我們認(rèn)為，在盈利進(jìn)一步恢復(fù)之后，中期可能會(huì)出現(xiàn)向順周期板塊的廣泛風(fēng)格轉(zhuǎn)變，而宏觀政策的作用需要時(shí)間顯現(xiàn)。如果我們?cè)谥衅趦?nèi)注意到順周期板塊盈利、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)利潤(rùn)等指標(biāo)持續(xù)回升，我們可能會(huì)看到更大規(guī)模的風(fēng)格轉(zhuǎn)變。高股息板塊由于防御性更強(qiáng)，預(yù)計(jì)在短期內(nèi)將跑贏大盤(pán)。我們更偏好基本面穩(wěn)健且ROE較高、受益于保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期凈流入的高股息股票。

分析：上面講了這么多，其實(shí)核心原因簡(jiǎn)單概括就一條，就是這一輪慢牛的主線科技前期累積的漲幅已經(jīng)不少了，很多短線資金有獲利了解的需求。了解后自然要找個(gè)安全的地方放一下，等科技股完成回調(diào)后看看能不能有繼續(xù)吃進(jìn)的機(jī)會(huì)，自然前期滯漲的老登成了首選（特別是盈利有改善跡象且股息率高的老登），這種操作表現(xiàn)在盤(pán)面上就是風(fēng)格切換。

在消費(fèi)方面，國(guó)慶期間中國(guó)主要零售和餐飲企業(yè)的總銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)2.7%，相比之下今年勞動(dòng)節(jié)假期增長(zhǎng)6.3%，春節(jié)期間增長(zhǎng)4.1%。與此同時(shí)，假日期間國(guó)內(nèi)人均旅游消費(fèi)同比下降0.6%，僅恢復(fù)到2019年同期的97%。

在價(jià)格方面，9月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）錄得同比下降。瑞銀中國(guó)宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，中國(guó)的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速可能要到2026年底才會(huì)轉(zhuǎn)正。我們注意到，在消費(fèi)者領(lǐng)域的五個(gè)一級(jí)行業(yè)中，只有家電在2022年第二季度錄得溫和的同比盈利增長(zhǎng)，而餐飲、汽車(chē)、美容和社交服務(wù)均錄得不同程度的利潤(rùn)下降。要使市場(chǎng)風(fēng)格向消費(fèi)傾斜，需要相關(guān)行業(yè)的盈利支撐。

圖19：CPI和PPI同比增長(zhǎng)仍徘徊在0以下

分析：從今年的消費(fèi)數(shù)據(jù)上看，國(guó)慶數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于勞動(dòng)節(jié)和春節(jié)期間，假期旅游的人均消費(fèi)同比下降0.6%（仍低于2019年的水平）。同時(shí)CPI也是同比下降的，這與上面消費(fèi)疲軟數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，PPI雖然是負(fù)增長(zhǎng)，但得益于持續(xù)的反內(nèi)卷行動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始拐頭向上，瑞銀估計(jì)起碼要到2026年才會(huì)轉(zhuǎn)正。

總體來(lái)看消費(fèi)板塊與之前的判斷一樣，今年四季度是壓力最大的一個(gè)季度，消費(fèi)行業(yè)的觸底起碼要看到明年去了（個(gè)人觀點(diǎn)看到明年年中，和房?jī)r(jià)具有一定的同步性）。而后續(xù)CPI和PPI兩個(gè)指標(biāo)的雙雙轉(zhuǎn)正并能維持三個(gè)月以上是消費(fèi)股右側(cè)買(mǎi)點(diǎn)的重要參考。

具體到行業(yè)，五個(gè)一級(jí)行業(yè)中只有家電錄得溫和的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但要知道家電的增長(zhǎng)依靠的是以舊換新這根拐杖，離開(kāi)以舊換新的話家電也會(huì)和其他行業(yè)一樣萎靡?？傮w而言消費(fèi)行業(yè)最困難的時(shí)刻可能還沒(méi)到來(lái)，這也是近期A股市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換至價(jià)值股，但很多消費(fèi)股卻沒(méi)輪動(dòng)到的主要原因。

在國(guó)慶假期期間，中國(guó)30個(gè)城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售量同比下降了12%（按建筑面積計(jì)算）。因此房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的盈利恢復(fù)可能需要一些時(shí)間。對(duì)于順周期行業(yè)來(lái)說(shuō)，在中國(guó)反內(nèi)卷政策的背景下，我們更看好太陽(yáng)能、化工和鋰行業(yè)。

圖18：三十個(gè)城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售建筑面積在2025年國(guó)慶黃金周同比下降12%

分析：國(guó)慶期間高線城市的房產(chǎn)銷(xiāo)售同比下降12%，所以房地產(chǎn)目前也是看不到任何好轉(zhuǎn)的跡象，按照投行的一致預(yù)期，高線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體企穩(wěn)需要等到2026年年底左右。而房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，一方面房地產(chǎn)關(guān)系著大量上游行業(yè)的利潤(rùn)和就業(yè)，房地產(chǎn)回暖可以提高大量從業(yè)人員的收入，同時(shí)也可以創(chuàng)造大量就業(yè)。另一方面房?jī)r(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)是推動(dòng)中產(chǎn)擴(kuò)大消費(fèi)最好的催化劑，人只有在覺(jué)得自己有錢(qián)時(shí)候才會(huì)加大消費(fèi)。

另外關(guān)于反內(nèi)卷受益股的邏輯是比較清楚的，就是產(chǎn)能削減后利好利潤(rùn)明顯改善的龍頭股，瑞銀比較看好的行業(yè)包括太陽(yáng)能，化工，鋰電，這三個(gè)行業(yè)近期也確實(shí)已經(jīng)漲起來(lái)了。

在風(fēng)格配置方面，我們認(rèn)為在中期市場(chǎng)前景仍然積極的情況下，成長(zhǎng)股可能會(huì)跑贏價(jià)值股，成長(zhǎng)股若出現(xiàn)重大回調(diào)可能提供逢低買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。至于大盤(pán)股與小盤(pán)股之間的拉鋸戰(zhàn)，我們預(yù)計(jì)整體將保持平衡，因?yàn)榻灰琢窟M(jìn)一步大幅躍升的可能性較低，因此在小盤(pán)股在2025年上半年顯著跑贏大盤(pán)股之后，小盤(pán)股要進(jìn)一步超越大盤(pán)股的難度較大。

我們認(rèn)為，在A股近期相對(duì)于香港股市表現(xiàn)優(yōu)異之后，一些共同基金可能會(huì)將資金分配給A股。同時(shí)保險(xiǎn)公司對(duì)高股息股票和大盤(pán)成長(zhǎng)股的偏好可能會(huì)與共同基金的流入互相補(bǔ)充，從而推動(dòng)大盤(pán)股與小盤(pán)股之間的再平衡。

圖23：成長(zhǎng)型與穩(wěn)健型及周期型風(fēng)格以及萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)估值

分析：首先瑞銀的中期策略是成長(zhǎng)股優(yōu)于價(jià)值股，這是因?yàn)橹罢f(shuō)的成長(zhǎng)線的調(diào)整屬于獲利回吐性質(zhì)而并非科技行情的了解，后續(xù)如果慢牛要持續(xù)的話，科技成長(zhǎng)股應(yīng)該還是主線。所以瑞銀建議成長(zhǎng)股在經(jīng)歷重大調(diào)整后可以考慮逢低買(mǎi)入，而想買(mǎi)順周期價(jià)值老登的投資者估計(jì)還需要等比較久，因?yàn)榭傮w上看經(jīng)濟(jì)周期還在持續(xù)探底的過(guò)程中。

在大小盤(pán)風(fēng)格方面瑞銀認(rèn)為總體上會(huì)保持平衡，原因是上半年小盤(pán)股漲幅比較大，后續(xù)要繼續(xù)推上去是比較困難的，因?yàn)樾”P(pán)股受眾大多是散戶，預(yù)期的一致性并不強(qiáng)。另一個(gè)重要原因是后續(xù)一些國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)都會(huì)繼續(xù)騰出手來(lái)增配A股，而機(jī)構(gòu)的偏好一般都是大盤(pán)股。

在成長(zhǎng)風(fēng)格中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)較高?？萍及鍓K占創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的比例高達(dá)39%，包括多家受益于技術(shù)發(fā)展和中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策支持的龍頭企業(yè)如寧德時(shí)代、中際旭創(chuàng)、陽(yáng)光電源等。

從絕對(duì)估值角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的滾動(dòng)市盈率比其長(zhǎng)期平均水平低0.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從相對(duì)估值角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對(duì)于滬深300的相對(duì)估值最近有所上升，但仍遠(yuǎn)低于歷史平均水平。從股本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)看情況也類(lèi)似。此外，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的盈利增長(zhǎng)今年已明顯回升，2025年上半年同比增長(zhǎng)16.5%.

圖30：創(chuàng)業(yè)板指成分股利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)

分析：瑞銀對(duì)于創(chuàng)業(yè)板是繼續(xù)看好的，主要理由有三個(gè)：1，本輪牛市科技是主線，而創(chuàng)業(yè)板科技占比高達(dá)39%，里面包含了大量寧德時(shí)代等科技龍頭。2，從估值角度上看，創(chuàng)業(yè)板目前的市盈率仍低于歷史平均水平。3，創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績(jī)今年上半年同比增長(zhǎng)16.5%，后續(xù)如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以持續(xù)擴(kuò)大的話，那就表明現(xiàn)在市盈率倍數(shù)的提升是站得住的。

這里有一點(diǎn)我覺(jué)得存疑，就是目前創(chuàng)業(yè)板的市盈率超過(guò)70倍，而歷史均值應(yīng)該是在50倍左右，目前市盈率應(yīng)該是顯著高于歷史均值，不知道瑞銀是怎么算出來(lái)低于長(zhǎng)期平均水平。我覺(jué)得創(chuàng)業(yè)板可以對(duì)標(biāo)一下納斯達(dá)克40倍的市盈率，當(dāng)然我們這邊的科技企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期增速比美國(guó)的科技企業(yè)高一點(diǎn)，但如果創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)漲的話就不好說(shuō)了。當(dāng)然這只是靜態(tài)對(duì)比，而且目前處于流動(dòng)性行情中，市盈率之類(lèi)的估值指標(biāo)是暫時(shí)失效的。

再啰嗦一個(gè)數(shù)據(jù)，就是標(biāo)普指數(shù)目前估值是25倍，以美國(guó)十年期國(guó)債收益率4%為錨來(lái)算估值是合理的，而我們這邊上證的估值大概是20倍，也就是說(shuō)上證離合理估值還能漲25%。當(dāng)然這也是簡(jiǎn)單的靜態(tài)比較，如果把經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)等因素考慮進(jìn)去的話就不是這么一回事了。