獨(dú)立 稀缺 穿透

越是艱難處，越是修心時(shí)！

作者：可樂

編輯：俊逸

風(fēng)品：聞道

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

故事講得再好，終需消費(fèi)者用腳投票。

2025年10月30日，“床墊第一股”慕思股份交出一份難言樂觀的成績單，前三季營收37.61億元，同比減少3.01%；歸母凈利4.67億元，同比減少10.61%，出現(xiàn)罕見雙降。第三季營收12.84億元，同比增長2.79%；歸母凈利1.09億元，同比減少26.8%；扣非凈利8099.15萬元，同比減少37.35%，呈增收不增利態(tài)勢(shì)。

這一表現(xiàn)與行業(yè)暖風(fēng)形成一定反差。在“以舊換新”等消費(fèi)刺激政策推動(dòng)下，家具消費(fèi)市場整體出現(xiàn)復(fù)蘇回暖。據(jù)中國家具協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年9月我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額41971.0億元，同比增長3.0%，限額以上單位家具類商品零售額175.6億元，同比增長16.2%，增速較8月放緩2.4個(gè)百分點(diǎn)。前九月，限額以上單位家具類商品累計(jì)零售額1516.8億元，同比增長21.3%，高于社會(huì)消費(fèi)品累計(jì)零售額增速16.8個(gè)百分點(diǎn)。

放眼競品，喜臨門前三季營收同比增長3.68%至61.96億元，歸母凈利增長6.45%至1.33億元；夢(mèng)百合營收增長10.29%至67.56億元，歸母凈利增長205.18%至1.6億元。也就是說，“床墊三巨頭”僅慕思股份業(yè)績承壓，何以至此？睡眠故事還好講么？

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業(yè)績“變臉” 年標(biāo)達(dá)成失約

LAOCAI

實(shí)際上，市場對(duì)此或并不意外。

首先從歷史軌跡看，2018年-2021年公司營收31.88億元、38.62億元、44.52億元、64.81億元，對(duì)應(yīng)增速--、21.16%、15.29%、45.56%；歸母凈利2.164億元、3.33億元、5.363億元、6.864億元，對(duì)應(yīng)增速--、53.91%、61.06%、27.99%，雖有所波動(dòng)卻均保持雙位數(shù)增長。

然自2022年6月上市成為“床墊第一股”后，業(yè)績成長性便出現(xiàn)“變臉”，當(dāng)年半年報(bào)首秀即出現(xiàn)雙降：營收同比減少2.03%，歸母凈利減少5.48%。

2022年-2024年，慕思營收58.13億元、55.79億元、56.03億元，對(duì)應(yīng)增速-10.31%、-4.03%、0.43%；歸母凈利7.084億元、8.023億元、7.673億元，對(duì)應(yīng)增速3.2%、13.25%、-4.36%；扣非凈利潤6.497億元、7.834億元、7.233億元，對(duì)應(yīng)增速-4.43%、20.59%、-7.67%，從增利不增收到增收不增利，業(yè)績穩(wěn)健性、成長性亟待提升。

分季度看，2024Q2-2025Q2公司營收增速分別為-0.99%、-11.19%、-2.72%、-6.66%、-5.01%；歸母凈利分別為-8.86%、-8.29%、-13.7%、-16.43%、3.35%；扣非凈利分別為-8.28%、-17.07%、-17.24%、-10.9%、-26.86%。

也就是說，慕思股份營收、扣非凈利均已連續(xù)下滑5個(gè)季度，好在2025年三季度，營收同比增長2.79%，可歸母凈利卻減少了26.8%，扣非凈利也再減37.35%，錄得連續(xù)第六個(gè)季度的負(fù)增，承壓程度肉眼可見。

其次，目標(biāo)達(dá)成失約。如2022年報(bào)以及2024 年員工持股計(jì)劃中，慕思將2023年業(yè)績目標(biāo)設(shè)置為營利同比增長10%-20%；“以2023年為基數(shù)，2024年?duì)I業(yè)收入和凈利潤增長率分別不低于15%和10%”；“以2023年為基數(shù)，2025年?duì)I業(yè)收入和凈利潤增長率分別不低于32.25%和21%”。

遺憾的是，2023年、2024年連續(xù)兩年均未達(dá)成目標(biāo)，而若以2023年為基準(zhǔn)，2025年?duì)I收需至73.78億元，凈利需至9.71億元，實(shí)際前三季僅完成全年目標(biāo)的50.98%與48.09%。

業(yè)績的持續(xù)不振自然不利市場信心，公司股價(jià)上市后不久便跌破38.93元的發(fā)行價(jià)，并一度觸發(fā)鎖定期延長條款。

為提振內(nèi)外信心，慕思曾于2024年7月推出回購方案，擬以1.2億至2.4億元回購股份并全部注銷。然而，注銷完成后公司總股本低于4億股，社會(huì)公眾股比降至19.11%，觸及《深交所股票上市規(guī)則》中關(guān)于股權(quán)分布不具備上市條件的紅線。

為化解退市危機(jī)，公司迅速提出以資本公積每10股轉(zhuǎn)增1股的方案，轉(zhuǎn)增后總股本將恢復(fù)至4.35億股，從而滿足公眾持股比例要求。盡管化解了退市危機(jī)，仍治標(biāo)不治本。截至2025年11月11日，公司股價(jià)報(bào)收27.73元，較發(fā)行價(jià)累跌近30%，年內(nèi)跌幅15.99%，市場信心修復(fù)長路漫漫。

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核心產(chǎn)品全線承壓

打法該變變了

LAOCAI

對(duì)于三季度利潤下滑，慕思股份在交流會(huì)上歸因于銷售費(fèi)的顯著增長，具體體現(xiàn)為三方面，電商活動(dòng)推廣費(fèi)先行投入：收益將于四季度及之后逐步體現(xiàn)；戰(zhàn)略性投入：海外拓展及 AI 產(chǎn)品推廣（新品發(fā)布會(huì)、智慧睡眠門店及展廳、線上投流等）投入較大；品牌勢(shì)能打造投入：機(jī)場、高鐵廣告，明星活動(dòng)等品牌宣傳投入。

數(shù)據(jù)也印證了這一說法。據(jù)東財(cái)Choice統(tǒng)計(jì)，公司三季度銷售用從去年同期的3.149億元升至4.135億元；前三季累計(jì)銷售費(fèi)達(dá)10.79億元，同比增長10.4%，費(fèi)用率提升3.49個(gè)百分點(diǎn)至28.69%。

拉長視角，慕思股份近年銷售費(fèi)雖有所縮減，銷售費(fèi)用率仍處于較高水平：2019年-2024年銷售費(fèi)分別為12.1億元、11.05億元、15.96億元、14.57億元、14.06億元、14.03億元，費(fèi)用率31.32%、24.82%、24.63%、25.06%、25.2%、25.05%。

而2019年-2025Q3夢(mèng)百合銷售費(fèi)用率為16.3%、13.5%、16.14%、17.93%、21.81%、23.48%、25.61%；喜臨門為16.67%、16.13%、15.36%、19.52%、20.27%、21.43%、21.14%，均低于慕思。

客觀而言，高強(qiáng)度營銷在早期確實(shí)推動(dòng)了核心品類的增長。據(jù)招股書披露，2019年-2021年公司床墊貢獻(xiàn)收入22.51億元、23.96億元、32.19億元，占總營收比58.3%、53.82%、49.67%；床架收入8.88億元、11.72億元、17.93億元，比重22.99%、26.33%、27.67%；床品收入3.64億元、4.31億元、5.05億元，比重9.43%、9.69%、7.79%。床墊、床架是核心主營收產(chǎn)品，合計(jì)貢獻(xiàn)近八成收入。

為強(qiáng)化戰(zhàn)略聚焦，慕思2022年啟動(dòng)品牌矩陣升級(jí)，將原有七大主品牌整合為“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發(fā)品牌”三板塊，持續(xù)貫徹“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略。做大做強(qiáng)之心溢于言表，遺憾的是該調(diào)整并未帶來產(chǎn)品端的持續(xù)增長。

據(jù)歷年財(cái)報(bào)，2022年-2024年，慕思床墊收入27.28億元、25.81億元、26.79億元，對(duì)應(yīng)增速-15.25%、-5.39%、3.78%，對(duì)應(yīng)比重46.93%、46.27%、47.81%；床架收入17.1億元、16.66億元、16.65億元，對(duì)應(yīng)增速-4.63%、-2.57%、-0.07%，對(duì)應(yīng)比重29.42%、29.87%、29.72%；床品收入3.51億元、3.29億元、3.04億元，對(duì)應(yīng)增速-30.54%、-6.29%、-7.47%，對(duì)應(yīng)比重6.03%、5.89%、5.43%；沙發(fā)收入4.5億元、4.34億元、4.32億元，對(duì)應(yīng)增速25.37%、-3.57%、-0.42%，對(duì)應(yīng)比重7.74%、7.77%、7.7%，整體不增反降、顯露出成長瓶頸。

據(jù)投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，2025前三季度按產(chǎn)品分類，床墊、床架、沙發(fā)、床品分別收入19.15億元、10.81億元、2.62億元、1.76億元，對(duì)應(yīng)增速4.63%、-5.73%、-15.08%、-17.12%。

可見，核心產(chǎn)品增長乏力，成為拖累整體營收的關(guān)鍵因素。不禁疑問，往期的營銷打法是否失靈，有無精進(jìn)優(yōu)化之處？

好在毛利率呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2022年至2025年第三季度，綜合毛利率從46.47%逐步提至52.34%。對(duì)此慕思方面解釋，主要得益于精益生產(chǎn)與供應(yīng)鏈降本，以及高毛利床墊品類銷售占比的提升。

雖然公司并沒有披露床墊售價(jià)等信息，但從歷史數(shù)據(jù)看，床墊業(yè)務(wù)的毛利率確實(shí)顯著高于其他品類。如招股書顯示，2019年-2021年慕思股份床墊平均銷售價(jià)2419.93元、2102.6元、2041.97元，床架平均售價(jià)3951.77元、3196.74元、2978.84元；而前者同期單位成本僅939.11元、855.37元、873.43元，對(duì)應(yīng)毛利率61.19%、59.32%、57.23%；后者單位成本2208.88元、1845.53元、1826.9元，毛利率44.1%、42.27%、38.67%，同期公司綜合毛利率53.49%、49.28%、44.98%。

另外自2017年啟動(dòng)系統(tǒng)性布局，2023年發(fā)布搭載“潮汐”算法的首款A(yù)I智慧床墊，2025年半年報(bào)中進(jìn)一步提及T11Pro及T11+等新型號(hào)。據(jù)慕思官方介紹，T11+具備14個(gè)柔性調(diào)節(jié)單元與100檔調(diào)速，可在20毫秒內(nèi)捕捉睡姿變化，提供超6000種支撐方案，1.8米規(guī)格售價(jià)達(dá)3.58萬元，定位高端市場。

瀏覽慕思天貓旗艦店，產(chǎn)品價(jià)格帶跨度較大：從幾百元的單人床墊到2萬余元的雙人乳膠床墊均有覆蓋，多數(shù)產(chǎn)品定價(jià)介于3500元至10000元之間。

在此背景下，2022年至2024年及2025Q3，慕思床墊業(yè)務(wù)毛利率分別達(dá)58.92%、62.33%、61.42%和63.52%，持續(xù)處于高位。要知道，2024年夢(mèng)百合床墊業(yè)務(wù)毛利率36.66%；喜臨門為38.40%；顧家家居2025上半年整體毛利率才33.65%，慕思股份有顯著領(lǐng)先。

不過需注意的是，AI高端產(chǎn)品高調(diào)推廣的同時(shí)，公司研發(fā)投入或許還需加勁。2025年前三季度為1.61億元，同比增長6.26%，但研發(fā)費(fèi)用率僅4.28%，遠(yuǎn)低于同期28.69%的銷售費(fèi)用率。

拉長時(shí)間線看，2019年至2024年研發(fā)費(fèi)從0.74億元增至2.053億元，費(fèi)用率從1.92%提至3.66%，雖呈穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，可無論體量還是占比均遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)。以2024年為例，研發(fā)費(fèi)雖增加10.51%至2.05億元，銷售費(fèi)雖微降0.18%至14.03億元，兩者體量仍有近7倍差距。

若進(jìn)一步傾聽用戶反饋，問題或更具象些。截至2025年11月11日，黑貓投訴平臺(tái)中“慕思寢具”相關(guān)投訴累計(jì)達(dá)299條，其中不乏對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量與售后服務(wù)的質(zhì)疑。誠然，用戶千人千面、人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，個(gè)中投訴或也存偏頗處，但還是那句話產(chǎn)品體驗(yàn)、消費(fèi)口碑是企業(yè)發(fā)展基石，尤其主打高端高品，多些查漏補(bǔ)缺、俯身精進(jìn)總沒有錯(cuò)，畢竟市場從不缺選擇。

行業(yè)分析師王婷妍表示，銷售費(fèi)能一時(shí)快拉業(yè)績，卻非萬能藥，過多依賴需警惕邊際效應(yīng)、反噬效應(yīng)，慕思曾因“假洋品牌”營銷翻車，對(duì)此應(yīng)有體會(huì)。根本而言，銷售費(fèi)只是面子，特色創(chuàng)新才是里子，無論主業(yè)精進(jìn)還需新業(yè)孵化、AI智能升級(jí)，背后均離不開高質(zhì)研發(fā)打底。只有表里合一，才能在激烈競爭中黏住用戶、捍衛(wèi)市場、延續(xù)高毛利與品牌聲量。面對(duì)業(yè)績不振、成長性承壓，當(dāng)高昂的營銷投入無法轉(zhuǎn)化為核心產(chǎn)品的持續(xù)增長，慕思就需系統(tǒng)思考下戰(zhàn)略打法了。

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全渠道收入收縮、經(jīng)銷商沖突

理財(cái)分紅面面觀

LAOCAI

從銷售模式看，慕思股份渠道結(jié)構(gòu)涵蓋經(jīng)銷、電商、直供、直營及其他方式。其中，經(jīng)銷及專賣店體長期構(gòu)成了最主要的收入來源。以2024年為例，經(jīng)銷渠道營收41.53億元，占總收入74.12%，妥妥的第一主力。

進(jìn)入2025年前三季，該渠道貢獻(xiàn)收入27.89億元，占比進(jìn)一步提至約75%，可體量增速轉(zhuǎn)為負(fù)值，同比下降2.3%。且電商、直供、直營等其他渠道也呈下滑態(tài)勢(shì)，收入分別下降4.61%、4.5%和29.67%，全渠道收縮需引起企業(yè)審視。

不可否認(rèn)，分紅有利回饋投資者、是上市公司的責(zé)任之舉，但前提是把握好尺度節(jié)奏，在業(yè)績承壓、現(xiàn)金流趨緊、負(fù)債率上升且亟需資金支撐戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、打開產(chǎn)品成長性的當(dāng)下，多用些戰(zhàn)略投入是否更香呢？

截至2025年6月末，慕思通過經(jīng)銷渠道運(yùn)營的線下專賣店約5300家，較2024年同期的5600家凈減300家。公司將其解釋為“優(yōu)化核心賣場門店選址”與“關(guān)停低效門店”。

同時(shí)，合同負(fù)債較去年末下降26.63%，主要系預(yù)收經(jīng)銷商貨款減少所致。盡管公司未披露2025年9月末的門店具體數(shù)量，但截至該時(shí)點(diǎn)，合同負(fù)債較年初進(jìn)一步下降10.62%，是否釋放渠道動(dòng)能不足，市場信心減弱值得企業(yè)警惕。

收縮背后一些沖突浮出水面。據(jù)南方都市報(bào)2025年8月報(bào)道，來自江蘇、重慶等地的多名經(jīng)銷商及前經(jīng)銷商對(duì)慕思股份提出多項(xiàng)指控，主要集中在三方面：

其一，強(qiáng)制裝修與工程壟斷。經(jīng)銷商被要求每四年對(duì)門店進(jìn)行翻新，且所有裝飾工程與物料均需從慕思方面采購，價(jià)格偏高。其二，以罰款形式獲取“價(jià)外收入”，并涉嫌利潤操縱。經(jīng)銷商反映，慕思設(shè)立了諸如“指定品類出店銷售”、“培訓(xùn)未完成打卡”等多種罰款事由，金額從1000元至數(shù)萬元不等。其三，強(qiáng)制壓貨與末位淘汰轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)銷商指稱，公司在銷售不暢時(shí)仍要求其貸款壓貨，并強(qiáng)制采購新品，舊款產(chǎn)品不得出樣，滯銷損失由經(jīng)銷商承擔(dān)。

面對(duì)上述質(zhì)疑，慕思股份回應(yīng)稱問題不實(shí)，強(qiáng)調(diào)公司合法合規(guī)經(jīng)營，財(cái)報(bào)經(jīng)審計(jì)無保留意見。

孰是孰非不做評(píng)價(jià)，等待時(shí)間作答。能夠肯定的是，這并非慕思首次與經(jīng)銷商公開沖突。2023年10月，公司與頭部主播辛巴合作，在直播間以低于5000元的價(jià)格銷售標(biāo)價(jià)近2萬元的床墊，沖擊了線下價(jià)格體系，引發(fā)經(jīng)銷商集體抗議。更早的2021年9月，據(jù)新京報(bào)等報(bào)道，在IPO前夕，湖北襄陽前經(jīng)銷商鄭剛曾實(shí)名舉報(bào)公司存在數(shù)據(jù)造假、偷稅漏稅及強(qiáng)制開店等行為，對(duì)此慕思亦全盤否認(rèn)。

拋開是非曲直，多次與經(jīng)銷商爆發(fā)矛盾總不是減分項(xiàng)，有無折射渠道管理與合作模式上的漏洞瑕疵值得企業(yè)認(rèn)真反思。

客觀而言，慕思股份也有居安思危、自我進(jìn)化開拓意識(shí)，如試圖通過出海尋找第二增長曲線。2025年前三季，公司境外業(yè)務(wù)收入1.78億元，同比大增70.9%，可喜可賀。不過若細(xì)觀，也有可比基數(shù)較低因素，且總收入比仍不足5%，規(guī)模有限一時(shí)還難對(duì)整體業(yè)績走勢(shì)產(chǎn)生決定性影響。

截至2025年9月末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降62.08%至1.54億元，主要系銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款則同比上升76.51%至8382萬元，公司解釋為對(duì)經(jīng)銷商的授信增加。同時(shí)，存貨3.17億元增長26.46%，有息負(fù)債達(dá)到12.49億元，較2024年末增加1.78億元，資產(chǎn)負(fù)債率同比增長4.54%至42.62%，財(cái)務(wù)費(fèi)用1405萬元，同比增長158.83%，綜合種種需警惕現(xiàn)金流壓力。

然扎眼的是，公司投入約30億元資金進(jìn)行投資理財(cái)，還推出一項(xiàng)高比例分紅方案，擬每10股派現(xiàn)4.50元（含稅），合計(jì)約1.95億元，占上半年扣非凈利的68.4%。

毫無疑問的是，分紅最大受益者為實(shí)控人王炳坤與林集永。兩人各直接持股18.26%，并通過慕騰投資合計(jì)持有37.5%股份，另通過慕泰投資合計(jì)持有2.45%股份，累計(jì)持股比例達(dá)76.48%。

拉長維度看，據(jù)長江商報(bào)，2022年上市以來，慕思累計(jì)分紅20.82億元，其中15.91億元流進(jìn)實(shí)控人腰包。

綜合來看，優(yōu)化渠道治理、強(qiáng)化研發(fā)、重塑產(chǎn)品競爭力......慕思需要投入的地方很多，如何把錢花在刀刃上，在短利長益間考驗(yàn)管理層大智慧。

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越挫越勇真英雄

AI戰(zhàn)略深化、海外建設(shè)提速

LAOCAI

欣喜的是，面對(duì)困題，慕思股份沒有停滯不前，一些自我突破、持續(xù)努力成果也應(yīng)被看到。

展望未來，慕思股份在投資者交流中明確了推動(dòng)智能產(chǎn)品普及的三方面路徑：

一是優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，推出鴻蒙智選合作款等新品，以更精準(zhǔn)地匹配市場需求；

二是調(diào)整投放策略，加大在抖音、小紅書等平臺(tái)的內(nèi)容投入，強(qiáng)化對(duì)新消費(fèi)群體的觸達(dá)與用戶教育；

三是深化AI智能產(chǎn)品的品牌代表性，通過與醫(yī)院、高校等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，提升產(chǎn)品專業(yè)形象，并在傳播中突出產(chǎn)品力，搶占“AI+睡眠”品類心智。

在具體推進(jìn)中，公司正將“科技賦能健康睡眠”從理念推向?qū)崙?zhàn)。2025年被定位為AI戰(zhàn)略深化年，標(biāo)志著智能業(yè)務(wù)從前期探索正式邁入系統(tǒng)化推進(jìn)階段。

蓄力之下，一些喜人成績鼓舞人心，據(jù)財(cái)報(bào)，截止2025年6月末，慕思AI產(chǎn)品收入1.21億元，同比增超三倍，成為難得的增長亮點(diǎn)。

研發(fā)方面，除了研發(fā)費(fèi)逐年增長，公司還采用“上市一代、研發(fā)一代、儲(chǔ)備一代”的梯隊(duì)策略，組建了具備IOT全鏈路開發(fā)能力的專項(xiàng)團(tuán)隊(duì)，聚焦人體工程學(xué)應(yīng)用、傳感器、控制器、邊緣計(jì)算、算法及大數(shù)據(jù)等關(guān)鍵技術(shù)，以體系化研發(fā)支撐產(chǎn)品持續(xù)迭代。

報(bào)告期內(nèi)，慕思股份舉辦了“深度AI睡眠新革命”全球發(fā)布會(huì)，推出AI智能床墊T11+，該產(chǎn)品具備主動(dòng)貼合、分區(qū)調(diào)節(jié)、睡眠監(jiān)測與多模式調(diào)節(jié)等功能。同時(shí)，新升級(jí)的慕思潮汐算法2.0通過反復(fù)訓(xùn)練與參數(shù)優(yōu)化，完善“感知-決策-進(jìn)化”閉環(huán)路徑，提升了數(shù)據(jù)采集與決策精度。還與華為簽署鴻蒙智選合作備忘錄，共同布局智慧睡眠生態(tài)，進(jìn)一步強(qiáng)化技術(shù)協(xié)同與品牌背書。

品牌出海方面，慕思已與東南亞及中東地區(qū)多家家具行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)達(dá)成品牌推廣合作協(xié)議，覆蓋越南、馬來西亞等重點(diǎn)市場。制造本地化方面，公司完成印尼生產(chǎn)基地的接收，越南基地也在順利建設(shè)中，預(yù)計(jì)2026年可有效釋放產(chǎn)能，為海外供應(yīng)鏈響應(yīng)提供支撐。

可以說，慕思股份自我突破、進(jìn)化步伐一直沒停。個(gè)中刀刃向內(nèi)、勇于開拓的韌性張力，值得肯定。整體來看，公司正處在一個(gè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的攻堅(jiān)階段，無論AI智能還是國內(nèi)外市場布局、渠道優(yōu)化、產(chǎn)能建設(shè)，都非一蹴而就。在這場馬拉松長跑中，十分考驗(yàn)企業(yè)的戰(zhàn)略定力、實(shí)力儲(chǔ)備、實(shí)操高效性。

如何把錢花在刀刃上、如何把上述成果盡快轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、如何消散成長迷霧、來一場漂亮的業(yè)績翻身仗？

星光不問趕路人，越挫越勇出真金！