shè)劇本”，而是數(shù)據(jù)、分歧與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的動(dòng)態(tài)結(jié)果。當(dāng)數(shù)據(jù)真空被“通脹黏性”數(shù)據(jù)填補(bǔ)，當(dāng)就業(yè)“溫和冷卻”消解寬松緊迫性，當(dāng)內(nèi)部分歧與政治博弈交織，降息的確定性正被逐一削弱。對投資者而言，真正的風(fēng)險(xiǎn)不在于一次25bp的升降，而在于過去兩年形成的“每季度必降”預(yù)期被徹底打破——降息漸行漸遠(yuǎn)的背后，是市場波動(dòng)率的悄然歸來，也是資產(chǎn)重新定價(jià)的開始。