2015年夏天，在鄭筱萸被執(zhí)行死刑剛好8年之后，醫(yī)藥行業(yè)突發(fā)“722風暴”，當核查組帶著硬盤恢復軟件進駐臨床中心時，整個行業(yè)都在瑟瑟發(fā)抖。

這是最殘酷的開端，也是最美好的開端。

當時誰也沒想到這會成為中國創(chuàng)新藥的起點，千千萬萬人的命運從此改變。以一場牛市來紀念創(chuàng)新藥10周年，是對改革最好的致敬。

最近，創(chuàng)新藥又從美好切換到殘酷，兩大催化劑臨床數據和BD事件，卻只帶來負面效應。

市場為什么會失靈？

資料來源：國家醫(yī)保局官網，天風證券研究所

01

誰是真愛？

我們把結論放在文末，先來看一組數據。

2025年1-9月，醫(yī)保統(tǒng)籌基金累計收入21086億元，同比增長5%，醫(yī)保統(tǒng)籌基金累計支出17280億元，同比下降2%，其中9月收入2276億元，同比下降11%，支出1847億元，同比下降1%。

在控費大趨勢下，創(chuàng)新藥業(yè)績仍然得到政策兜底，在醫(yī)藥行業(yè)各板塊中表現最為亮眼。據申萬宏源研究，創(chuàng)新藥板塊2025Q3營收實現36%的高速增長，歸母凈利潤由去年同期的虧損5億元轉為盈利15億元，且季度環(huán)比持續(xù)保持增長。屬于創(chuàng)新藥產業(yè)鏈的CXO迎來底部趨勢反轉，2025Q3營收同比增速為10.9%，歸母凈利潤同比增速達到47.7%，預計明年仍能維持中高速增長。

大型藥企走出集采陰影。恒瑞醫(yī)藥2025Q3營收74.27億元，同比增長12.72%，單季度內生收入創(chuàng)2021年來歷史新高，合同負債比中報增加38億元，有望在后續(xù)確認為BD收入。信立泰2025Q3營收11.10億元，創(chuàng)集采以來單季歷史新高，同比增長5.85%，環(huán)比增長3.89%，凈利潤2.16億元，同比增長30.19%，心血管慢病龍頭地位鞏固，早期管線與成熟管線銜接合理，未來核心品種將密集上市。華東醫(yī)藥今年前三季度創(chuàng)新產品收入16.75億元，同比增長62%，研發(fā)投入21.86億元，同比增長35.99%。

Biotech快速放量。據國金證券統(tǒng)計，科創(chuàng)板11家代表性Biotech 2025Q1-3產品累計收入（不含里程碑收入）約124億元，同比增速約31%。以迪哲醫(yī)藥為例，2025年前三季度展現出強勁穩(wěn)健的增長勢頭，營收同比增長73%，連續(xù)兩季度環(huán)比兩位數高增長，復合增長率20%。核心產品成增長核心引擎，舒沃哲與高瑞哲醫(yī)保落地后滲透率持續(xù)提升，推動公司上半年實現商業(yè)化盈利，財務可持續(xù)性閉環(huán)成型。迪哲的管線均具FIC/BIC潛力且握完整全球權益，舒沃哲作為中國首個獨立在美獲批的FIC新藥，驗證了迪哲強大的研發(fā)與國際化能力；公司在非小細胞肺癌領域布局覆蓋約七成患者，四代EGFR TKI DZD6008早期臨床83.3%患者腫瘤縮??；血液瘤領域布局百億市場，全球首創(chuàng)LYN/BTK抑制劑Birelentinib已進入全球Ⅲ期臨床并獲FDA快速通道認定?！吧虡I(yè)化基礎+高技術壁壘全球化研發(fā)+卓越運營”驅動下，成長確定性與競爭優(yōu)勢突出，構成長期可持續(xù)增長的清晰邏輯。

今年醫(yī)保談判繼續(xù)釋放愛護創(chuàng)新藥的信號，考慮企業(yè)的利潤空間，將價格壓縮到合理范圍之內。在商保創(chuàng)新藥目錄的價格協(xié)商環(huán)節(jié)，國家醫(yī)保部門面對藥企給出的降價建議區(qū)間是15%~50%?；仡櫄v年的醫(yī)保藥品談判，談判成功藥品的平均降幅在50~60%左右，2016年59%，2017年44%，2018年57%，2019年61%，2020年51%，2021年62%，2022年60%，2023年61.7%，2024年63%。

Biotech自我造血輸血能力，變得前所未有的強大。

02

BD過氣？

然而每一家有理想的Biotech，追求的不只是活著。

國內市場決定一家藥企的下限，能否解決基本生存問題，能否獲得足夠的現金流推動研發(fā)。下限正在抬高，而天花板抬高還得依靠國際化。

池塘里的風暴，也可能驚心動魄，相比國際化大海里巨鯨的一次擺尾，卻是微不足道。百濟神州2025Q3產品收入14億美元，同比增長41%，環(huán)比增長7.7%，澤布替尼全球收入10億美元，同比增長51%，環(huán)比增長5.3%，GAAP凈利潤為1.25億美元，2025業(yè)績指引上調為總收入51-53億美元(前值50-53億美元)。

百濟神州以一己之力詮釋什么叫天花板？單季造就10億美元分子，而國內大單品終其一生銷售峰值都難以逾越10億美元。

30億元銷售峰值是第一層內需天花板，2015年以來上市的國產1類創(chuàng)新藥，僅有5個捅破這層天花板，其中艾力斯三代EGFR-TKI伏美替尼最突出，今年銷售額有望突破50億元，連續(xù)15個季度保持環(huán)比增長，但環(huán)比增速逐季放緩，已是強弩之末。

中國必將涌現一批千億美元市值藥企，但百濟神州直接大規(guī)模出海的模式無法復制。十一年間，百濟神州累計研發(fā)投入超700億元，累計未彌補虧損達626.67億元。

絕大部分創(chuàng)新藥企只能漸進式國際化，如果不依靠BD，難道純純的為愛發(fā)電？

長期市場不會對出海邏輯（BD）脫敏，而是有更高要求，不僅關注首付款、合作方量級，還關注全球III期臨床推進。

據興業(yè)證券，參考百利天恒、科倫博泰市值上升的軌跡，基于出海邏輯一款創(chuàng)新藥可分為5個重要節(jié)點：數據讀出——帶來BD可能性；license out——帶來海外市場預期對應的估值（往往按照海外峰值銷售額*1倍PS，蘊含50%權益和50%概率）；海外III期開啟——海外上市確定性提升（PS系數提升到1.6倍，即對應概率提升到80%）；海外上市（PS系數提升到2倍，即對應概率提升到100%）；海外銷售超預期（PS持續(xù)提升）?；诖耍芍攸c關注已BD品種的未來進展，相比未BD品種具備更強確定性，而且后續(xù)催化劑將持續(xù)提升估值空間。

但為何當前BD失靈？

經過今年狂飆突進的牛市，大部分創(chuàng)新藥企都在沖擊階段性天花板，臨床數據、BD事件的催化效應邊際弱化。創(chuàng)新藥投資最難的是估值，當任何一種可用的估值方法計算出的結果都無法自圓其說時，那確實有嚴重泡沫了（詳見《泡沫將破》9月11日）。

別走太快，等一下靈魂。

從市場博弈的角度看，無視任何利好、放大任何瑕疵，正是中國市場下行趨勢的經典表現，所以，基本面?zhèn)鲗н壿嫲l(fā)生混亂，優(yōu)質數據的讀出、大額BD的達成，反而引起股價下跌。

不是每家Biotech都有資格談天花板，對于勢將出局者，其實是地板在哪一層的問題。Biotech雖不至于九死一生，也有大面積的淘汰率。

資料來源：Wind，申萬宏源研究

03

一面鏡子

十年摸索，創(chuàng)新藥在國內仍是一個全新事物，需要一面鏡子照亮前路。

這里重溫一個全部兌現的神預言（詳見《創(chuàng)新藥勢必再度泡沫化》），上世紀90年代日本股市僅有4個賺錢方法：科技股看美股映射，制造業(yè)看產業(yè)全球競爭力，消費股看低欲望時代的平替，高股息策略，從超額收益排序來看，科技股美股映射>制造業(yè)全球競爭力>消費平替>高股息策略，映射到國內市場分別對應為：硬科技、國際化、新消費、高股息。

創(chuàng)新藥兼具硬科技+國際化屬性。在1990年以來日本年化收益率TOP30個股中，約有一半為信息技術+生物醫(yī)藥。

據申萬宏源研究，上世紀90年代日本地產泡沫破裂后，科技板塊的反彈共計4次。以1995年為分界點，科技行情的主要驅動力從日本股市beta回暖切換至獨立產業(yè)趨勢，市場交易風格也從小盤股+非基本面切換至大盤股+基本面。主要表現為：反彈1.0中，科技板塊與日經225反彈的節(jié)奏總體一致，主要漲小盤風格，股價未對業(yè)績因子充分定價；而1995年之后，反彈2.0~反彈4.0均為大盤風格占優(yōu)，且強勢個股具有更好的基本面特征。

日本科技板塊反復活躍，反復泡沫化。反彈1.0，在1992-1994年中歷經3波行情，科技行業(yè)估值PE從最低32倍，上升到最高83倍；反彈2.0，科技行業(yè)估值PE從44倍提升至67倍；反彈3.0，科技行業(yè)估值PE從42倍提升至60倍；反彈4.0，受到科網泡沫影響，科技行業(yè)估值大幅提升，PE從29倍提升至413倍。

這面鏡子好清晰。

回到創(chuàng)新藥。據國投證券統(tǒng)計（在此僅統(tǒng)計A股、港股Biotech創(chuàng)新藥公司的基金重倉持倉，對于以恒瑞醫(yī)藥為首的傳統(tǒng)轉型創(chuàng)新藥企業(yè)未納入統(tǒng)計），2025 Q3所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占對全市場重倉持倉的比重為2.66%，環(huán)比增加0.27pp；所有全部基金對Biotech創(chuàng)新藥的重倉持倉占對醫(yī)藥行業(yè)重倉持倉的比重為27.53%，環(huán)比增加2.61pp。2025 Q3創(chuàng)新藥持倉在全市場以及醫(yī)藥行業(yè)比重持續(xù)提升，反映機構對創(chuàng)新藥板塊仍保持高度熱情。

資金逆勢流入創(chuàng)新藥ETF。港股創(chuàng)新藥ETF（513120）是港股創(chuàng)新藥規(guī)模最大的ETF，多個交易日的單日成交額甚至可達到百億元以上，具有風向標意義，自11月以來份額連續(xù)增加，上周份額大幅增加11.92億份。A股創(chuàng)新藥ETF（515120），規(guī)模和流動性也是行業(yè)頭部水平，自10月23日以來份額連續(xù)增加，上周份額大幅增加12.64億份，位居所有創(chuàng)新藥ETF之首。在經歷調整后，頭部藥企估值接近合理范圍，雖然不確定估值消化階段將以何種方式完成，但穩(wěn)妥的定投時機已經成熟。當閃電打下時，有準備的人總在現場。

創(chuàng)新藥回不去了，十年前那場改革啟動的偉大進程不可逆轉，我們在從1到100的工程化創(chuàng)新領域已做到世界第一，在從0到1的基礎研究也將取得突破。

創(chuàng)新藥跨向全球的那只腳也回不去了，以出海為主導的長期邏輯不變，雖然出海形式會多樣化，但BD仍是主要形式。年底BD高峰期已得到驗證，而且還會有大額BD。

創(chuàng)新藥也回不去資本寒冬了。當前唯一困擾是估值問題，借鑒海外經驗，創(chuàng)新藥將反復活躍，從估值合理到重度泡沫，周而復始。這一切不是簡單的重復，一個日趨成熟的市場，頭部+基本面邏輯將成為主流。